展望2季度，經濟尚在短週期下行期，內需有望接近企穩，主要拖累因素轉向外需，貨幣維持偏寬鬆，4月可能再次降準50bp。我們19年利率展望中的“N字型”已經走完了向上的第一筆，向下的第二筆正在走出，如4月降準，10年國債收益率可能突破3.0觸及2.9。

我們在2019年利率展望中提出全年“利率N字型”的判斷，目前來看，去年年底幾乎被一致看多的利率債已在春節後出現調整：10年國債和國開債分別回調最多15bp和23bp，“N字型”向上的第一筆已經走出。展望2季度，我們認為“N字型”向下的第二筆正在形成，如果4月如期降準，10年國債收益率可能突破3.0%觸及2.9%。

經濟基本面：尚在下行期，通脹暫無壓力

進入2季度，預計以實際GDP衡量的經濟增速仍在下行期，但已經逐步接近本輪經濟短週期的底部，下滑速度較1季度進一步放緩。內需有望接近企穩，拖累經濟下行的主要力量轉向外需。

從18年4季度和19年初以來的一系列先導指標來看：（1）最易被政策觸達的固定資產投資有望率先企穩，基建投資和房地產建安投資回升，部分對沖製造業投資和房地產土地購置費下滑的負面影響。不確定性在於後續土地購置費下滑的速度和深度，但固投大概率已不是拖累經濟的主要因素；（2）隨著房貸利率高位回落，一線和強二線城市商品房銷售可能轉暖，但其餘地區壓力較大，預計商品房銷售面積增速仍在0上下，新開工面積增速也難有起色，竣工增速開始向新開工收斂；（3）消費增速仍然順週期性回落，但減稅降費等逆週期對沖也在展開，預計短期波動不大。

2季度經濟基本面的不確定性主要來自於受全球經濟景氣度下滑和貿易摩擦影響更大的出口，從領先指標看：2季度出口壓力較1季度更大，預計2季度出口（美元計價）同比負增長，或成為未來1-2個季度拖累經濟的重要因素。（詳見報告《回歸基本面》）

通脹是基本面的溫度計。2季度CPI中樞大概率明顯高於1季度，但對於貨幣政策和利率債走勢而言，應主要參考非食品CPI和PPI。從指標間傳導關係和聯動性來看，非食品CPI與PPI相關性較強，雖然二者月度走勢並不一定完全相同，但是在季度維度上趨勢基本一致（相關性接近0.9）。參考高頻數據、領先指標和基數效應，2季度PPI同比中樞可能較1季度小幅回升，其中PPI在4月階段性快速反彈是主要原因，但5-6月可能再次回落，整體回升幅度較小，2季度非食品CPI上升幅度比較有限，短期通脹對利率暫不構成壓力。（詳見報告《年末的黑天鵝：Q4豬油共振下的通脹壓力》）

 

貨幣政策：4月可能再次降準，貨幣維持偏寬鬆

預計2季度貨幣政策仍將保持偏寬鬆的基調，4月可能再次降準50bp。

第一，4月長期流動性缺口較大，預計4月流動性總缺口約1.4-1.7萬億，長期流動性缺口約8000-1.1萬億。

財政資金投放方面，4月是財政繳款大月，但考慮到增值稅減稅從4月1日開始實行，預計4月稅收規模相對往年同期較少。另外，增值稅收入與名義經濟增速密切相關，按照我們對基本面的判斷，今年的名義經濟增速可能是前低後高，因此估計4月增值稅收入佔全年比重為7.5%。結合個稅減免等措施，4月稅收可較常規情形減收約1000億，綜上假設4月財政淨回籠5000-6000億。

利率債供給方面，按照地方新增債務在4季度前全部發行完畢、1-2季度發行70%的假設，考慮到1-3月發行地方債約1.3萬億，預計4月地方債淨融資3500 -4500億。加上國債和政金債淨融資2000-2500億，4月利率債淨供給可能達到5500-7000億。

流動性工具方面，4月17日有MLF到期3665億。另外3月中旬以來流動性已有小幅收緊，DR007從2月的中樞2.44%回升至2.66%，與政策利率相比已恢復正常水平。（詳見報告《3月流動性前瞻：瘋狂時需要冷靜》）

第二，經濟企穩之前，貨幣政策基調不會發生方向性轉變，整體會維持在偏寬鬆的狀態。一方面，雖然年初以來社融增速企穩回升，但經濟中的體制性、結構性問題決定了在當前環境下，對非基建地產行業、小微民營企業的寬信用仍需要偏寬鬆的貨幣政策支持。參考過去10年的情況，在名義GDP增速企穩之前，貨幣政策基調一般不會發生方向性轉變，整體會維持在偏寬鬆的狀態。（見文末附表）

另一方面，投資數據的持續修復需要資金支持。雖然基建投資增速已經企穩，但反彈的持續性和高度仍取決於“錢從哪來”這一根本性問題——公共財政的可騰挪空間有限，投向基建的中長期貸款、地方專項債、城投債、非標融資等都需要資金對接。房地產建安投資從邏輯上確實應該較去年修復，但邏輯兌現需要以放鬆房企融資和房地產交易環節的限制性政策作為配合，對應房地產開發貸、房企發債和居民中長期貸款的資金支持。簡而言之，逆週期政策發揮作用根本上需要資金和政策的雙重支持。

風險偏好和海外因素：風險偏好回落，關注談判進展

我們在3月19日的報告《回歸基本面》中對A股風格切換和美股向下調整進行了提示：

美股方面， “估值修復與盈利下滑之間的對抗正處於不穩定的邊緣，聯儲意外轉鴿後的流動性寬鬆預期已充分定價，年初以來的上漲幅度已兌現利好，當前階段對美股不再看好，從不確定事件來看，3月下旬-4月美股可能再次向下。”

A股方面， “在前期眾多利多因素陸續兌現或面臨更新後，預計以估值修復為主的全面普漲可能進入盤整階段，下一階段市場風格可能轉向以基本面為主導的結構性行情。 ”

目前以上判斷已經初步兌現。

隨著A股單邊快速走牛的概率降低，風險偏好回落，“股強債弱”的蹺蹺板效應後續將有所弱化，主導利率走勢的主要因素重回貨幣政策和經濟基本面。

此外，近期中美談判的進展速度低於此前市場預期，短期內不確定性有所升高。雖然我們對達成一致的最終結果仍保持謹慎樂觀，但實現結果的路徑可能是一波三折，在此期間風險偏好將被持續抑制。如果談判進展持續不及預期，除風險資產之外，國內乃至全球經濟活動也將進入抑制狀態，經濟基本面的壓力更大。

3月美聯儲議息會議正式確認貨幣政策轉鴿，歐、美PMI數據大幅不及預期，去年中美經濟周期錯位帶來的壓迫感今年將有所緩和。隨著10年美債收益率快速回落至2.5%以下，中美10年國債利差已經回到60bp以上，是過去6個月以來的最大值，也給2季度國內利率打開下行空間。

 

維持利率“N字型”判斷

我們在年度報告《勝而後戰：2019年中國宏觀經濟和策略展望》和《2019年利率展望：牛市下半場非坦途》中指出：

“ 2019年，利率仍有30-40bp的下行空間，但路徑並非坦途，全年利率走勢可能呈N字型：1季度波動向上，2季度重新回落，3季度底部震盪，4季度面臨回調壓力 ” ；

“預計中美利差對國內利率的製約有所減弱，2季度利率或將重新進入下行通道，10年國債收益率的低點在3.0左右 ”。

目前利率“N字型”向上的第一筆已經走出，綜合對經濟基本面、貨幣政策和風險偏好的分析，我們維持上述判斷，利率“N字型”向下的第二筆正在形成，但空間不及18年4季度。如果4月如期降準，10年國債收益率可能突破3.0%觸及2.9%，較目前尚有20-30bp空間。

本文作者：天風宏觀宋雪濤，來源：宋雪濤 (ID:xuetao_macro)，華爾街見聞專欄作者，原文標題：《2季度利率展望：“N字型”向下開啟，等待4月降準》