在上週，中國股市出現了大幅波動，再度引發了對中國資本市場的諸多擔憂，包括以散戶為主的投資者結構缺乏足夠的理性，同時也缺乏有效的做空或者做多機制，使得市場價格容易出現大幅波動。而目前經濟還處於下行期，股市的短期大漲也引發了對投機泡沫的擔憂。

確實，中國資本市場在過去確實存在著許多缺陷，但是大家不要忘記我們的資本市場誕生才不到30年，而國外成熟的資本市場已經運行了100多年，因此我們現在的很多問題他們當初也經歷過。而要理解中國資本市場的未來，以及為什麼從去年到今年，中國先後出現了債券牛市和股票牛市，其實也需要從歷史的角度來思考我們的未來。

一、中國居民，財富主要是房子。

在中國，過去10年是房地產的黃金十年。而得益於房價的持續上漲，房子也成為中國居民財富的主要載體。

根據瑞信研究院2018年度的《全球財富報告》，截止2018年，中國居民擁有的總財富約為52萬億美元，約合357萬億人民幣，其中金融資產佔比約38%，而非金融佔比約為62%，而非金融資產其實主要就是房子。

外資對中國的研究未必精確，根據中國家庭金融調查與研究中心《2018年中國城市家庭財富健康報告》，測算中國城市家庭總資產為428.5萬億人民幣，其中住房資產佔比高達77.7%，而金融資產佔比僅為11.8%，還有10.5%是其他類資產。

我們自己也做了類似的研究，結果顯示中國居民18年的總資產為465萬億人民幣，其中房產佔比為70%，而金融資產佔比為30%。

因此，綜合各項研究來看，中國居民財富中房子佔據絕對大頭，佔比在70%左右。而根據《全球財富報告》的數據，從全球來看房產的佔比不到50%，這意味著中國居民財富中的房產佔比遠高於全球平均水平。

 

 

二、工業化時代，房產是財富的載體。

為什麼中國人買了這麼多房子？

一個解釋是這是中國人的天性，華人不管到哪都愛買房，但事實好像並非如此。比如在中國台灣，居民房產佔總資產的比值只有34%，而金融資產佔比高達66%。新加坡也是華人社會，但是居民房產佔總資產的比值也只有45%。

我們認為，之所以房地產成為了中國居民財富的載體，和過去我們所處的工業化時代有密切的關係。

工業化時代，房地產主導了經濟。

在改革開放以後，中國經濟開始了起飛，並開始了轟轟烈烈的工業化進程，成功地成為了世界工廠。這背後有著人口紅利、城市化和全球化三大紅利的推動，其中全球化帶來了外需，而人口紅利和城市化帶來了內需，並主要集中在房地產行業。

從表面上看，中國的房地產行業並不大，18年中國的GDP高達90萬億，而房地產業增加值為6萬億，房地產只佔GDP的7%左右。但是換一個視角來看，18年中國社會消費品零售總額為36.6萬億，而商品房銷售總額為15萬億，居民買房花掉的錢接近消費的一半了，說明房地產對中國經濟的影響絕對不止7 %。

統計局把房地產歸於服務業，而把給房地產配套的建築業歸於第二產業，如果把這兩者都定義為廣義房地產行業，那麼在GDP中的佔比就達到13%。而且房地產行業的發展可以帶動無數的相關中上游行業，我們通過2012年的投入產出表可以計算得到，廣義房地產行業的GDP每增加1單位，將帶動其它行業的GDP增加1.6單位，如果據此計算的話，我國1/3的經濟活動都與房地產行業有關。

此外，工業化的中國經濟過去主要靠投資驅動，而在三大投資當中，我們發現和中國GDP增速相關性最高的就是房地產投資，兩者的相關性高達70%，地產投資的變化幾乎可以解釋過去10年當中的每一次大起大落。

由此可見，房地產行業提供了工業化時代中國經濟的主要需求。

 

 

工業化時代，房地產主導了融資。

而房地產對於中國經濟的意義不僅是提供了需求，還提供了融資。

由於房地產具有極強的帶動作用，與地產有關的行業也在中國銀行信貸中佔據了重要的地位。截止18年末，中國房地產貸款餘額為38.7萬億，佔136萬億貸款餘額的比例高達28%，如果再算上採礦業、金屬冶煉加工、非金屬礦製造等與地產高度相關行業的貸款的話，佔比也達到接近1/3。

 

 

從債券市場來看，目前中國債券市場信用債餘額大約20萬億，其中房地產、建築業和採礦業三大行業的信用債存量佔比是35.5%，佔比超過1/3。

而影子銀行也有很大一部分是為地產行業服務的，以信託業為例，18年3季度末非金融行業的資金信託餘額為12萬億，而其中房地產、建築和採礦三大行業信託餘額為4萬億，佔比也在1/3。

工業化時代，房地產承載了財富。

因此，在中國工業化的時代，房地產行業不僅負責提供經濟的需求，還提供了銀行的融資，同時也是居民財富的主要載體。這其實構成了一個完美的循環，只要中國老百姓不停買房，那麼中國就有增長、銀行有活干、居民還有錢賺！

三、人口紅利結束，地產週期見頂。

出生人口新低、年輕人口見頂。

但是，房地產這個循環的關鍵在於要有人買房，而中國現在最大的變化是大家不想生了。統計局最新的數據顯示，在全面放開了二胎之後，2018年中國的新出生人口只有1523萬，比上一年減少了200萬，創下了過去50年的最低水平。

而由於計劃生育政策，中國上一輪出生人口的高峰是1987年的2550萬，而中國人首次購房的年齡大約在25-30歲，這意味著中國的購房需求高峰已經在2012年-2017年之間見頂了，而且未來會持續下滑。

我們研究了美國、日本、韓國等發達國家的經驗，發現在所有這些國家，地產需求的頂峰都是和年輕人口的數量掛鉤的，一旦年輕人口的數量見頂，那麼地產需求就會出現歷史的頂峰。

在2013年，中國的商品房銷售面積曾經達到過13億平米的短期高點，但在沉寂了兩年之後，2016年中國商品房銷售面積激增至15.7億平米，並在17、18年進一步上升至17億平米的歷史高峰，貌似國際經驗在中國又被推翻了。

 

 

棚改貨幣化退潮、房地產歷史頂峰。

其實，過去幾年地產銷售井噴的關鍵動力在於棚改貨幣化安置。在13年時我國還沒有實施棚改貨幣化，而在16年以後每年棚改目標升至600萬套，其中50%以上都是貨幣化安置。假定每套住房100平米，就意味著16年以後每年棚改貨幣化帶來了額外3億平米的商品房銷量，這基本上可以解釋這幾年地產銷量的增加，因為新增的銷量基本上全都在棚改貨幣化加碼的三四線城市。

而按照18年時我國製定的3年棚改1500萬套攻堅計劃，在扣除18年完成的580萬套之後，意味著剩餘兩年的棚改年均目標僅為460萬套，相比過去幾年的600萬套降幅接近20%。我們統計19個省份公佈的19年棚改目標，計劃總開工260萬套，比18年下降了20%。

因此，在棚改貨幣化逐漸淡出之後，我國房地產銷售將回歸人口結構主導的主線，這也就意味著地產銷售的歷史大頂或已在過去兩年出現，而19年的頭兩個月主要城市和地產商的地產銷售均出現大幅負增、而且主要在三四線城市，或是地產銷售見頂的最好證明。

 

 

四、後工業化時代，資本市場是財富的載體。

服務和科技產業崛起。

但是，美國等的經驗顯示，房地產銷量會隨著人口紅利見頂，但這並不意味著經濟的見頂，這只是意味著工業化的結束。

而在後工業化時代，雖然買房的人變少了，但是隨著人口老齡化，大家對教育、醫療、養老等服務業的需求會持續上升，與此同時，大家也願意為人工智能、5G手機付費，這意味著科技和服務業將是未來產業發展的主要方向。

資本市場成為財富載體。

而在後工業化時期，財富的載體將發生變化。在工業化的時代，是房地產在承載著居民的財富。而在科技與服務業主導的時期，是那些提供科技與服務的公司在創造財富，而所有公司的資產都是由股權和債權構成的，所以這些股權和債權將是未來的財富載體。

比如說大家都愛用華為的手機，也對華為的5G技術充滿期待，這說明華為的研發創新就是在創造財富，而華為公司的股權和債權就很值錢。

同樣的道理，大家離不開微信和支付寶，需要更好的醫療和教育服務，那麼騰訊和阿里、以及那些能夠提供優秀醫療和教育服務的公司就是在創造財富，這些公司的股權和債權也承載著財富。

美國居民、主要財富是金融資產。

我們發現，美國居民的財富構成和中國截然相反，他們的金融資產佔比高達70%，而房產的佔比不到30%，而這些金融資產裡面只有很少一部分是銀行存款，而有超過80 %的部分是股票、債券或者養老金，而養老金其實也主要投向股票和債券。

所以，美國經濟其實是和我們不一樣的財富循環。他們居民的資產主要投向資本市場，投向美國公司的股權和債權，而這些公司則負責提供好的科技和服務，只要這些公司能夠持續創造價值，那麼美國居民的財富就能夠保值增值，而美國居民有錢之後就可以放心消費，去享受這些公司提供的科技和服務。

我們發現，不僅是在美國，在大多數發達國家，其居民財富都是以金融資產為主。例如日本居民的金融資產佔比高達61%，而英國也有53%。而絕大多數發展中國家，其居民財富都是以房地產為主，例如印度、印尼和泰國的居民房產佔比均超過70%。這其中透露的一個重要信息，就是後工業化時代的財富載體將從房地產轉向資本市場。

五、中國經濟轉型：告別地產時代，迎接金融時代。

過去，房地產和銀行助力企業成長。

在工業化時代，中國絕大多數企業成長的關鍵在於房地產和銀行信貸，其中房地產提供了需求，而銀行信貸提供了資金。

目前中國一年的商品房銷售金額達到15萬億，因此在地產行業才會出現年銷售額超過5000億的龍頭企業。也正是依靠著一年15萬億的地產銷量，中國的粗鋼產量達到一年9億噸，佔據了全球的50%，我們才能養活這麼多的鋼鐵、水泥等重化工業。而房子的熱賣也帶動了房地產有關的消費，諸如家電、裝潢等行業。

而大多數工業都是重資產的行業，靠著銀行信貸支持就能夠擴張。18年中國的銀行業的總資產已經達到260萬億，躍居全球第一，這對於中國過去的工業化功不可沒。

 

 

未來，資本市場助力企業成長。

但是在科技和服務業的時代，無論是科技背後的知識產權，還是服務業背後的人力資本，都是輕資產，這些行業的發展已經無法再靠房地產和信貸去拉動，而只能靠資本市場來推動發展。

美國擁有FAAMG五大巨頭企業，比如說美國的Facebook，目前的市值高達5000億美元，其上市前共進行了十輪股權融資，而微軟、亞馬遜、谷歌、蘋果等其他四家著名公司也都是通過資本市場培育長大的。

 

 

而在中國，目前新經濟的龍頭是騰訊和阿里，其中阿里的成長離不開軟銀在2000年時2000萬美元的早期投資，而騰訊的成長則受益於Naspers在2001年3300萬美元的投資，此後又分別通過美國和香港的資本市場進一步發展壯大。

因此，中國經濟未來要從工業化轉向服務業和科技產業，關鍵就是用資本市場來取代房地產和銀行信貸，來幫助中國企業成長，同時也是幫助居民未來的財富保值增值。

發展資本市場，關鍵在於寬進嚴出。

今年2月份的中央政治局會議發布了《深化金融供給側結構性改革，增強金融服務實體經濟能力》，裡面提出金融要為實體經濟服務，滿足經濟社會發展和人民群眾需要。其中第三條專門提到要建設一個規範、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場，完善資本市場基礎性制度，把好市場入口和市場出口兩道關，加強對交易的全程監管。

由此可見，我們的政策已經把大力發展資本市場上升為國家戰略，而其中的關鍵其實是“ 寬進嚴出 ”，把好市場的入口和出口。

在過去，中國的資本市場是典型的“ 嚴進寬出 ”。首先是出口過松，債券市場缺乏違約，在股票市場缺乏退市，這意味著壞人做了壞事得不到應有的懲罰，結果就是劣幣驅逐良幣，而資本市場淪為財富的收割機。出口過松導致進口過嚴，上市要求很嚴格，但結果是很多有希望的初創企業得不到上市機會，而符合上市要求的很多是周期性行業公司，上市前盈利很好、但上市以後就變臉。

在中國資本市場，過去出口過鬆的重要原因其實在於有著大量散戶參與，政策出於保護中小投資者的角度，不願意讓債券違約或者股票退市。但在中國債券市場，兩年以前我們開始實施合格投資者制度，規定個人投資者需要有300萬資產才有資格買債券，這意味著參與債市投資的都是有錢人。而在新設的科技創新板塊上，我們規定了個人投資者需要有50萬以上資產才能參與，這也意味著不再有散戶參與。正是得益於製度的變革，中國在18年才會出現100多家債券違約，剛兌的打破其實是巨大的進步，我們也相信在未來的新設科技創新板塊上退市有望常態化。

 

 

而新設的科技創新板塊另一個制度創新是註冊制，這其實早已在中國債券市場實施。其實只要管好了資本市場的出口，壞人可以得到懲罰，那麼就可以把進口的門打開。而如果放開了股票和債券的供應，那麼就不僅能更好地幫助中國經濟發展，還可以防範市場投機過度。試想為什麼香港市場的垃圾股沒人炒？就因為垃圾股供給是無限的，炒過頭了新的公司或者舊的大股東可以分分鐘新發或者增發股票賣給你。

告別地產時代，迎接金融時代。

總結來說，過去在工業化時代，房地產的作用功不可沒，不僅推動了工業經濟發展、也為居民積累了財富。但隨著後工業化時代的到來，中國經濟將轉向服務業和科技驅動，未來唯一能取代房地產功能的只有資本市場，健康的股市和債市不僅可以助力中國優秀的企業發展，也能幫助居民的財富保值增值。

因此，雖然我們或將告別地產的黃金時代，但是18年的債券大牛市和19年股票牛市的曙光，意味著我們有望進入資本市場大發展的金融時代。

 

 

本文作者：海通證券宏觀固收首席分析師姜超團隊，來源：姜超宏觀債券研究，華爾街見聞專欄作者，原標題《告別地產時代、迎接金融時代！——從財富創造角度理解本輪股債雙牛！（海通宏觀每週交流與思考第308期，姜超等）》