去年四季度，中國房地產市場銷售整體負增長，各城市表現凸顯分化。比較明顯的變化是，三四線城市房地產原先受棚改貨幣化政策刺激而高度活躍，但隨著刺激力度的減弱而陷入低迷，與此同時受政策調控而沉寂的一線城市樓市有所回暖；兩類房地產市場走勢出現分化。

野村證券陸挺團隊在最近發布的中國房地產市場研究報告中表示，整體來看，2019年1-2月樓市仍然處在下行區間，其中一線城市市場出現較為明顯的複蘇，但三四線城市的樓市不容樂觀，或在未來一段時間拖累全國的房地產市場。

根據23家上市房地產開發商的銷售數據，1-2月中國新屋銷售量同比下滑20.7%，而2018年四季度同比增速為正的12%。這或許意味著本週即將公佈的統計局房地產數據出現較大降幅。

值得注意的是，不同城市的房屋銷售情況出現分化：由於基數較低和近期資本市場反彈，一線城市的新房銷售情況近來明顯復甦。

國家統計局截至去年年底的數據顯示，一線城市房屋銷售自2017年三季度反彈後一直保持正增長，2018四季度同比增長6.4%；中指研究院（CREIS）的高頻數據則顯示，一線城市新房銷售從去年四季度的同比5.4%大幅反彈至1-2月份的17.1%，反映出增長勢頭相對去年有所改善。

 

相反，三四線城市的情況並沒有很大好轉。陸挺團隊借助23個上市房地產企業的新屋銷售數據集進行統計，並觀察到樣本企業的新房銷售量同比減少了20.7%，遠低於去年四季度12%的正增長。這說明一線城市的回暖不足以抵消三四線城市房屋銷售的疲軟。

該團隊認為，一線城市房地產市場近期的回暖很大程度上是去年較低的基數以及近期股市反彈所驅動的，但如果作為長效機制一部分的“限購、限售、限價”等政策不放鬆，一線城市很難在當前的基礎上更進一步復甦。再考慮到三四線城市低迷的房地產市場，今年一季度的全國房地產銷售情況可能不容樂觀。

陸挺團隊同時指出，在土地銷售方面不同城市之間的差異也相當明顯。

根據WIND的100個城市土地銷售數據顯示，受新房銷售復甦的支撐，1-2月一線城市土地購置（按面積計算）同比增長56.7%，高於去年四季度的22.1%；相比之下，二線、三四線城市的土地購買量則分別同比減少24.1%和19%，明顯弱於去年四季度的同比增速（-6.6%和0.8%）。

同時，該數據顯示，全國土地成交量在1-2月同樣快速下滑，降幅從同比0.9%擴大至17.9%。與房屋銷售數據的變化趨勢相一致。陸挺團隊認為，這預示著未來幾個季度的新屋開工情況不太樂觀。事實上，新屋開工增速往往略微滯後於商品房銷售數據，從側面反映出房地產市場銷售的低迷。

 

三四線城市在整個中國房地產市場佔據了超一半的份額，因此這些城市的房地產市場降溫是未來經濟的一大拖累。考慮到今年棚改目標或將略低於去年以及抵押補充貸款支持政策的縮減，這些城市樓市可能會面臨壓力。

 

陸挺團隊同時指出，儘管各城市的搶人大戰或許會有利於部分二線城市房地產市場，但這對提振全國市場沒有太大幫助，因為人才流入二線城市意味著三四線城市的人才流出。

另外，房地產開發商還承受著融資壓力。

 

“開發商1-2月在國內債券市場的債券發行規模為平均每月541億元人民幣（接近2018年月均547億元人民幣的規模），而今年債券的月均到期規模在409億元人民幣左右，為去年月均到期規模的兩倍以上。我們認為，這將對開發商通過國內債市融資的能力構成壓力。

離岸市場方面，開發商債券發行額從2018年47億美元的月平均水平飆升至1月的103億美元和2月的89億美元。海外美元債發行量增加有利於開發商融資，但也意味著更大的償債壓力。我們預計2019年海外美元債券的月均到期規模將從2018年的21億美元上升至26億美元，2020年進一步上升至31億美元。”

除此之外還有一些值得注意的現象：陸挺團隊發現，“房鬧”一詞在百度搜索中的搜索頻率自去年10月份起大幅上升，這表明房價壓力已然顯現。

原因在於，隨著償債壓力的上升和銷售疲軟，很多開發商選擇了增加新盤開工，壓低價格刺激預售，同時推遲在建樓盤的完工。這就引發了前期高價買入的業主“房鬧”，反對開發商在他們購房後降價銷售。

該團隊指出，在“一城一策”的背景下，部分地方政府在邊際上略微放鬆了此前收緊的房地產政策。但該團隊強調簡單地放鬆一線城市過去的緊縮政策並不夠，與此同時，還應該增加對一線城市住宅用地的供應，並讓市場在住房分配方面發揮更重要的作用。當然，政府也應兼顧低收入人群和年輕人的住房需求。

*本文來自華爾街見聞（微信ID：wallstreetcn）。開通華爾街見聞金卡會員，馬上領取2019全球市場機會。