導讀：一季度以來在金融數據回暖的同時，經濟數據所顯示的下行壓力仍在延續。本報告結合我國當前“金融暖、經濟冷”的現狀，考察了中國和美日曆史上“金融暖、經濟冷”時期的資產和行業表現。同時也探討了我國和美日在金融指標領先經濟指標上的異同和今後的演變。

摘要：

金融指標領先經濟指標，我國是“量”，美日是“價”。與我國不同，美日兩國的信用擴張是經濟增長的滯後指標。因此就金融對經濟的領先性而言，雖然我國目前還是看社融餘額增速，但美日等發達國家早已轉向衡量整體融資成本的“金融條件”，這也是一國直接融資佔比提升後的大趨勢。

中國“金融暖、經濟冷”時期，股票與商品同漲同跌。原因在於“社融底”、“商品底”、“經濟底”之間先後順序：除2009年之外，2012年和2015年在社融增速見底後，雖然國內商品價格也見底，但其與經濟增速的見底是同時的。可見在“社融底”到“經濟底”之間，“股市底”有賴於“商品底”的出現。

中國“金融暖、經濟冷”時期有7個行業一直跑贏大盤。分別為農林牧漁、食品飲料、休閒服務、醫藥生物、電子、計算機、傳媒。而如果不考慮2015年5月-2015年12月這一股災爆發的特殊時期，則有色金屬、建築裝飾、非銀金融這三個行業也跑贏大盤。

美日“金融暖、經濟冷”時期，股票的投資回報最為顯著。這期間美國主要資產表現的排序為：股票>房地產>債券>商品>貨幣；日本則為：股票>債券>房地產>商品>貨幣。從行業來看，美股跑贏指數的行業主要集中在TMT和非銀金融這兩大板塊。

我國金融領先經濟的一個“價”的指標是“貨幣條件”。當前金融條件之所以還未能成為經濟的領先指標，一個重要的原因就是股票市場承載的融資和資產配置功能相對有限。但貨幣條件對於名義GDP的預測能力已經顯現，因此在考察中國經濟的未來走勢時，可以將社融餘額增速與該指標結合起來。

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2019年隨著“深化金融供給側改革”被提上日程，尤其是“金融是國家重要的核心競爭力”的提出，未來我國金融服務實體經濟的能力有望持續增強。從金融市場來看，在上述過程中，一些金融變量與經濟變量的相關性也將顯著增強，從而為宏觀經濟預測和資產配置提供新的線索。

從國際經驗來看，一國金融服務實體經濟能力的增強與整體融資中直接融資比重的提升是並行不悖的，美日等發達國家莫不如此（圖表1）[1]。而有別於當前我國社會融資規模這一“量”的指標，發達國家金融向實體的傳導更倚重衡量整體融資成本的“價”的指標，即所謂的“金融條件”，這是因為市場機制下“價”對信息的反應遠比“量”要有效。“金融條件”也因此對發達國家宏觀經濟和貨幣政策的前景具有更顯著的影響。

 

 

在本篇報告中，我們對比了我國和美日在金融指標領先經濟指標上的異同；並結合我國社融回升但經濟下行這一“金融暖、經濟冷”的現狀，類比歸納了美日曆史上“金融暖、經濟冷”時期的資產和行業表現；最後，我們也就今後如何從“價”的指標來考察我國金融對經濟的領先性作相關探討。

1.金融對經濟的領先性：中國和美日的異同

眾所周知，金融危機後由於外貿紅利的消退，我國經濟的增長更多依賴國內非金融部門的加槓桿（圖表2）。而隨著銀行信貸和地方隱性債務的幾輪急劇擴張，以社融為代表的信用擴張對於我國經濟增長的領先性也由此顯現。

 

 

相比之下，主要發達經濟國家的經濟增長則並非完全依賴信用的擴張。如圖表3和圖表4所示，歷史上美日兩國銀行信貸增速的拐點一般要晚於GDP增長的拐點的出現，即信用擴張是經濟增長的滯後指標。這是因為在直接融資主導的金融體系下，通過銀行中介獲取信貸資金並非企業融資的第一選擇，股票和債券市場則對於企業融資更具有可獲得性。而銀行作為資金的供給方，往往會在看到經濟復甦後才願意增加貸款，這也就導致信貸擴張派生於經濟增長。

 

 

 

 

由此可見，考察發達國家整體的融資狀況，更應注重“價”而非“量”的指標，且該指標不僅要包括諸如信貸的間接融資成本，更應考慮到股票和債券為代表的直接融資成本。因此，這一“價”的指標實質上衡量的是一國整體融資成本的“金融條件”。

圖表5和圖表6分別顯示了美日兩國的金融條件指數（FCI）[2]和GDP增長，該金融條件指數由高盛（Goldman Sachs）編制，其數值越大（小），表明一國金融條件越收緊（放鬆），也即整體的融資成本在上升（下降）。從圖上來看，美日的FCI的12個月的變化均在一定程度上領先其GDP同比增速。

 

 

 

 

為了進一步驗證這種領先性，我們考察了美日兩國各期的FCI的年變動與當期的GDP同比的相關係數序列，即所謂的領先/滯後相關係數。圖表7表明，美國的FCI的年變動在t-2期與t期GDP同比的相關係數達到最大絕對值，日本則是在t-1期。可見從統計上來看：美國FCI的年變動領先其GDP增長2個季度，日本為1個季度。這與圖表5和圖表6所呈現的結果是一致的。

圖表7還表明，中國社融存量的同比在統計上領先GDP同比3個季度。但從這一相關係數在絕對值上要明顯小於美日兩國FCI與GDP的相關係數，可見從對各自GDP的預測能力來看，美日的FCI要強於中國的社融。

總而言之，就金融對經濟的領先性而言，雖然我國目前還是看社融；但美日等發達國家早已轉向金融條件，這也是一國直接融資佔比提升後的大趨勢。

2.中國“金融暖、經濟冷”時期的資產表現

如上所述，金融危機後我國以社融為代表的信用擴張領先GDP增長，主要源於政府主導的信貸和財政刺激。在這樣一種增長模式下，金融對經濟的領先性呈現出“社融增速拐點-經濟增速拐點”的交替循環（圖表8）。

 

 

從當前來看，隨著1月社融反彈下新一輪信用擴張，我國經濟將再度經歷一段從“社融底”到“經濟底”的過程，即圖表8中的“階段一”。

圖表9匯總了歷史上的這一“金融暖、經濟冷”階段，國內主要資產的投資回報率。可以看出除了僅有國債一直享有正的回報之外，更值得關注的是股票與商品的同漲同跌。

 

 

這種正相關性並非偶然，其主要源於“社融底”、“商品底”、“經濟底”之間先後順序。

如圖表10所示，歷史上社融增速的見底是領先國內商品價格的見底的，而國內商品價格的見底往往又預示著股市EPS的見底（圖表11）。2009年隨著國內商品價格在經濟增長見底前的率先見底，股票市場顯然捕捉到了這一上市公司盈利即將改善的信號，因此，國內股市和商品的觸底反彈幾乎同時出現（圖表12） 。

 

 

 

 

 

 

除2009年之外，2012年和2015年在社融增速見底後，雖然國內商品價格也見底，但其與經濟增速的見底是同時出現的（圖表13）。可見在社融增速見底到經濟增速見底期間，國內商品價格的下跌並未釋放出上市公司盈利即將改善的信號，而股價也延續了前期的跌勢。

 

 

由此可見，在“社融底”到“經濟底”之間，“股市底”有賴於“商品底”的出現。

另外值得關注的是，房地產在“階段一”的投資回報率雖然有正有負，但其主要取決於房地產銷售面積增速和社融餘額增速在見底上的先後順序。作為房地產市場的領先指標（圖表14），房地產銷售面積增速在2012年和2015年的見底均早於社融餘額增速，因此在後者見底後，房地產價格已經上漲；而2009年房地產銷售面積增速在見底上則滯後於社融餘額增速，導致經濟見底時房價的上漲尚不足以抵消前期的下跌（圖表15）。

 

 

 

 

儘管國內股市在“階段一”有漲有跌，但從行業層面來，一直跑贏大盤的卻不在少數，圖表16統計了這期間一直跑贏大盤（上證綜指）的有七個行業，分別為農林牧漁、食品飲料、休閒服務、醫藥生物、電子、計算機、傳媒。而如果不考慮“階段一”中2015年5月-2015年12月這一股災爆發的特殊時期，則有色金屬、建築裝飾、非銀金融這三個行業也跑贏大盤。另外，鋼鐵、交通運輸（不考慮上述股災時期）是“階段一”中僅有的跑輸大盤的行業。

 

 

3.美日“金融暖、經濟冷”時期的資產表現

如上所述，對美日等發達國家而言，金融對經濟的領先性有賴於“金融條件”這一“價”的指標。因此，其所謂的“金融暖、經濟冷”應體現為“金融條件的改善和經濟增速的下行”。

3.1美國“金融暖、經濟冷”時期的資產表現

鑑於“金融條件”這一數據的可得性，圖表17結合1990年以來高盛美國FCI和美國實際GDP的走勢，劃分了這期間美國“金融暖、經濟冷”的5個時期，其中最長的為17個月，最短的為9個月，平均為1年。

 

 

需要強調的是，這5個時期也正值美聯儲的貨幣政策處於寬鬆的狀態（如1995年和2007年的降息、以及2010年和2012年的兩輪QE）。這也印證了美聯儲貨幣政策向實體經濟的傳導有賴於金融條件。

圖表19匯總了美國內主要資產在上述5個時期的投資回報率，不難看出一些規律性的特徵：

 

 

一是股票一直具有正的投資回報，儘管多數時期公司的盈利增速出現下滑，但估值的擴張依然支撐股市上漲（圖表18）。

 

 

二是除了1992-1993年，股票均明顯跑贏國債，後者僅在3個時期內享有不錯的投資回報。

三是美元在多數時期出現了明顯的貶值，即便是1992-1993年和2012-2013年的升值也十分有限，而商品價格僅有兩個時期上漲。

四是除了2006-2007年遭遇到次貸危機，房地產價格普遍上漲，且漲幅也相當可觀。

總體而言，在上述美國的“金融暖，經濟冷”時期，主要資產表現的排序為：股票>房地產>債券>商品>貨幣。這同時也表明，美國經濟下行時期金融條件的改善，主要是由股市的上漲推動的。

從美股的行業層面來看，根據GICS的行業分類，我們篩選了在上述5個時期，標普500指數24個一級行業中在一半以上時期跑贏指數，且平均投資回報率為正的行業。共有包括了半導體及設備在內的11個行業符合這一標準。圖表20給出了這11個行業在所有時期平均投資回報率的排序。不難看出汽車及配件、能源、資本財貨、消費者服務這4個行業外，其餘7個行業來自於TMT和非銀金融這兩大板塊。

 

 

3.2日本“金融暖、經濟冷”時期的資產表現

由於地產泡沫崩盤後日本經濟陷入了低增長的常態，經濟的周期波動性明顯減弱，因此日本金融條件改善但經濟增速下行的時期要少於美國。圖表21劃分了1990年以來日本“金融暖、經濟冷”的3個時期，其中最長的為12個月，最短的為7個月，平均為9個月。

 

 

 

 

與美聯儲相似，日本央行的貨幣政策在這三個時期也一直處於寬鬆狀態（如2001年的零利率和2014年的QQE）。從日本國內主要資產的表現來看有如下特點（圖表22）：

一是國債始終享有正的投資回報；股票除了在1997年遭遇亞洲金融危機大跌，其餘2個時期均上漲，並且在其餘兩個時期顯著跑贏國債。

二是3個時期內日元均明顯貶值、國內商品和房地產也多下跌，後者反映了日本房地產泡沫破滅的結構性影響（圖表23）。

 

 

總體而言，在上述日本的“金融暖、經濟冷”時期，主要資產表現的排序為：股票>債券>房地產>商品>貨幣。因此，日本經濟下行時期金融條件的改善，主要受匯率的貶值與股市的上漲（亞洲金融危機時除外）推動。

從日股的行業層面來看，根據東京證交所的行業分類，上述5個時期一直跑贏東證指數的共有電器、精密儀器、化工、運輸設備、服務這5個行業，圖表24給出了這5個行業在所有時期平均投資回報率的排序。

 

 

4.結論與啟示

與美國和日本相似，金融危機後我國“金融暖、經濟冷”時期，央行的貨幣政策也處於寬鬆狀態。但與美日不同的是，在經濟下行期間，隨著貨幣政策寬鬆向實體經濟的傳導，我國社融的回升並不一定伴隨著股市的上漲，而美日金融條件的改善則都體現為股市的上漲。

這種差異存在的原因主要是在美日以直接融資為主導的金融體系下，股票市場是貨幣政策向實體經濟傳導中重要的一環：除了對居民的財富效應之外（圖表25），股價上漲還通過企業權益資本成本的降低、以及股票抵押品價格上漲帶來的融資條件的改善，從而刺激企業擴大投資和生產。而發達國家股票市場本身所具有的前瞻性，則保證了上述傳導的實現。

 

 

就我國而言，金融條件之所以還未能成為經濟的領先指標，一個重要的原因就是股票市場承載的融資和資產配置功能相對有限，金融供給側結構改革也因此而強調發展資本市場。從中長期來看，隨著直接融資比重的逐步提升，金融對經濟的領先性也將更多反映在“價”的指標上。

儘管上述過程並非一蹴而就，但從現階段來看，一些“價”的金融指標對於經濟的領先性確實在逐步顯現，如圖表26所示，根據彭博編制的中國貨幣條件指數（MCI）[3 ]，其在金融危機後已經在主要的拐點上領先中國的名義GDP增長，圖表27在統計上也印證了這一點，,其對於名義GDP的預測能力甚至要好於社融餘額增速。因此，在考察中國經濟的未來走勢時，可以將社融餘額增速與該指標結合起來。

 

 

最後，就這輪股市的反彈而言，參照我國最近三輪“金融暖、經濟冷”時期的資產表現，我們認為國內商品價格是否見底將是力證其牛市可持續性的及時信號。

[1] 國際上直接融資比重的計算採用的是存量法，即直接融資比重=（股市市值+債券餘額）/（銀行貸款餘額+股市市值+債券餘額）。

[2] 雖然一國FCI的計算方法不只一種，但基本涵蓋了無風險利率、信用利差、股票價格、匯率等多個金融市場的變量。高盛的FCI則由於其涵蓋了全球主要經濟體而被廣泛應用。關於該指數的編制方法可以參見：Dudley, W., and J. Hatzius (June 8, 2000). The Goldman Sachs Financial Conditions Index: The Right Tool for a New Monetary Policy Regime. Global Economics Paper No. 44.

[3] 彭博編制的中國MCI是實際利率、人民幣實際有效匯率、銀行貸款餘額增速這3個指標的加權平均。

感謝楊璟儀、奉琳對文中數據收集和計算的貢獻。

本文來源：全球宏觀經濟分析與大類資產研究 (ID:GlobalMacroResearch)，作者：陶川，原文標題：《【方正宏觀·深度】“金融暖、經濟冷”時期的資產配置——中國及美日經驗》