核心結論：
1、降準隨時到。為應對增值稅繳稅對流動性的衝擊，和大量到期的MLF，每個季度首月的降準，具備一定的必要性，且是預期內的常規貨幣政策操作。
2、短期降息必要性不足。中美利差重新走擴到接近70個BP，對降息的掣肘明顯減弱。但在“槓桿不能上天”、“房住不炒”、“經濟以托底為主”的總體思路下，3月PMI大幅反彈後，政策進入觀察窗口期，短期馬上降息的必要性不足。
3、短期對分子的樂觀情緒占主導。3月PMI顯著超出預期後，投資者對盈利觸底企穩的樂觀預期可能導致市場出現對分子的過渡演繹。但企業盈利真正底部未到。Q2、Q3由於基數原因，PPI大概率進入通縮區間，同時從信用擴張開始，到企業盈利的改善，大致需要6-9個月的時間，盈利最差的時候可能在Q2-Q3。
4、盈利觸底證偽後，市場仍然是分母主導。估值提升的力度和節奏也取決於信用擴張的力度和節奏。當4月上旬市場過度演繹盈利觸底的預期後，對於4下旬到5月而言，一方面PMI和PPI等判斷盈利的關鍵指標還會反复，企業盈利尚未真正見底。另一方面，在經濟以托底為主而不是抬起來的背景下，政策也處於信用擴張的觀察窗口期，降息和大規模社融投放的必要性不足。理性來看，4月中旬開始，市場缺乏估值繼續擴張的動力，指數層面可能以調整為主。
5、決斷在6月。向前看，後續估值擴張的動力來源於兩個層面：一是6月前後科創板開闆對市場的帶動效應。二是4-5月盈利和經濟數據再次回落後，對信用擴張（包括社融和降息）再次發力的預期。
6、4月推薦國企改革和一帶一路。前者關注即將發布的第四批混改試點名單和財政困難地區的“大集團小公司”。後者則存在巨大預期差，關注4月26日的第二屆帶路峰會。
1、降準具備必要性，且是預期內的常規貨幣政策操作
週末降準的傳言，雖然立刻被央行闢謠，但是理性來看，4月下旬進行降準的可能性很高，且具有一定的必要性。
2018年開始的5次降準，分佈在2018年的1、4、7、10月和2019年的1月。
時點均位於每個季度的首月，並不是巧合，其與每個季度增值稅集中繳稅的稅期相對應，很大程度用於抵消繳稅對流動性的回收，同時對沖部分到期的MLF資金。例如2019年1月降準的同時Q1到期的MLF均不再續作。
向前看，4月月中增值稅集中繳稅的階段即將到來，同時，4月有3665億MLF到期，整個二季度總計還有接近1.2萬億MLF到期，未來三個季度還有3.7萬億MLF到期，需要降準用以置換。
因此，預計今年降準的時點依然會在4、7、10這幾個月，基本屬於預期內的貨幣政策常規操作。
2、降息的空間已經打開，但時點可能未到，必要性不足
在上週的周觀點中，我們曾說，“美國經濟超預期下行，打開全球進一步寬鬆的空間，而國內利率也具備了下調的空間”。
去年Q4，中美十年期國債利差已經縮窄到接近20BP，彼時中國貨幣政策的空間十分有限。
但當前來看，隨著美國名義經濟增長預期的明顯回落，美債收益率出現了連續的快速下行，截止上個交易日，中美十年期國債利差重新走擴到接近70個BP，對中國貨幣政策空間的掣肘明顯減弱。
從這一點來看，降息的可能性的確在提升。但是短期來看，必要性可能不足。
一方面，在“槓桿不能上天”、“房住不炒”的總體思路下，以為保住過去兩年降槓桿的成果，未來兩年的經濟政策總體以“托住”為主，而不是“抬起來”。因此，以降息為代表的，具有強烈信號意義的政策手段，在使用上會相對謹慎。
另外，之所以未來兩年經濟要“托住”，原因在於2020年實現小康和“翻倍”的目標需要GDP保持在6.2-6.3%的增速水平，因此，在經濟滑落到此區間以下之前，降息的動力和必要性不足。（當前市場對Q1GDP增速的預期在6.3%）
另一方面， “相機抉擇”的宏觀政策具有後驗性。也就是說，貨幣、財政等經濟政策的變化往往滯後於經濟本身。隨著3月PMI數據的大幅反彈，經濟短期快速下行的情況得到改善，政策層面也將繼續觀察經濟後續企穩的動力，當前立刻降息的必要性下降。
3、3月PMI顯著提升，盈利是否已經企穩？
雖然“春節效應”貢獻了3月PMI顯著回升的大部分因素，但其提升的幅度也確實超出預期。經濟或者說非金融A股的企業盈利，是否已經就此企穩？
以工業企業盈利的數據為例，2018年累計同比增長10.3%，而2019年1-2月合併累計同比增速斷崖式下跌到-14%，3月PMI的顯著提升，確實可能意味著企業盈利下行最快的階段已經結束，但是距離盈利的企穩回升，大概率還有很長的路要走：
一方面，雖然3月PMI中價格因素的分項數據顯示，3月PPI環比和同比可能都會出現改善，但是進入Q2和Q3，由於去年PPI的高基數發生在5-8月（單月同比超過4%），同時疊加增值稅降稅後的跌價效應，預計PPI進入通縮區間的概率較大。而非金融A股和工業企業盈利均與PPI的關聯度極高，因此，Q2、Q3可能才是企業盈利最差的時候。
另一方面，從信用擴張開始，到企業盈利的改善，大致需要6-9個月的時間，今年1月，在社融數據全面放量的情況下，我們測算的債務總額同比增速（代表信用週期）觸底反彈。按照以往情況，企業盈利的真正改善至少也要等到Q3左右。
結論：短期對分子的樂觀情緒占主導。3月PMI顯著超出預期後，投資者對盈利觸底企穩的樂觀預期可能導致市場出現對分子的過渡演繹。但企業盈利真正底部未到。Q2、Q3由於基數原因，PPI大概率進入通縮區間，同時從信用擴張開始，到企業盈利的改善，大致需要6-9個月的時間，盈利最差的時候可能在Q2-Q3。
4、盈利觸底被證偽後，市場核心邏輯仍然回到分母主導
2018年，在大部分時間裡，雖然企業盈利尚可，但是全年的關鍵詞是“殺估值”，幾乎所有行業全面殺估值。
進入2019年，在盈利觸底尚未到來之前，市場的核心關鍵詞是“估值提升”。而估值提升的背景是信用擴張，估值提升的力度和節奏也取決於信用擴張的力度和節奏。
上圖中我們可以觀察到，信用擴張周期（虛線方框內）的前半場，盈利尚無法觸底，但市場往往賺估值提升的錢。
而估值提升的力度和節奏，往往和信用擴張的力度與節奏相關。同時，基準利率調整的幅度（降息的力度）也與信用擴張的力度息息相關，基本可以把降息的力度視作信用擴張力度的信號。
因此，降息與否對判斷信用擴張的力度和節奏具有一定的判斷意義。
前文我們談到，由於3月PMI的迴光返照，當前降息對政策層面來說，必要性不足。
當4月上旬市場過度演繹盈利觸底的預期後，對於4下旬到5月而言：
一方面PMI和PPI等判斷盈利的關鍵指標還會反复，企業盈利尚未真正見底；
另一方面，在經濟以托底為主而不是抬起來的背景下，政策也處於信用擴張的觀察窗口期，降息和大規模社融投放的必要性不足。
理性來看，4月中旬開始，市場缺乏估值繼續擴張的動力，屆時指數層面可能以調整為主。
向前看，後續估值擴張的動力來源於兩個層面：
一是6月前後科創板開闆對市場的帶動效應。
二是4-5月盈利和經濟數據再次回落後，對信用擴張（包括社融和降息）再次發力的預期。
5、4月重點推薦國企改革和一帶一路
第一，關於國企改革。
過去2-3年，國企改革推進速度低於預期。市場對於國企改革的預期跌至冰點。
進入2019年，在地方政府債務問題日積月累和社保虧空的背景下，國企的股權劃轉未來可能成為一個新常態。但是劃轉的前提是足夠大體量的國企上市公司。因此，向前看，國企上市平台的做大很可能具有迫切的訴求。
一方面，建議關注國資委領導提到的第四批混改試點名單，另一方面，關注財政緊張區域的“大集團小公司”。
第二，關於一帶一路。
過去一段時間的路演中，我們發現市場對一帶一路的看法存在巨大預期差。大部分人認為，在中美貿易戰的談判過程中，一帶一路會被淡化。但剛好相反，一帶一路是談判的重要籌碼，從近期領導訪歐和新聞聯播對一帶一路的大篇幅報導中，也能看到同樣的邏輯。建議重視4月26日的第二屆一帶一路峰會。
附：2019年Q2投資日曆
風險提示：海外不確定因素，宏觀經濟風險，公司業績不達預期風險等。
本文作者：劉晨明、李如娟、許向真，來源：天風策略 ，原文標題：《短期分子情緒占主導，中期取決於分母擴張的節奏》
