事件

MSCI將A股納入因子調整至20%：2019年3月1日，MSCI宣布將在2019年5月、8月和11月將中國A股的經自由流通量調整後的納入因子分三個階段從5%提升至20%，並在2019年5月將創業板指個股添加入符合條件的證券交易所分部清單，在2019年11月提前7個月將中盤A股以20%的納入因子納入MSCI指數。

大族激光觸碰外資持股比例紅線：MSCI於3月7日宣布，因大族激光（002008.SZ）總境外投資者持股比例超過28%，將從MSCI中國全股指數中將其剔除，同時調整指數中美的集團（000333.SZ）的權重係數，自3月11日起生效。

觀點

MSCI提高A股折扣因子，擴大了成分股數量，估計未來9個月至少引致4000億元人民幣外資入場。我們預計截至2019年底，海外資金持有A股市值將達到人民幣1.8萬億元，超過境內公募基金持股市值。

預測中國大陸目前30%的外資持股比例限制在1-2年內會被放開：一，外資持股比例限制曾經有過變動，2002年QFII規則制定時紅線是20%，2013年提高到30 %。二，該持股比例限制屬於證監會制定“管理辦法”，中國證監會可以作出修改。三，外資持股比例限制在中國台灣、韓國市場融入MSCI全球指數過程中都曾出現過變動，放鬆限制是這些市場100%納入指數的前提條件之一。

預計在中美貿易談判達成一致後，中國大陸資本市場更加開放，A股併入全球資本市場進程加速：我們大膽預測，A股在MSCI系列指數中折扣因子將在2021-2023年上升到0.5、 0.8和1.0。2022-2023年即按照市值比重進入全球指數，並佔新興市場權重超過18%，未來四年再引流超過2萬億人民幣外資進入市場。到2024年，QFII、RQFII與北上資金合計持股市值預計為6.6萬億元，超過預計將為6.2萬億元的境內公募基金、保險公司與社保基金合計持股市值。

在韓國以及台灣地區股市進入MSCI指數期間，MSCI相關指數並未跑贏本地基準指數：不過相關MSCI指數成分股價格表現和美國及全球市場日益密切。預計A股市場上外資核心持倉股票，越來越和全球市場高度相關。實際上，QFII核心持倉股票在過去五年跑贏滬深300指數。

我們相信，未來三到四年，持續蜂擁而至的外資將在部分股票市場獲得定價權。其定價差異來自估值體係與國內A股的差異。優質股票的估值將趨近國際同行，脫離A股同行體系。

風險提示：MSCI納入因子提升速度不及預期；台灣、韓國市場與A股市場不具有可比性。

正文

1. 截至今年底，外資持股市值可能超過境內公募基金

2019年3月1日，MSCI宣布將在2019年5月、8月和11月將中國A股的經自由流通量調整後的納入因子分三個階段從5%提升至20%，並在2019年5月將創業板指個股添加入符合條件的證券交易所分部清單，在2019年11月將中盤A股以20%的納入因子納入MSCI指數。

2018年，MSCI宣布將A股納入指數前，官方估計大約會有200億美元增量資金進入A股市場，從實際觀測來看，北上資金實際增量為240億美元，為估計的1.2倍。當前，MSCI估計此次提高權重，會帶來583億美元（約4000億元人民幣）增量資金。但比照2018年情況，2019年11月前可能會帶來6000-8000億人民幣增量資金。

如果在2019年11月之前，外資增量資金達到7000億，那麼到2019年底，我們預測海外資金持有A股市值將達到人民幣1.8萬億元，超過境內公募基金持股市值。

 

 

 

 

2. 外資核心投資的股票池在持續擴大

從歷年來QFII投資的標的數量來看，外資投資的A股標的數量不斷擴大，2016年以來QFII持倉佔流通股比重超5%的股票數量快速上升，QFII持倉市值超過1億元的股票數量也穩步增長，於2018年中達到153只。

 

 

同時，我們發現外資相較傳統意義上的大盤股，越來越偏好細分行業龍頭，並不斷湧入創業板。我們根據滬深港通每日前十大活躍個股統計梳理了6個月以來北上資金淨流入最多的個股名單，並從中剔除2019年3月1日前已經納入MSCI指數的個股。除3月1日前已經納入MSCI的A股外，下列名單中的個股在過去6個月內最受海外投資者青睞。2018年8月26日起截至2019年2月26日，滬深港通成交淨買入額最高的15只個股中，最受青睞的創業板股票包括寧德時代、信維通信、溫氏股份等，北上資金主要流向的行業為醫療保健。

 

 

 

 

 

 

3. 估計未來5年，A股完全融入MSCI

我們預測，如果外資流入規模在2019年超過4000億元人民幣，同時中美貿易談判後更多資本市場開放政策出台，MSCI將會加快A股納入因子提升的速度。按照目前從2019年5月起每3個月提升5%納入因子的速度，A股有望於2021年5月前完成50%市值的納入。

3.1. 中國大陸目前30%的外資持股比例紅線可能在不久的將來提高

2019年3月5日，大族激光（002008.SZ）因外資持股比例超過28%而被深港通暫停接受境外買盤，3月7日，MSCI宣布將其從中國全股指數中剔除。這並非外資持股比例紅線第一次被觸碰，2015年5月19日，上海機場（600009.SH）也曾因外資持股比例超過28%，而被滬港通暫停接受買盤。2015年，格力電器（000651.SZ）曾觸碰26%的外資持股比例警戒點，2019年1月，美的集團（000333.SZ）外資持股比例也超過了26%，於3月14日達到27.22%，距28%的暫停買入點近在咫尺。

我們認為，中國大陸目前30%的外資持股比例限制會在不久的將來被討論並存在提高的可能，原因有三：一，如果追溯中國大陸資本市場開放的歷史，可以看出外資持股比例限制曾經有過變動。2002年QFII啟動時，所有合格投資者對單個上市公司的持股比例總和上限為上市公司股份總數的20%，2013年，這一上限提升為30%，今後很可能進一步上調。二，外資持股比例限制由證監會層面決定，並可以由證監會作出修改，通過徵求意見流程後實施。三，中國台灣和韓國在市場融入MSCI指數期間，都調整過外資控股的比例紅線。放開比例紅線，是100%納入MSCI全球指數的重要前提之一。詳細討論參見以下部分3.2。

3.2. 預計中國大陸資本市場開放節奏將快於臺韓

台灣從1996年起開始納入MSCI，初步納入因子為50%，用9年實現完全納入；韓國從1992年起開始納入，初步納入因子為20%，用6年實現完全納入。1992年，韓國外資機構持股比例限制為10%時，以20%的納入因子被納入MSCI，而當外資持股比例放鬆至20%時，MSCI納入因子上調至50%，1997年外資機構持股比例放寬至55%後次年即被全面納入MSCI新興市場指數。同樣地，2000年我國台灣全面取消外資持股比例上限後，同年納入因子分兩次從50%提升至80%。

 

 

我們認為，在中國大陸目前30%的外資持股比例限制下，20%的MSCI納入因子仍然相對較低，有一定的上調空間。並且，在中美貿易談判對市場開放施加正向壓力、證監會釋放全面深化資本市場改革開放、打通各類機構投資者的入市瓶頸信號後，可以預測，中國大陸資本市場開放節奏將快於台韓，外資持股比例限制有望在2021年前放開。

從MSCI官方態度來看，2018年5月29日,MSCI主席、首席執行官HenryFernandez在媒體發布會上表示，未來對A股納入因子不希望頻繁進行小規模調整，但希望每次調整都會涉及更大比例的A股，也就是說，調整速度會更快。根據以上因素，A股全面納入MSCI的時長或將短於臺韓，預計為5年。

 

 

我們預測，中國A股將於2023年全面納入MSCI，屆時A股佔新興市場指數比重將為17.6%，再帶來超過2萬億元的資金流入，外資合計持股市值將於2024年達到約6.6萬億元，超過境內的公募基金+保險+社保合計持股市值。

4. 預計A股和全球市場相關性不斷上升

4.1 納入MSCI並不直接推動本地市場上漲，但外資會持續淨流入

中國台灣、韓國市場初次納入MSCI以及每次擴大納入因子前後，短期內外資流入大幅度增加，但並不直接推動市場上漲。

 

 

台灣地區初次納入MSCI新興市場指數後，外資投入淨額小幅度上漲；台灣市場完全納入MSCI新興市場指數後，外資持股市值比例穩健上升，至2017年，比例高達27%。

韓國初次納入MSCI新興市場指數後，外資淨買入韓股票交易額大幅度提高；韓國完全納入MSCI新興市場指數後，外資持股市值比例持續上升。

 

 

 

 

4.2 MSCI指數不一定跑贏本地指數

回顧臺韓納入MSCI後的市場表現，首次入摩後，MSCI台灣指數和MSCI韓國指數在6個月和3年內均沒有跑贏國內基準指數。歷次提高納入因子後，MSCI台灣均沒有明顯跑贏台灣加權指數；MSCI韓國以100%的納入因子入摩後，3年內明顯跑贏韓國綜合指數。總體來看，MSCI臺韓指數比國內基準指數表現更加穩定。

 

 

 

 

綜合台灣與韓國入摩經驗，我們發現，上調納入因子後MSCI指數並不一定跑贏基準指數，也並非每次都可以在中長期促使國內股指上升，但外資持股市值比例的增加能夠提升市場的全球聯動性。

 

 

4.2 A股納入MSCI後，QFII核心持倉股票持續跑贏滬深300

我們取MSCI成分股中的QFII重倉標的，併計算了5年以來這些標的相對滬深300的表現。與臺韓不同，2014年1月1日以來，QFII重倉MSCI標的按市值加權的漲跌幅持續跑贏滬深300。我們推測這是由於相較台灣、韓國股市，A股個股之間的差異性更大，表現更為參差不齊，因此入選MSCI的成分股長期表現優於基準。

 

 

我們估計，隨著未來外資持續流入，QFII核心持倉估計繼續跑贏A股市場基準，比如滬深300指數。

5. 外資定價權對個股估值的衝擊

5.1 案例分析：台積電、三星和海康威視

我們以台灣積體電路製造股份有限公司（2330.TW）為案例，分析資本市場開放後MSCI成分股的估值重構。

1990年代台灣資本市場對外資開放後，台灣電子產業龍頭企業，例如台積電等個股相對台灣加權指數溢價率不斷提高。2005年，中國台灣股市完全納入MSCI後，外資逐漸主導台積電的定價權，台積電PE與全球同行的差距逐漸縮小。

 

 

2004年台灣股市尚未被完全納入MSCI指數前，台積電PE與全球半導體同行有較大差距，而從完成納入的2005年起，在全球半導體行業估值中樞下降的情況下，台積電PE與全球半導體頂尖同行的差距有所縮小，趨勢也更為相似，在2018年已經基本與全球半導體頂尖競爭者同步。投資者更傾向於將它與海外同行業競爭者對比，在全球化視野下進行估值，而不是僅和台灣市場中同行比較。

1992年至1998年韓國股市完成入摩後，三星的股價走勢也逐漸與索尼和松下形成相同運行趨勢。

 

 

同樣，作為第一批MSCIA股指數成分股，海康威視近年來PE逐漸向美股信息技術板塊靠攏，2018年入摩後，估值全球化的趨勢更為明顯。

 

 

5.2 外資定價權對A股估值的衝擊

隨著A股市場的外資和機構投資者佔比不斷上升，散戶佔比將逐漸下降，而更為理性的機構投資者佔據更大市場比例，使市場表現趨於穩定並呈現全球化趨勢。隨著MSCI以更高比例納入A股，外資投資規模、機構資金佔比將不斷提升，為行業龍頭帶來估值溢價，這將是MSCI提高A股納入因子對投資者目前最大的影響。

我們梳理了目前QFII和滬深港通合計持股市值最大的30只個股，這些個股的估值標準將可能隨著外資流入增多而發生變化，漸趨近全球估值水平。

 

 

 

 

 

 

 

 

我們即將推出進一步的基於個股比較（國內行業龍頭和國際領先企業的對比）研究，以探討這個長期的明確趨勢對A股的影響。

6. 風險提示

MSCI納入因子提升速度不及預期；台灣、韓國市場與A股市場不具有可比性。

附錄1：中國大陸資本市場開放進程與臺韓入摩歷程

中國大陸資本市場開放進程

-2002年，啟動QFII，規定所有合格投資者對單個上市公司的持股比例總和，不超過該上市公司股份總數的20%。

-2011年，啟動RQFII。

-2013年，所有境外投資者對單個上市公司A股的持股比例總和上限從總股本的20%提高到30%。

-2014年，滬港通啟動。

-2016年，放寬單家QFII機構的投資額度上限，將鎖定期從1年縮短為3個月，IMF將人民幣納入特別提款權(SDR)貨幣籃子，12月深港通啟動。

-2017年，允許券商、保險公司、資管公司以及期貨公司外資持股比例達到51%。

-2018年，向符合條件的外國個人投資者開放A股，外管局取消QFII每月資金匯出不超過上年末境內總資產20%的限制和本金鎖定期，同年5月和8月MSCI首次納入5%A股。

-2021年，券商、保險公司、資管公司以及期貨公司將取消外資持股比例限制。

台灣入摩歷程

台灣市場被納入MSCI新興市場指數，與其放鬆資本管制有重要關係。-1991年，採用QFII，通過發放額度允許境外投資者投資台灣股市。

-1993年，開放外國證券公司從事台灣本地市場的證券業務。-1996年，開始GFII(GeneralForeignInstitutionalInvestors)階段，允許僑資、外資投資上櫃股票，初步實現了證券市場對境外法人和自然人的完全開放。同年9月3日，台灣股市首次被納入MSCI新興市場指數，比重為台灣股市市值的50%。

-2000年，全面取消外資持股比例上限。6月，加入MSCI新興市場指數比重從50%調至65%；12月，加入比重又從65%調至80%。

-2003年，取消QFII的配額限制。

-2005年，以100%的市值全面被納入MSCI新興市場指

韓國入摩歷程

韓國股票納入MSCI新興市場指數，與韓國放鬆資本製同樣有著密不可分的關係。

-1981年，允許境外投資者通過外資託管銀行間接投資韓國股市。

-1988年，放鬆國外投資者對韓國國內證券直接投資的限制。

-1992年，允許外國投資者直接投資國內股票，外資個人持股不能超過3%，外資機構持股不超過10%。同年以市值20%首次被納入MSCI新興市場指數。

-1995年，允許外國企業在韓交所(KSE)上市。

-1996年，外資個人持股比例放寬至5%，外資機構持股比例放寬至20%。MSCI新興市場指數擴大韓國股市市值的計入比例至50%。

-1997年，外資個人持股比例再次放寬至50%，外資機構持股比例放寬至55%。

-1998年，全面被納入MSCI新興市場指數。

附錄2：GICS行業變動

根據MSCI12月公佈的GICS行業變動後行業權重數據，原來佔比最高的信息技術板塊在MSCIChina中的權重從接近40%壓縮到3.7%（納入因子提升到20%後），而通信服務權重從5 %左右提升到24.2%。這是由於GICS權重變動後，將信息技術板塊的互聯網服務業和消費者非必需品板塊的媒體公司轉至通信服務板塊，同時，信息技術板塊的電子商務公司轉至消費者非必需品板塊。

例如，MSCI將原來屬於信息技術的Alphabet和Facebook歸類為通信服務板塊的媒體公司，Ebay和阿里巴巴等被分至消費者非必需品板塊的零售業。

 

 

-電信服務將更名為通信服務，並將被移至週期性行業指數-媒體公司將從消費者非必需品部門轉至新的通信服務部門下的新媒體和娛樂產業集團

-信息技術部門的互聯網服務業也轉移至新的通信服務部門

-電子商務公司將從信息技術部門轉至消費者非必需品部門

附錄3：A股擴容對MSCIChina其他成分股權重的擠壓

根據MSCI首次納入5%A股前公佈的預期，5%的A股納入對MSCIChina其他成份比重基本沒有影響（納入後A股在MSCIChina權重為2.50%，其他權重無變化）。

根據MSCI12月徵詢意見公佈的目前MSCIChina成份權重，5%的A股納入實際壓縮了除民企股以外的成份權重。

根據MSCI12月徵詢意見，20%納入後壓縮比例最大的為H股（-2.6%）和民企股（-2.3%）。100%納入後H股將在20%納入的基礎上再壓縮-8.5%。

 

 

本文作者：東吳證券陳李，原文標題《外資定價權：一種確定的長期力量》