報告要點

基於基本面和流動性缺口兩個角度，二季度降準概率較大，時間點可能是一季度數據公佈後（4月），另外二季度末也是一個比較重要的窗口。此外為加強利率走廊機制的有效性、應對工業企業利潤下滑和通縮、加快推進雙軌並軌，仍然有必須下調政策利率。從數量政策和利率政策的配合來看，可考慮降低數量政策的使用頻率，同時適時運用利率政策，從而避免短期利率和市場流動性波動加大的問題。寬鬆的貨幣政策持續，維持10年期國債收益率3.0%~3.4%的判斷，若進一步寬鬆政策落地，利率可能突破3%至2.8%。

降準預期升溫。一季度流動性淨投放明顯縮量，貨幣市場利率波動性加大。貨幣市場利率中樞仍處於政策利率水平水平流動性整體仍然是“合理充裕”的，但公開市場操作降頻縮量、資金利率波動性增強催生了市場對央行再次降準的預期。

4月流動性展望：打開降準空間。4月MLF到期規模較大，且同業存單到期規模大，月中和月末時點流動性壓力較大。4月是傳統繳稅大月、支出小月，在假設外匯占款仍然保持小規模波動的情況下，財政存款和MLF到期因素使得基礎貨幣面臨約1萬億元的缺口。此外地方債加速發行，流動性擾動不可忽視。四月份流動性壓力較大，為降準打開了空間。

降准出發點仍然是基本面。儘管，3月PMI數據大幅回升，但是持續性仍待觀察。寬貨幣政策是否延續和更進一步仍然依賴寬信用效果和基本面情況的變化，當前存款速度偏慢、工業數據繼續下行仍然是支撐降準的主要原因。目前寬信用的效果正在逐步顯現，金融數據、實體數據出現了一系列分化，下一次降準政策的落地很可能會等待一季度實體和金融數據的公佈，如果數據仍然體現出實體經濟疲弱，降準將較快推出；若一季度數據有所回暖，降準政策可能會延遲到二季度末以應對年中流動性需求。

如果降準延遲到二季度末，續作MLF或TMLF仍然有必要。寬信用過程不會一蹴而就，金融數據、實體數據的內部分化仍然會持續，即便一季度數據有所回暖也不會是各項數據的全面回暖，寬貨幣政策仍然會持續，而流動性總量合理充裕的目標仍然需要保持，開展TMLF操作以對沖MLF可能是更大概率的選項，將實現定向降息。

貨幣政策進一步寬鬆的可能：雙軌並軌配合降息。連續降准後導致資金利率持續突破政策利率、資金利率波動增大，削弱利率走廊機制的有效性。在美聯儲結束加息並可能降息的外部環境下，隨行就市下調公開市場操作利率以加強利率走廊的調控作用並沒有很大阻礙。另一方面，在企業利潤和PPI存在下行趨勢，內部通縮風險和全球經濟放緩下，下半年經濟見底仍然存不確定性，有必要加快推進兩軌並一軌，降低風險溢價和政策利率水平。

債市策略：基於經濟基本面和流動性缺口，4月很有可能再次迎來降準。為加強利率走廊機制的有效性、應對通縮、加快推進雙軌並軌，仍然有必須下調政策利率。總體而言我們仍未貨幣政策繼續寬鬆仍有利於利率下行，我們維持10年期國債收益率3.0%~3.4%的判斷，如果進一步寬鬆政策落地，10年國債可能突破3%至2.8%的水平。

正文

在央行貨幣政策寬鬆取向沒有改變的判斷之下，按照去年每季度一次降準的操作線性外推，市場對4月份再次降準的預期隨著時間臨近愈發濃烈，甚至出現有模有樣的市場傳聞並引發央行官方闢謠。貨幣政策還會進一步放鬆嗎？下一次降準的時間窗口是什麼？

一季度流動性淨投放明顯縮量，貨幣市場利率波動性加大。在1月份連續降準並開展TMLF操作實現1.3萬億元左右的流動性淨投放後，貨幣市場利率快速下行至公開市場操作利率以下，此後央行明顯縮減了流動性投放規模，2月和三月分別實現流動性淨回籠7505.5億元和6925億元（數據截至2019年3月31日，2019年3月PSL、SLF操作和到期數據尚未公佈）。流動性淨投放縮量直接推升了貨幣市場利率中樞，且波動性也明顯提升。

 

貨幣市場利率中樞仍處於政策利率水平水平流動性整體仍然是“合理充裕”的，但公開市場操作降頻縮量、資金利率波動性增強催生了市場對央行再次降準的預期。進入二季度，市場對降準的預期繼續加強，其中重要一方面是流動性缺口較大。

4月流動性展望：打開降準空間

4月MLF到期規模較大。2018年下半年以來，央行流動性投放“鎖短放長”特徵明顯，MLF+降準的流動性投放方式取代以往公開市場操作微調的方式，這一特徵在2019年一季度更加突出：季初降準置換當季全部MLF到期且未新作，逆回購操作實現8400淨回籠。央行公開市場操作較少導致4月並無逆回購和國庫現金定存到期，但4月有3655億元1年期MLF到期，形成了較大的長期流動性壓力。

同業存單到期規模大，月中和月末時點流動性壓力較大。4月同業存單到期規模大1.23萬億元，為去年四季度以來最高峰，銀行流動性壓力將逐步凸顯。從月內到期節奏看，同業存單到期時點主要集中在4月11日、4月16日~20日、4月26日，均對應著繳準和繳稅時點，月中和月末時點流動性壓力有所增加。

 

4月是傳統繳稅大月、支出小月，財政存款增長形成基礎貨幣缺口。繳稅時點是影響流動性環境波動的一大季節性因素，企業繳稅對銀行流動性的影響體現為對資金的抽離，其影響大小與稅收收入、是否集中繳稅有關。從稅收收入看，4月份稅收收入基本是全年最高點；但財政支出更多集中在季末月份，從2015年以來歷年4月份財政存款增量均值為6000億元左右。在假設外匯占款仍然保持小規模波動的情況下，財政存款和MLF到期因素使得基礎貨幣面臨約1萬億元的缺口。

 

地方債加速發行，流動性擾動不可忽視。積極的財政政策下，今年以來地方政府債的發行已經有所加快，一季度月均發行4700億元地方政府債，且發行規模逐月增加。3月24日財政部部長劉昆在中國發展高層論壇上表示，要加快地方政府債券發行使用，爭取9月底前將全年新增地方政府債務限額3.08萬億元發行完畢，實際上按照一季度的發行節奏，要在未來兩個季度內發行1.67萬億地方債的壓力並不大，而基建投資回暖的托底也需要地方債發行的加速，地方債發行繳款到財政支出這一過程仍然會對流動性產生一定擾動。

總體而言，四月份流動性壓力較大，為降準打開了空間。根據上述分析，財政存款和MLF到期因素使得基礎貨幣面臨約1萬億元的缺口，而同業存單到期高峰和地方政府債加速發行會加大流動性的大幅擾動。在結合二季度共有1.2萬億元MLF到期，三季度更有1.66萬億MLF到期，大規模MLF到期臨近打開了降準對沖的空間。

降準的方式及時點：基本面與資金缺口的平衡

降准出發點仍然是基本面，宏觀經濟數據發布前後是重要參考。寬貨幣政策是否延續和更進一步仍然依賴寬信用效果和基本面情況的變化，當前存款速度偏慢、工業數據繼續下行仍然是支撐降準的主要原因。2月M2同比增速8.0%，較上月下滑0.4個百分點，比去年同期低0.8個百分點，延續下滑趨勢。金融數據之外，工業數據也繼續走弱。2019年1-2月，全國規模以上工業企業實現利潤總額7080.1億元，同比大幅下跌14.0%。本輪下跌存在量價齊縮的特點，工業企業利潤明顯下滑；中國1-2月規模以上工業增加值同比增長5.3%，前值5.7%，比12月回落0.4個百分點，較去年同期7.2%下滑1.9個百分點。3月份PMI的反彈仍然需要更多實體數據的反彈確認。

 

資金缺口是降準的重要考量因素，往往也決定了降準的具體時點。從2018年的歷次降準時間看，央行宣布降準的時間分別為2018年4月17日、6月24日、10月7日和2019年1月4日，降準正式實施的時間分別為2018年4月25日、7月5日、10月15日、2019年1月15日和25日。降準政策宣布要么在經濟金融數據公佈後（2018年4月、6月、10月），要么以對沖流動性缺口為目的（2019年1月）。4月15日繳準、4月17日MLF到期、4月18日繳稅，月中較多流動性負面因素集中，很可能是降準的時點。

總體來說，慮到MLF到期規模較大、短端利率波動加大、存款增速偏慢，為了支持實體經濟增長，仍有降準需要。對於降準的時間窗口，一個可能時點是在4月中旬一季度數據公佈後。目前寬信用的效果正在逐步顯現，金融數據、實體數據出現了一系列分化，例如最新的工業企業利潤數據與PMI數據的分化較大形成對市場和政策的擾動，下一次降準政策的落地很可能會等待一季度實體和金融數據的公佈，如果數據仍然體現出實體經濟疲弱，則央行很可能較快地開展針對小微、民營企業的定向降準；若一季度數據有所回暖，降準政策可能會延遲到二季度末以應對年中流動性需求，降準頻率的下降也符合易行長此前表述的降準空間較過去更小。

進一步放鬆是否有可能性：降息及並軌

如果降準延遲到二季度末，那麼2季度1.2萬億MLF到期該如何對沖？續作MLF或TMLF仍然有必要。如前文所述，如果一季度數據有所回暖，降準可能會延遲到二季度末以應對年中流動性需求。但是我們仍然認為寬信用過程不會一蹴而就，金融數據、實體數據的內部分化仍然會持續，即便一季度數據有所回暖也不會是各項數據的全面回暖，寬貨幣政策仍然會持續，而流動性總量合理充裕的目標仍然需要保持，這就需要對沖二季度大量的MLF到期。續作MLF較為合理，而在4月先開展每季度一次的TMLF操作以對沖4月份到期的3655億元MLF可能是更大概率的選項。而若以TMLF的方式續作MLF則又實現了利率的下調和定向降息。

降息的可能之一：流動性波動加大，資金利率突破政策利率削弱了利率走廊的調控效果，可能隨行就市下調政策利率。降準為流動性築基，而公開市場操作則意在平抑波動，不同工具的定位已經非常明確。貨幣市場利率中樞下行反映了流動性整體仍較為充裕，但資金利率持續突破政策利率又使得央行不能大量開展公開市場操作，只能忍受資金利率的波動，利率走廊機制的有效性已經受到了較大削弱。在美聯儲結束加息並可能降息的外部環境下，隨行就市下調公開市場操作利率以加強利率走廊的調控作用並沒有很大阻礙。

 

降息的可能之二：企業利潤和PPI存在下行趨勢。在《債市啟明系列20190222—貨幣政策執行報告點評：消失的“中性”和“閘門”》中我們提出降息需要滿足三個條件——PPI持續轉負、美聯儲暫停加息、人民幣匯率穩定，目前美聯儲暫停加息並有降息可能，人民幣匯率也脫離了貶值預期，PPI轉負尚待季節性因素消除。《債市啟明系列20190329—今年是通脹還是通縮？》列舉了三種條件下2019年PPI增速的走勢，即便在最樂觀的情況下PPI也面臨通縮風險，在企業利潤和PPI存在下行趨勢，內部通縮風險和全球經濟放緩下，下半年經濟見底仍然存不確定性，有必要加快推進兩軌並一軌，降低風險溢價和政策利率水平。

債市策略

基於經濟基本面和流動性缺口，4月很有可能再次迎來降準。降準時點可能是在4月中旬一季度數據公佈後或延遲到二季度末以應對年中流動性需求。在在企業利潤和PPI存在下行趨勢，內部通縮風險和全球經濟放緩下，下半年經濟見底仍然存不確定性，有必要加快推進兩軌並一軌，降低風險溢價和政策利率水平。此外，也可能以TMLF的方式續作MLF，以實現定向降息。總體而言，貨幣政策繼續寬鬆仍有利於利率下行，我們維持10年期國債收益率3.0%~3.4%的判斷，如果進一步寬鬆政策落地，10年國債可能突破3%到2.8%的水平。

本文來源：明晰筆談，作者：中信證券明明研究團隊，原文標題《什麼時候降準？如何看待利率工具和雙軌並軌？》