報告要點

北京時間3月22日，美國10年期國債收益率報收2.44%，1月、3月、1年、5年期國債收益率分別為2.49%、2.46%、2.45%和2.24%。短端利率高於長端利率，收益率曲線出現倒掛。歷史上，往往債券收益率先出現倒掛，隨後美聯儲停止加息，並在半年左右之後開始降息。這次倒掛是否也會伴隨著未來的降息和經濟衰退？本文認為美債收益率曲線這一次倒掛是避險情緒和經濟衰退擔憂共同作用的結果。並維持我們10年期國債收益率3.0%~3.4%的判斷，未來如果進一步寬鬆的貨幣政策落地，我們認為10年國債仍可能突破3%，達到2.8%的水平。

3月22日，美國10年期國債收益率報收2.44%， 3個月國債收益率為2.46%。短端利率高於長端利率，收益率曲線出現倒掛。這一現像一般被認為表示現在增長將高於未來的增長。引發歐美市場恐慌，上週五歐美幾大主要指數收跌。本週一，亞太股市早盤均大幅低開，其中，日經225指數低開超過3%。黃金則順勢直線拉升。

從上世紀八十年代到現在，歷史上發生了五次明顯的利率倒掛，分別是出現在1982、1989年、2000年、2006年和2019年，其中有三次在隨後的陷入了經濟衰退，分別是1990年、2001年和2008年。再看美國聯邦基金目標利率的變化圖，可以看到從1982年到現在，美聯儲共進行過六輪加息。往往債券收益率先出現倒掛，隨後美聯儲停止加息，並在半年左右之後開始降息。有趣的是，當債券收益率首次發生倒掛後，往往並不會直接延續倒掛的趨勢，十年期國債收益率和3個月國債收益率的差值會先回歸正值，但不久就會再次出現倒掛，而這次之後倒掛的情形會持續一段時間。

歐元區PMI大幅不及預期，維持了之前的下滑趨勢。這被認為是當天美債收益率曲線出現倒掛的一個主要原因。我們認為全球經濟存在聯動性，雖然這次主要是歐元區PMI出現的一個大幅的下行，但全球經濟實則都面臨著下行的壓力。儘管美國2018年的PMI獨立於國際上的經濟形勢處於高位，但就2019年來看，美國經濟也無法獨善其身，PMI等經濟指標也回到了全球相同的趨勢中。

結論：我們認為在避險情緒退散之後，期限利差可能從短暫的倒掛回歸正值，並且在美國經濟逆風越刮越大之後，轉入持續的負值，並最終導緻美聯儲轉為降息，但是短期可能市場有些過於擔心。本次美債收益率曲線的倒掛是避險情緒和經濟衰退擔憂共同作用的結果。基於此，我們維持10年期國債收益率3.0%~3.4%的判斷。並認為,未來如果進一步寬鬆的貨幣政策落地，10年國債仍可能突破3%，達到2.8%的水平。

正文

加息、倒掛與降息

22日，1月、3月和1年期美債收益率等短端利率超過了5年期和10年期等長期美債收益率。這一現像一般被認為表示現在增長將高於未來的增長。根據紐約聯儲的研究和白宮經濟顧問Kudlow等高級官員的看法，衡量長短端利率的利差問題，3個月和10年期美債之間的關係最具有指標性。因此，我們主要採用這兩個指標代表美債的短端和長端利率。

如下圖所示，從上世紀八十年代到現在，歷史上發生了五次明顯的利率倒掛，分別是出現在1982、1989年、2000年、2006年和2019年，其中有三次在隨後的陷入了經濟衰退，分別是1990年、2001年和2008年。

再看美國聯邦基金目標利率的變化圖，可以看到從1982年到現在，美聯儲共進行過六輪加息。第一輪：加息週期為1983.3—1984.8，基準利率從8.5%上調至11.5%。第二輪：加息週期為1988.3—1989.5，基準利率從6.5%上調至9.8125%。此輪緊縮使經濟增長放緩，隨後的油價上漲和1990年8月份開始的第一次海灣戰爭相關不確定性使經濟出現衰退，貨幣政策轉向寬鬆。第三輪：加息週期為1994.2—1995.2，基準利率從3.25%上調至6%。此次加息被認為可能導致了之後97年爆發亞洲金融危機。第四輪：加息週期為1999.6—2000.5，基準利率從4.75%上調至6.5%。2000年互聯網泡沫破滅和納斯達克指數崩潰後，經濟再次陷入衰退，“911事件”更加重了經濟和股市頹勢，美聯儲隨即轉向，在2001年年初開始連續大幅降息。第五輪：加息週期為2004.6—2006.7，基準利率從1%上調至5.25%。此次連續17次分別加息25個基點，直至達到2006年6月的5.25%，是史上加息幅度最大的一次加息。但2008年次貸危機引發了全球金融危機，美聯儲再次開始降息至接近零的水平。第六輪：加息週期為2016.12至今，基準利率從0.75%上調至2.5%。根據今年三月的美聯儲議息會議，如果經濟狀況不變，美聯儲今年將暫不加息。

回顧最近幾次的情況，往往債券收益率先出現倒掛，隨後美聯儲停止加息，並在半年左右之後開始降息。基本上，利率曲線出現倒掛和加息結束後1-2年內有可能發生經濟的衰退，而降息往往是經濟衰退發生後，美聯儲為了恢復經濟而採取的措施。值得注意的是，如圖1所示，當債券收益率首次發生倒掛後，往往並不會直接延續倒掛的趨勢，十年期國債收益率和3個月國債收益率的差值會先回歸正值，但不久就會再次出現倒掛，而這次之後倒掛的情形會持續一段時間。而股市的變動則滯後於債市和加息政策，以標普500為例，兩次明顯的見頂下跌出現在2000年底和2007年底，大約是美聯儲開始降息的時間節點左右。

 

 

歐美經濟怎麼了

3月22日，歐元區PMI大幅不及預期，維持了之前的下滑趨勢。這被認為是當天美債收益率曲線出現倒掛的一個主要原因。歐美的經濟到底怎麼了？下面我們從PMI的角度進行了分析。

一、美國PMI及其與債券收益率的關係

美國PMI與債券收益率的關係如下圖。可以看到近五年來，PMI與長端利率之間存在著一些同步的變化。而與短端利率關係不大。觀察更長期的數據，便會發現，PMI的變化往往滯後於債券收益率發生倒掛的時點，即在倒掛前的6-12個月PMI等經濟數據可能還在上升，表現良好。而在倒掛後的一年內，PMI會有一個明顯的回落。我們認為出現這一現像有兩個解釋，一是美聯儲的政策動作往往落後於曲線，二是經濟數據良好時，為了防止經濟過熱美聯儲會一直加息。圖5描述了近兩年來PMI各分項的變化趨勢。可以發現，19年以來除了自有庫存和進口，其餘分項都開始下降，PMI整體也較18年整體走弱。這其實也在一定程度上印證了我們在下文提到的觀點：全球的經濟存在著聯動效應。具體來看，二月份PMI新訂單指數為55.5​​％，較1月份的58.2％下降2.7個百分點。生產指數為54.8％，比1月份的60.5％下降5.7個百分點。就業指數為52.3％，較1月份的55.5％下降3.2個百分點。供應商交付指數為54.9％，較1月份的56.2％下降1.3個百分點。庫存指數為53.4％，較1月份的52.8％增加0.6個百分點。價格指數為49.4％，比1月份的49.6％下降了0.2個百分點。

 

 

二、歐元區PMI與債券收益率

相比之下，歐公債與歐元區製造業PMI的關係就弱很多，歷史數據下，只有在2008年金融危機時，歐公債的收益率與PMI指數出現了明顯的同步。那是，歐公債利率出現了罕見的一次倒掛，而PMI指數也大幅跳水。同樣的，分國家來看，歐洲各國的國債利率與PMI的關係也不明顯。圖7展示了德國的情況。相比於本國的債券收益率，歐元區的PMI由於與美國PMI存在全球聯動效應，反而與美國國債關係更加明顯。

 

 

三、經濟的全球聯動效應

圖7反映了各國PMI之間的變化，說明全球經濟其實是互相聯動的。雖然這次主要是歐元區PMI出現的一個大幅的下行，但全球經濟實則都面臨著下行的壓力。儘管美國2018年的PMI獨立於國際上的經濟形勢處於高位，但就2019年來看，美國經濟也無法獨善其身，PMI等經濟指標也回到了全球相同的趨勢中。

 

美聯儲對收益率曲線的看法

美聯儲高級官員在過去幾週一再提到債券市場指標，暗示美聯儲對該曲線的預測能力感到緊張。他們對收益率曲線倒掛意見不一：有官員認為這標誌著美國經濟將會急劇放緩。

美聯儲副主席理查德克拉里達（Richard Clarida）在2月26日曾表示，當較短期債券的利率高於長期債券的利率時，這可能是經濟放緩即將到來的信號。他還稱“歷史地看，在美國，收益率曲線倒掛實際上非常罕見，雖然它不算黑天鵝事件，但當它發生時，這通常表明經濟正在急劇放緩或甚至可能陷入衰退。”不過，他仍一再表示美國經濟現在處於一個好的狀態，只是全球經濟存在著風險，包括歐洲經濟增長放緩、日本仍未走出危機。

另有官員認為此次倒掛存在著過度解讀的情況。3月25日，芝加哥聯儲主席Charles Evans表示，對於收益率曲線出現輕度倒掛，市場存在大量誤讀。他還稱，當收益率曲線出現平坦化，市場感到緊張是可以理解的，但他仍對美國經濟的增長前景頗有信心。在evans之前，聖路易斯聯儲主席James Bullard曾表示，收益率曲線的輕度倒掛“令人擔憂”，希望這是暫時的。他稱：“短期利率需要超越超期利率幾個基點，並持續幾天，才會向美國經濟發出悲觀的信號。”

但總體來說，高官們都認為收益率倒掛可能會帶來消極情緒。亞特蘭大聯儲主席拉斐爾·博斯蒂克、聖路易斯聯儲主席詹姆斯·布拉德、費城聯儲主席帕特里克·哈克和明尼阿波利斯聯儲主席尼爾·卡什卡里都曾說過美聯儲應該試圖避免收益率曲線倒掛；然而，到目前為止，美聯儲最重要的人物似乎不願讓步；美聯儲主席鮑威爾上週二在國會山作證時，迴避了有關美聯儲是否會在收益率曲線接近倒掛的情況下翻臉的問題；鮑威爾說，他認為曲線倒掛意味著長期中性利率，即貨幣政策既不刺激經濟也不減慢經濟的理論水平。

結論

那麼，美國經濟怎麼樣？收益率曲線的倒掛是不是又將引發衰退呢？週五在避險情緒的迅速升溫之際，資金湧入債市避險，收益率曲線也因此倒掛；另一個避險情緒的體現是日元，在歐元區PMI數據公佈之後，日元對美元從110.79走強至109.78，上漲幅度較大；那麼，我們認為在避險情緒退散之後，期限利差可能從短暫的倒掛回歸正值，並且在美國經濟逆風越刮越大之後，轉入持續的負值，並導緻美聯儲轉為降息，但是短期可能市場有些過於擔心。

當我們把視角放在2007-08年金融危機之前，彼時在期限利差逐漸壓縮之際（從30BP到-60BP），美元指數從接近90下滑至接近80，如果這一次美元沒有明顯下跌的話，美債收益率曲線這一次倒掛是避險情緒和經濟衰退擔憂共同作用的結果。雖然避險情緒的褪去可能將使得債券收益率利差在0bp附近波動，而不是像06年一樣倒掛快速擴大；但是，隨著經濟步入衰退的壓力增加，倒掛的程度也將加深，美聯儲或不得不進一步轉向。全球貨幣政策掉頭的邏輯依然有效，所以並維持我們10年期國債收益率3.0%~3.4%的判斷。未來如果進一步寬鬆的貨幣政策落地，我們認為10年國債仍可能突破3%，達到2.8%的水平。

本文作者：明明，來源：明晰筆談，華爾街見聞專欄作者，原標題《【美債曲線倒掛的前世今生】倒掛、降息、衰退，會再次重演嗎？》