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總部位於列支敦斯登的投資和資產管理公司Incrementum AG一直是黃金的“忠實擁護者”，也是有名的黃金“死多頭”。在其發布的最新的2019年報告“In Gold We Trust”中，Incrementum再度重申了其對黃金的樂觀態度。（注：黃金頭條會通過五篇文章來分解Incrementum這份報告，此篇為第一篇）

Incrementum認為，目前的貨幣政策正在進行“180度的大轉彎”，這意味著在下一個嚴重的經濟衰退中，可能會有更多的大規模實驗，如MMT、GDP目標制和負利率。而我們現在可能已經處於衰退前的階段，未來幾個月，市場對避險資產的需求可能會再次增加。

與此同時，全球貨幣結構也處於一個轉折點，全球去美元化浪潮愈演愈烈。地緣政治緊張局勢也在加劇給全球市場帶來不確定性，在這個時候，作為避險資產的黃金或許是一個好的選擇。

今年迄今，幾乎所有主要貨幣計價的黃金價格都在上漲。其中，許多貨幣計價的黃金創下或接近歷史新高。

而礦業股正處於新一輪牛市的開端。儘管現在金礦股和銀礦股可能是最令人討厭的資產類別之一，但Incrementum相信，過去幾年的“投降式”拋售，現在為投資者提供了不一樣的風險/回報狀況。

在報告中，Incrementum通過幾個部分來闡述了該公司的觀點，以下是報告中的第一部分的內容。

一、貨幣政策的趨勢已經轉向，問題是，會持續多久？

1.貨幣政策趨勢轉向：從QE到QT

• 去年Incrementum指出，從QE轉向QT會帶來嚴重風險。各國央行大幅縮減了資產負債表的擴張規模。
• 果然，QT和加息讓市場對美聯儲構成了考驗。
• 摩根大通CEO Jamie Dimon稱：“我們之前從未經歷過這樣的QE，當這樣的寬鬆發生規模性和實質性改變時，它可能比人們想像的更具有破壞性。”

 

 

 

2.美國經濟衰退可能上升

• 根據美債息差(12個月前)預測，美國經濟在未來12個月內出現衰退的可能性為25%。
• 由於25%這一水平在過去30年裡只達到4次（其中三次是在經濟衰退時），Incrementum猜測我們可能已經處於衰退前階段。因此，未來幾個月，避險資產的需求可能會再次增加。

 

 

 

3.利率上升和美國經濟衰退

• 衰退風險比市場預期的要高。
• 從歷史來看，絕大多數的加息週期都導致了經濟衰退。此外，每次金融危機之前都會加息。
• 在過去100年裡，19次加息週期中有16次出現經濟衰退。

 

 

 

4.預算赤字規模連續三年擴大但沒有出現經濟衰退

• 在經濟持續增長的時期，赤字規模持續擴大並不常見。
• 美國政府將作何反應?它會減少支出，增加稅收，還是繼續擴大赤字規模?
• 新債王Jeff Gundlach指出：“凱恩斯主義似乎意味著你一直在刺激經濟。“

 

 

 

5.美聯儲VS 歐洲央行VS 日本央行的資產負債表佔GDP的百分比

• 由於QT，美聯儲的資產負債表占美國GDP的百分比正在緩慢下降。
• 在幾年前日本也曾出現類似的情況。在貨幣擴張開始之前，日本央行的資產負債表規模曾大幅增長，實際上達到了日本的GDP水平!
• Incrementum認為，美聯儲遲早會實施新一輪QE，這是不可避免的。
• 在下一次經濟嚴重衰退期間，預計還會有更多大規模的試驗，如MMT、GDP目標制和負利率。

 

 

 

 

 

 

6.波動性指數VS 美債收益率曲線倒掛

• 下圖顯示，股市波動和美國收益率曲線的走勢呈相同方向。從這個角度來看，波動性應該追隨收益率曲線走勢，並在未來幾個月上升。
• 在經濟衰退之前，收益率曲線經常發生倒掛。目前，我們離10年期和2年期美債收益率曲線倒掛已經不遠了。

 

 

 

7.美國政府債務和年度利息支付

• 由於高度順週期下財政“慷慨”，美國政府未償債務繼續快速上升。
• 年度利息支付在2018年達到創紀錄的5450億美元，並將在未來幾年繼續增長。
• Tocqueville資產管理公司高級投資組合經理John Hathaway稱：“美國債務與GDP之比非常之高。我們認為，投資黃金既及時又有潛在回報。”

 

 

 

8.美國政府債務和利息支付佔債務的比例

• 自上世紀70年代以來，美國政府債務呈指數級增長，利息支付佔債務的比例下降，儘管利息支付從未如此之高!
• 即使沒有額外的債務，利率的逐漸上升也讓借貸變得更加昂貴。
• 在Incrementum看來，有一件事是肯定的:鑑於目前的債務水平，我們不太可能在未來幾年看到實際利率大幅上升或明顯為正值。央行陷入了利率陷阱。

 

 

 

9.美國赤字預測

• 過去10年，美國政府債務翻了一番以上，達到21萬億美元，預計到2029年將升至33.7萬億美元。
• 預計2018-19財年和2019-20財年的預算赤字將增加9000億美元。
• 國會預算辦公室預計，2018年至2029年，美國財政赤字將達到13.324萬億美元。然而，這些數字是基於一個非常不切實際的假設，即2029年之前不會出現衰退。

 

 

 

10.由於債台高築，高水平的實際正利率似乎是不可能的。負利率和不斷下降的利率推高了金價。

• 實際利率的方向和勢頭是黃金最重要的驅動因素之一！
• 在1970年代和2001年以來的時期，負利率佔據主導，黃金明顯受益。
• 投資者可以看出，利率走勢對黃金及其重要。

 

 

 

11.全球資產類別規模

• 房地產（Real estate）佔全球所有資產價值的50%以上。

• 顯然，QE和低利率壓低了房地產收益率，並推動了全球資產價格的上漲。

• 房地產是最傑出的資產類別，也是受全球貨幣環境(利率)和投資活動影響最大的資產類別。