3月22日，3個月*10年期美債收益率自2007年7月以來再現倒掛，引發市場對美國經濟衰退的擔憂。我們匯總過去半年對美債倒掛、美國經濟基本面、美國貨幣政策、美股市場等幾個方面的研究，對當下美國經濟和金融市場進行詳細梳理：
一、美債倒掛意味著什麼？
“美債收益率曲線的倒掛通常發生在經濟擴張期的末期和衰退期的開端，按照歷史經驗來看，利率倒掛是經濟衰退的領先指標。” ——《美債收益率倒掛前後的資產表現》2018-8-7
“當前全球經濟格局類似於1999-2000年，預計美債利率將在18年底-19年初發生倒掛，美國經濟大致在18年底-19年初進入後周期，在19年底-20年初步入衰退。” ——《美債收益率倒掛前後的資產表現》2018-8-7
“美債利率發生倒掛後一年內，表現較好的大類資產有：美債、新興市場貨幣、非美市場股票，美元的走勢取決於美國以外經濟體的表現。” ——《加息末端的大類資產表現》2018-12-9
“美債倒掛並非是短期引發全球性股災的必要條件，權益資產的表現更多取決於經濟衰退的擴散性和時點。” ——《加息末端的大類資產表現》2018-12-9
“本輪倒掛發生後，美債將迎來趨勢性的多頭行情，發達經濟體的權益市場將下行，新興經濟體的權益市場短期難免受到牽連繼續殺跌，但中期機會更大。美元短期因為避險情緒將震盪偏強，中期會逐漸走弱。” ——《加息末端的大類資產表現》2018-12-9
“需求將主導大宗商品的定價邏輯；美元、美債收益率走弱和風險事件一定程度上支撐了黃金的底部，但通脹缺席下，黃金也只是中樞震盪。” ——《加息末端的大類資產表現》2018-12-9
二、從七個維度看當前美國經濟狀況
“從固定資產投資和消費的領先指標看，2019年美國經濟增速將出現回落，結合對周期拐點敏感的庫存數據判斷，目前美國商業周期的拐點已現端倪。” ——《再論美國經濟何時見頂》2018-11-9
“美國商業周期見頂之後的回落，將不會優雅而緩和，而是激烈且迅速。” ——《再論美國經濟何時見頂》2018-11-9
“美國經濟目前所處的階段可能比美聯儲和市場預想的更加後周期，未來1-2個季度經濟數據可能出現快速下滑。” ——《幾個維度看年初以來的美國經濟》2019-3- 5
2019年，美國Markit製造業PMI從18年9月的59.8快速下滑至19年3月的52.5，庫存、產出、投資的拐點已經明確出現，GDP增速進入回落階段，消費和就業的拐點可能已經出現，需要數據持續確認。
庫存：本輪製造商庫存於18年1月開始去庫，而零售商庫存從18年6月開始累庫，因此18年Q3應為本輪週期的GDP增速高點。從庫存週期角度，預計美國經濟增速將於19年Q4觸底，觸底前增速將快速下行。
工業產出：工業產出指標回調，產能利用率和工業增加值同比增速均已從18年Q3-Q4的高點連續回落，工業產出的下行拐點基本確立。
投資：自18年Q3美國設備投資增速開始放緩之後，領先指標顯示美國投資增速將進一步下滑。ISM製造業PMI新訂單指數從18年11月的61.8一度下滑至2月的55.5，耐用品訂單（去除掉運輸品）同比增速也從夏季8%的高點下滑到1月的4.5%。
房地產：過去12個月，美國成屋銷售下跌8.5%。成屋銷售佔全美住房銷售9成，1月494萬戶為2015年11月以來最低。歷史上看，聯儲降息後房地產銷售開始回暖。由於成屋銷售領先房地產投資，預計19年-20年新屋開工將企穩回升。
勞動力市場：勞動力市場的數據略顯矛盾。失業率仍在歷史低位，但與失業率完全負相關的勞動力市場緊度已從去年8月的高點回落，反映了就業者對勞動力市場信心的主動離職率也從去年8月的高點出現回落。工作小時數的下降也標誌著經濟周期的下行和失業率的拐點。按照歷史經驗，拐點過後，失業率會先緩慢抬升1年左右，而後加速上升，經濟將在失業率加速上升後滑入衰退期。
消費：本輪美國消費增速的頂點在18年Q3已經出現。18年12月零售銷售環比下滑1.6%，1月反彈微弱（環比增長0.2%），核心消費數據暴跌；密歇根消費者信心指數在19年1-2月整體下滑；個人消費支出（PCE）實際增速在18年Q4小幅回落。。
出口：隨著其他主要經濟體增速放緩，美國出口增速從18年2季度開始下滑。2019年上半年，中國和歐日的商業周期仍然向下，美國出口增速大概率會繼續沿著全球週期的軌跡下行。如果中美貿易達成實質性即時性利好，一定程度上將減緩美國出口增速下行的斜率。
三、 美債趨勢性看多
我們從18年Q4開始趨勢性看多美債：
“預計美債將在18年底-19年初發生倒掛，倒掛後美債將迎來趨勢性多頭行情。” ——《美債收益率倒掛前後的資產表現》2018-8-7
“19年美國經濟、通脹數據回落將最終主導美債收益率的牛市。” ——《再論美國經濟的高點》2018-11-9
“2019年通縮的風險大於通脹，預計2019年美日歐三大央行將從貨幣緊縮轉向寬鬆，三大經濟體的利率債整體超配。” ——《從分歧到彌合：2019海外宏觀和大類資產展望》2018-12-19
加息：確立了18年Q3美國經濟和通脹的拐點後，18年Q4我們預計：“2019年美聯儲'最多加息1次'，停止加息可能發生在19年Q2，而降息最快可能發生在19年底-20年初。” ——《美債收益率倒掛前後的資產表現》2018-12-9
經歷了19年初聯儲的貨幣政策態度轉向後，19年Q1我們預計“美聯儲在19年大概率不加息。” ——《幾個維度看年初以來的美國經濟》2019-3-5
通脹：核心PCE的領先指標之一的基礎通脹率（UIG）從18年9月開始趨勢向下，領先指標之二的薪資增速和勞動生產率的缺口在19年對通脹的拉動作用趨弱。
3月20日聯儲FOMC會議點陣圖顯示：2019年全年將不加息。
四、美股迴光返照後回歸基本面
年初以來，全球市場risk-on有兩個核心原因：一是美聯儲的貨幣政策立場轉向邊際寬鬆以及各國央行跟進帶來了流動性預期改善，二是美國經濟整體處於“低通脹高增長、數據將差未差、繼續惡化暫時無法證偽”的階段，因此風險偏好、流動性、基本面均出現了不同程度的預期修復，全球市場迎來“甜蜜期”。
站在當下時點，隨著美聯儲超預期鴿派全年不加息，歐央行啟動第三輪定向長期再融資計劃（LTRO），貨幣政策寬鬆預期基本兌現且短期內空間有限；歐元區、美國、日本PMI均超預期下滑，經濟基本面共振走弱剛剛開始。
對於美股，我們認為：
“美股的下跌修復接近尾聲：諸多貨幣政策、事件性的潛在利多預期基本被市場定價，當預期兌現後，風險偏好難以繼續上行；下一階段的風險將回到業績基本面。以當前2750的標普500點位計算，美股到年末大致有-13%～-23%的下跌空間。” ——《美股：迴光返照後重新選擇方向》，2018-3-12
EPS預期過於樂觀，2019年美股EPS可能是負增長：美國經濟的加速放緩會顯著影響企業的盈利。歷史上看，美股業績單邊下行期大概6-7個季度，去年3季度確認本輪週期EPS增速高點，根據推算，EPS增速的底部大概出現在2020年中。美國製造業PMI低於50時，按照歷史規律美股EPS增速大概率為負增長，因此目前市場EPS預期有大幅向下修正的可能。
海外經濟拖累美股業績：受海外經濟拖累，美國貿易出口同比增速從18年中的5.7%下滑到18年底的0%。標普500中44%的收入來自於海外，全球PMI的持續下滑意味著19年海外經濟將繼續拖累19年美國企業的業績（銷售收入和利潤）。
估值難以繼續擴張： 19年以來的美股上漲主要源於估值的擴張，指數反彈（+17%）基本由估值擴張貢獻（TTM PE +17%）, EPS貢獻為0。
貨幣政策轉向已被充分計價：利率期貨市場顯示市場預期2019年聯儲不加息，且降息一次概率達到47%。3月下旬的FOMC會議確認了聯儲全年不加息的利率政策，短期內聯儲進一步寬鬆空間減弱，寬鬆預期已經被充分定價。
基本面惡化後，貨幣寬鬆也會估值收縮：每一輪週期加息末端，貨幣政策轉向初期，經濟和股票業績還沒有惡化，這時EPS和PE可以同步擴張。但當經濟開始加速下行，業績增速轉負後，市場更關心基本面的惡化，即使貨幣寬鬆，PE估值往往也會收縮。
市場情緒還有降溫的可能：年初以來，風險性事件的市場情緒幾乎都在【偏樂觀】的一端， VIX自去年聖誕節後一路下滑回到～15水平。如果風險事件如市場預期演變，則利好兌現；若與預期有出入，則市場情緒將反轉。從事件的時間進度上看，一系列潛在利多預期將在3月底之後進入兌現期。
風險提示
財政政策超預期；油價上漲超預期
本文作者：天風證券宏觀研究負責人宋雪濤，來源：雪濤宏觀筆記，華爾街見聞專欄作者
