一、2015年的記憶：對於市場更多是牛市的美好，對於管理層更多是配資的經驗教訓。管理層防範配資風險於未然，樂觀預期的演繹將放緩、拉長。春季行情3-4月“圓弧頂”，“三月餘溫尚存，四月春季決斷”的判斷正在實現。

在大部分A股投資者的記憶裡，2015年毫無疑問是一個牛市年份；而對於管理層而言，2015年可能是一個大起大落的年份，一個配資風險充分演繹的年份。對於2015年，投資者和管理層基於不同的立場，就會有完全不同的記憶。所以，本週管理層及時反應，防範配資風險於未然無可厚非。這並不意味著重視資本市場和市場化監管的政策導向出現了根本變化。A股樂觀預期的演繹將放緩、拉長。行情可能更加健康，基本面分化將開始帶來股價的分化，這對於專業機構投資者而言可能並不是一件壞事兒。

短期的市場走勢正在驗證我們3-4月總體“圓弧頂”的判斷(具體邏輯可以參見我們過去兩週的一周回顧與展望報告)，所以本週對短期市場不做過多討論，只對量化體系進行跟踪。我們提示，當前的市場特徵正在繼續沿著2012和2013年春季的路徑前進：(1) MA60強勢股佔比維持高位，但賺錢效應收縮的細分行業繼續增加，行業分化正慢慢出現。(2) MACD強勢股佔比回落，弱勢股維持絕對低位，市場的動量效應如期收縮。(3) 融資淨新增暫時回落，但融資情緒指數依然維持高位。(4) 創業板相對於滬深300的強勢股佔比向下脈衝，但指標的頂部結構並不完整，創業板相對收益行情未完待續是大概率。總體而言，“水牛”的預期有所降溫，但“業績牛”和“改革牛”的預期仍未到證偽時，2015年的記憶只是減速，對於短期市場仍有支撐力。三月“餘溫尚存”進行時，靜待四月“春季決斷”。

圖1：MA60強勢股佔比維持高位，賺錢效應收縮的細分行業增加

 

 

資料來源：Wind申万宏源研究

圖2：MACD強勢股佔比回落，MACD弱勢股佔比維持低位

 

 

資料來源：Wind申万宏源研究

 

 

圖3：本週融資淨買入回落，陸股通淨買入恢復

圖4：…但融資情緒指數依然維持高位

 

資料來源：Wind申万宏源研究

 

圖5：創業板相對滬深300的強勢股佔比向下脈衝，但頂部結構並不完整

 

資料來源：Wind申万宏源研究

 

二、“四月決斷”的含義：4-5月的經濟金融數據驗證和政策應對往往決定全年市場走向。把躁動留在三月，帶著客觀進入四月，這是策略分析師的生物鐘。四月後市場想要繼續前進，基本面信號的部分驗證可能必不可少。

近期，不斷有投資者追問我們“四月決斷”是看多還是看空？我的回答是我們對於四月基本面驗證情況的基准假設要比一致預期謹慎，對應價值和周期板塊可能階段性面臨回調壓力（後文詳細討論）。但成長股的邏輯在四月很難全面證偽，2015年的記憶和“科創牛”的預期可能推動成長股繼續兌現相對收益。緊接著投資者往往會問到如果四月數據驗證的情況好於我們的預期，我們的觀點是否會發生變化？我的回答是當然，如果4-5月社融傳導的效果好於我們的預期，那麼“社融改善——寬信用見效——業績底確認——市場底確立”的邏輯將會被進一步強化。“慢牛”預期發酵，行情演繹的形式卻可能是“快牛”。

這樣的討論不僅是為了通過設問的方式說明我們的觀點，還是希望反映一種市場心態：在春季行情演繹至相對高位的情況下，部分投資者希望通過“押注”四月驗證來回答三月加減倉的問題。這種想法可能不符合一名策略分析師的生物鐘，我更願意“把躁動留在三月，帶著客觀進入四月”。四月後的市場特徵可能明顯不同於春季躁動期間，“押註四月”可能不如“應對四月”。

這裡提供一個相關統計，2000年以來4-5月的市場漲跌大概率與全年漲跌方向一致，僅有少數背離(2001、2003、2017年)，這說明4-5月的基本面驗證是可能影響全年走勢的主要矛盾。在我們看來，四月後市場想要繼續前進，基本面信號的部分驗證可能必不可少。多種樂觀預期疊加的春季行情正接近區分真正驅動力的時刻。

圖6：總體MA60強勢股佔比維持高位，部分補漲跟漲行業賺錢效應開始收縮

 

 

資料來源：Wind申万宏源研究

三、我們對於4-5月基本面驗證的基准假設比一致預期更謹慎。市場對於社融數據的傳導效果可能抱有過於樂觀的預期，但對於扶植小微民企政策對中長期風險偏好的支撐作用又論證不足。

市場對經濟數據回落普遍有預期，但對於金融數據普遍抱有樂觀預期。市場普遍基於“社融存量同比領先企業盈利增速2個季度”的經驗，認為社融存量同比改善，必然帶來M1同比和企業盈利增速的改善，這可能過高估計了此次社融投放的短期效果。

圖7：社融存量同比領先企業盈利2季度的規律只在2008-2014年間較穩定

 

 

資料來源：Wind，申万宏源研究

在我們看來，M1是金融數據當中最能夠表徵經濟活躍度的指標。簡單認為社融同比改善，M1就會改善可能是錯誤的。歷史上M1-M2和上市公司盈利的相關關係可以大致分為兩個階段：2014年之前，M1-M2和上市公司盈利同步正相關，這反映的還是在城鎮化和中國製造業全球競爭力提升背景下，房地產熱度持續升溫，上市公司盈利同步改善。這是同一個宏觀驅動力，造成的兩個結果。而2014年之後，M1-M2領先上市公司盈利3個季度，且關係非常穩定，這反映的是房地產刺激，銷售當期改善，M1-M2回升，而投資滯後3-4個季度改善，帶動企業盈利回升。由此可見，歷史上貨幣政策傳導機制離不開房地產週期的影響。

圖8：M1-M2和上市公司盈利的相關關係以2014為界，可以分為兩個階段

 

 

資料來源：Wind，申万宏源研究

但這一次，管理層經濟治理的重點並非刺激基建和房地產，而是扶植小微民企。而製造業投放流動性就能夠有投資是錯誤的想法，如果沒有先進產能，沒有供給創造需求的能力，製造業的盲目投資只能是自我毀滅，對於小微民企而言更是如此。所以在基建和房地產很難超預期的情況下，將更多社融向小微傾斜，其實是會對社融的短期傳導形成阻礙的，可能造成“社融好，M1低於預期，經濟繼續回落”的組合。這對於緊盯傳統經濟運行框架的投資者來說，是低於預期的，所以四月強週期板塊可能出現階段性回調。

當然，儘管政策的短期效果不宜高估，政策的長期意義卻不容忽視。市場化法制化，扶植小微民企，減稅降費，重視資本市場，市場化監管都是市場熱切期盼的改革方向。在2016年以來，供給側改革解決了傳統行業的過剩產能問題之後，現階段最突出的問題，就是民企小微的健康發展問題，以及與之相伴隨的就業問題。現階段政策向民企小微的傾斜，實際上是一個降低中國經濟中長期風險的過程。

所以，在我們看來，市場對於社融數據的傳導效果可能抱有過於樂觀的預期，但對於扶植小微民企政策對中長期風險偏好的支撐作用又論證不足。在我們的基准假設下，四月決斷強週期有壓力，成長相對收益確定，絕對收益待觀察。而2019年全年風險偏好向下有底，A股市場總體維持震盪格局是大概率。這是我們對於四月決斷基准假設的討論，但不要忘記，策略分析師的生物鐘應該是“把躁動留在三月，帶著客觀進入四月”，“押注”四月不如“應對”四月！

四、短期有所反复，但高景氣方向的配置值得堅持。“圓弧頂”階段，關注價值類主題和房地產階段性的進攻價值。

前期高景氣板塊成為各類資金共同關注的方向，5G、消費電子、風電光伏、畜禽養殖和券商在快速兌現超額收益的同時，也在積累了擁擠和性價比下降的問題。本週這些板塊有所休整是正常現象。在我們看來，稀缺的景氣板塊應“順大勢，逆小勢”，高景氣方向的配置值得堅持。

另外，在外資、交易型資金、高倉位的公募基金均已充分享受了春季行情的紅利之後，部分被逼空的配置類資金和價值投資者可能成為新的邊際資金。這類投資者偏好的價值類主題(週五開始表現的長三角和國企改革主題就屬於這類)和房地產存在階段性的進攻價值。這種特徵神似2013年7月的自貿區行情和2013年9月的國企改革行情，彼時在成長方向兌現顯著超額收益後，這類受益股票集中於傳統行業的主題受到了價值投資者的青睞。

本文作者： 申万宏源傅靜濤、王勝，原文標題：《不同的立場，不同的記憶——申万宏源策略一周回顧展望（19/03/09-19/03/15）》