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2019 年股市行情演繹在大漲之中，總讓人感覺少了些基本面的支持，多少成為一種隱憂。本文我們想討論的是，雖然到目前為止基本面好轉沒有明顯看到，但沒有看到並不代表不會發生。回顧海內外股市表現與經濟基本面的相互關係，可以發現股市表現基本上都是領先的，A 股市場中“市場底”歷來領先“基本面底”出現，幾乎不會出現所謂的看清楚基本面拐點之後股市再開始啟動。而從全球範圍看，股市上漲一般也都是經濟復甦的領先指標，20 世紀50 年代以來美國發生的十次經濟復甦中，股價啟動基本都走在了經濟復甦拐點的左側。
行情至今讓人感覺缺少基本面支持
股市行情大漲之際，也難免讓市場投資者留有一分擔憂，一則是擔心短期內指數上漲速度太快，二則可能更主要的是多數投資者會感覺到，至少是截止到目前，股市行情的上漲多少仍缺乏基本面的支持。這體現在中國製造業PMI 指數仍在明顯下降、房地產商品房銷售面積增速持續下行、汽車銷量增速同比大幅負增長等等，特別是2018 年四季度由於商譽減值的原因，全部創業板上市公司2018 年全年業績增速創有史以來最差水平。
A股“市場底”歷來領先“基本面底”
以上證綜指為基準，2000 年以來A 股市場出現過這樣幾次歷史性的大底，分別是：2005 年6 月（上證綜指998 點）、2008 年10 月（上證綜指1664 點） 、2012 年12 月（上證綜指1949 點）、2016 年1 月（上證綜指2638 點）。我們在此前的專題報告《回顧A 股歷史上的那幾次“至暗時刻”》中指出過，回顧歷史上A 股的那幾次大底，“政策底”、“市場底”、“基本面底”之間存在著非常明顯的依次遞進關係，“政策底”最先出現，其次是“市場底”，最後才是“基本面底”。從歷史經驗看，“市場底”大致領先“基本面底”在四個月到九個月左右，所以不太可能去指望市場行情啟動初期，“基本面底”已經出現的情況。
全球看股市上漲也是經濟復甦的領先指標
從海外市場的經驗來看，股票市場上漲也基本都是經濟復甦的領先指標。甚至可以說，預判經濟拐點，股市具有絕對的領先性。股市是經濟的晴雨表，這句話雖然飽受爭議，但在判斷經濟周期拐點上，則的的確確顯示出其毫無疑問的領先性。我們總結了20 世紀50 年代以來美國一共十次經濟衰退中，經濟復甦拐點出現前後股票市場的表現。這十次經濟復甦拐點出現前後各一年股票市場的表現。美國的歷史經驗表明，股市表現對於預判經濟復甦的拐點，具有必要性、領先性的特點。
行情至今讓人感覺缺少基本面支持
2019 年A 股市場行情演繹至今走勢之強、漲勢之快，超出了年初大多數人的預期，截至2019 年3 月11 日上證綜指全年累計上漲21%，創業板指漲幅更是高達38%。
股市行情大漲之際，也難免讓市場投資者留有一分擔憂，一則是擔心短期內指數上漲速度太快，二則可能更主要的是多數投資者會感覺到，至少是截止到目前，股市行情的上漲多少仍缺乏基本面的支持。
這體現在中國製造業PMI 指數仍在明顯下降、房地產商品房銷售面積增速持續下行、汽車銷量增速同比大幅負增長等等，特別是2018 年四季度由於商譽減值的原因，全部創業板上市公司2018 年全年業績增速創有史以來最差水平。
因為沒有看到基本面的好轉，所以到目前為止，多數觀點將本輪行情主要歸因於（1）估值修復、（2）外資流入、（3）利率下行、（4）政策扶持。上述四點理由顯然都有很強的合理性，是驅動本輪股市上漲行情的重要因素。
本文我們想討論的是，基本面好轉目前沒有看到並不代表不會發生，回顧海內外股市表現與經濟基本面的相互關係，可以發現股市表現基本上都是領先的，幾乎不會出現所謂的看清楚基本面拐點之後股市再開始啟動。從全球範圍看，股市上漲一般也都是經濟復甦的領先指標。
A股“市場底”歷來領先“基本面底”
以上證綜指為基準，2000年以來A股市場出現過這樣幾次歷史性的大底，分別是：2005年6月（上證綜指998點）、2008年10月（上證綜指1664點） 、2012年12月（上證綜指1949點）、2016年1月（上證綜指2638點）。我們在此前的專題報告《回顧我們在此前的專題報告《回顧A股歷史上的那幾次“至暗時刻”》股歷史上的那幾次“至暗時刻”》中指出過，回顧歷史上回顧歷史上A股的那幾次大底，“政策底”、“市場底”、“基本面底”之間存在股的那幾次大底，“政策底”、“市場底”、“基本面底”之間存在，著非常明顯的依次遞進關係， “政策底”最先出現，其次是“市場底”，最後才是“基本面底”。
從歷史經驗看，“市場底”大致領先“基本面底”在四個月到九個月左右，所以不太可能去指望市場行情啟動的初期，“基本面底”已經出現的情況。2005年年6月（上證綜指998點）：點）：從“政策底”、“市場底”、“基本面底”三者的時間順序來看，“政策底”在2005年2月左右就已經非常明確了，“市場底”在2005年6月底出現，上證綜指最低到了998點。“基本面底”出現的時間則更晚，2005年A股上市公司業績增速是持續下滑的，這個過程要到2006年一季度才見底，因此“基本面底”差不多要到2006年二季度左右才能說真正看清楚。換言之，在2005年市場尋底過程中，“市場底”大約滯後“政策底”四個月左右，大約領先“基本面底”三個季度左右。
2008 年10 月（上證綜指1664 點）：2008 年資本市場的“政策底”大概在9月份開始明確，9 月份以後，中國人民銀行先後五次下調金融機構存貸款基準利率。到11 月9 日的國務院常務會議是政策轉向的頂點，國務院提出了“四萬億”投資的刺激計劃和適度寬鬆的貨幣政策。上市公司的“基本面底”大致在2009 年一季度出現，業績增速的下行趨勢開始結束。股市的“市場底”大致出現在2008 年的11 月，到2009 年當市場看到了天量信貸以後股市就一發不可收拾了，股價的表現要遠遠領先於基本面的表現。總之，在2008 年市場尋底過程中，“市場底”大約滯後“政策底”兩個月左右，大約領先“基本面底”四個月左右。
2016 年1 月（上證綜指2638 點）：2016 年1 月A 股兩次熔斷大跌之後，監管層在製度革新方面的動作明顯放緩，出台維穩措施陸續出台，包括2 月底開始的包括央行降準以及3 月初恢復中金公司兩融業務等等在內的一系列寬鬆的貨幣政策。政策紅利的釋放疊加基本面的逐漸好轉催生了2016 年2 月底開始的“大白馬”慢牛行情。2016 年資本市場的政策底和市場底較為同步，均在2 月末就已形成，而上市公司基本面底到2016 年6 月才出現，市場底領先基本面底4 個月。
全球看股市上漲也是經濟復甦的領先指標
從海外市場的經驗來看，股票市場上漲也基本都是經濟復甦的領先指標。甚至可以說，預判經濟拐點，股市具有絕對的領先性。股市是經濟的晴雨表，這句話雖然飽受爭議，但在判斷經濟周期拐點上，則的的確確顯示出其毫無疑問的領先性。
我們總結了20 世紀50 年代以來美國一共十次經濟衰退中，經濟復甦拐點出現前後股票市場的表現。這裡我們採用了美國國家經濟研究局（NBER）對於美國經濟周期的結論，50 年代以來美國共出現了十次經濟衰退（Recession）， 經濟復甦拐點為NBER 確定的經濟谷底（Through）出現的時間。
這十次經濟復甦拐點出現前後各一年股票市場的表現。美國的歷史經驗表明，股市表現對於預判經濟復甦的拐點，具有必要性、領先性的特點。
第一，所謂必要性，是指歷次經濟衰退中，股市都有一個先跌後漲的過程，經濟復甦拐點出現後，股市均有明顯的上漲。這種現像在十次經濟衰退中均是如此，沒有例外！因此， 我們可以說股市上漲是經濟復甦拐點出現的一個必要條件。當然，這不是一個充分條件，正如薩繆爾森1966 年所指出的，股市預測了過去五次衰退中的九次。換言之，股市上漲之後是可能出現經濟基本面拐點沒有出現，最後被證偽的。第二，所謂領先性，是指股市的拐點要早於經濟復甦拐點的出現，從時間上看，股市的低點要早於經濟復甦拐點約股市的低點要早於經濟復甦拐點約2 到6 個月。也就是說，如果現在是經濟復甦的拐點，那麼股市應該在幾個月之前就已經開始上漲了，在經濟復甦拐點出現時股市應該已經上漲了幾個月了。
本文作者：燕翔，來源：國信證券策略團隊，原文標題：《市場終究是領先的》
