報告要點

昨日股票市場和債券市場均有所上漲，利率債活躍券尾盤收益率下行超3bps，上證綜指站上3100點，符合我們此前提出的“股債雙牛”判斷。市場出現這種走勢背後的邏輯是，全球貨幣政策轉向、流動性拐點來臨，從而導致人民幣匯率升值、股市上漲和利率下行的行情。此外，政府工作報告對貨幣政策部署基調較為寬鬆，降準繼續、降息以備，我們認為曲線將出現牛平的走勢，我們對10年國債的區間保持在3.0-3.4%之間，如果降息政策落地利率將破3%。

全球央行紛紛釋放鴿派信號，流動性修復趨勢顯現。主要國家央行對貨幣政策正常化過程趨於緊謹慎，美聯儲頻頻釋放鴿派信號、歐央行、英國央行、日本央行、澳聯儲均下調經濟增長預期、印度聯儲開啟降息，2019年全球主要經濟體貨幣政策都面臨轉向，流動性的拐點或在不遠處。主要發達經濟體製造業PMI和通脹數據均持續下降，經濟基本面下行壓力也要求全球貨幣政策轉向。

全球貨幣政策轉向和全球流動性修復可能促成人民幣匯率升值、股市上漲和利率下行的行情。在美國為主的全球貨幣轉向背景下，全球流動性得到修復，反映在人民幣升值、資本流出壓力減弱上。那麼對於股票和債券市場來說：股票市場一方面得益於國內融資環境改善帶來的企業資質修復，另一方面得利於人民幣匯率升值帶來的風險偏好回升；債券市場，在美聯儲放緩加息的背景下，中美利差得到修復，國內貨幣政策寬鬆空間打開。

要求M2和社融規模增速要求與民義GDP增速相匹配，降准在預期之內。按歷史上多數時期的情況，則M2增速至少要回升到名義GDP增速的水平（2018年全年GDP現值同比平均為9.7%，實際GDP+GDP平減指數2018年均值為9.8%） ，而2019年1月M2增速僅為8.4%，存在1.3pcts~1.4pcts的差距。退一步講，即便“匹配”是要求M2增速和社融增速與民義GDP增速保持在較小的差距內（1pcts），也意味著M2增速將會在寬鬆貨幣政策下回升。而2000年以來歷次M2增速回升的階段，除2005~2006年外，其餘階段均與“雙降”相聯繫。

提出適時運用利率手段，降息概率加大。2018年以來多次降准後M2增速緩慢企穩，貨幣政策寬鬆的效果並不顯著，對M2增速的提升作用，降息似乎要強於降準。“降低實際利率水平”和“適時運用存款準備金率、利率等數量和價格手段引導金融機構擴大信貸投放”，表明降息已經納入貨幣政策考量。

重申“股債雙牛”判斷。對債市而言，貨幣政策仍將繼續深化量價配合，降準繼續、降息以備，在流動性和政策放鬆的配合下，我們認為曲線將出現牛平的走勢，我們對10年國債的區間保持在3.0-3.4%之間，如果降息政策落地利率將破3%。對於股票市場而言，全球流動性修復的趨勢已經較為明朗，雖然貿易摩擦、地緣政治危機等可能是攪動全球資產風險偏好的風險點，但總體來說風險仍然可控。

正文

股債兩市齊漲，情緒繼續走高

昨日股票市場和債券市場均有所上漲。首先從債券市場來看，利率債和國債期貨都取得了不錯的行情。3月6日，國債活躍券180027尾盤發力，全天收益率下行2.75bps，國開債活躍券180210也於尾盤收益率大幅下降，全天下行3.42bps。國債期貨走紅，主力合約T1906自開盤緩慢上漲，全天收漲0.12%。從股票市場來看，春節後上證綜指處於迅速拉升的狀態，至3月6日收盤已經達到3103.83點，這是自2018年6月1日以來時隔9個多月上證綜指重新站上3100點。

雖然年後股票市場漲多而債券市場震盪，但我們始終堅持“股債雙牛”的中長期判斷。在《債市啟明系列20190212—降息預期漸近，情緒回暖市場走強》報告中我們指出，春節後首個交易日股債雙雙上漲，主要受政策寬鬆預期影響，尤其是貨幣政策可能進一步寬鬆轉向降息的預期挑起市場情緒，股債雙牛行情可能會出現。而昨日債市尾盤拉升也是在政府工作報告提出降息可能後的市場反映。

全球流動性修復支撐股債雙牛

總體來看“股債雙牛”的演繹還在繼續。在《債市啟明系列201900305—如何看待股債匯同漲》一文中旗幟鮮明的提出了“股債雙牛”背後的三點邏輯：第一，股債齊漲背後的核心邏輯在於資金面的影響，即全球貨幣政策轉寬鬆。第二，“寬貨幣+強匯率+穩地產”的政策組合，對股、債整體都是偏有利的。第三，本輪“股債雙牛”與15年不同之處在於金融風險更可控。《衍生品策略週報20190225——震盪延續，股債聯動》一文中認為股票由於來自中美貿易談判推進帶來的情緒修復會繼續上漲，債券市場受到海外主要國家的經濟壓力增加的背景下存在很大機會。

全球流動性拐點是支撐股債雙牛的基礎。2018年12月美聯儲議息會議上，美聯儲主席表示美國利率水平已經達到中性利率區間預期的底部，釋放出鴿派信號；在1月底的FOMC會議上，美聯儲再次釋放出強烈各派信號；3月5日四位地區聯儲主席發聲認為存在暫停加息可能。除美聯儲外，歐央行、英國央行、日本央行、澳聯儲均下調經濟增長預期、釋放貨幣政策鴿派信號。此外印度聯儲在2月7日意外宣布降息。2019年全球主要經濟體貨幣政策都面臨轉向，流動性的拐點或在不遠處。

 

全球貨幣政策轉向的背後是經濟下行壓力增大。從主要發達經濟體製造業PMI數據看，經濟景氣度已經有所回落。2017年末、2018年初歐元區和英國PMI已經開始下行，而截至2019年2月，歐元區製造業PMI已經下行至49.3%，位於榮枯線以下；美國製造業PMI從2018年9月開始下滑， 2月PMI錄得54.2%，已經回到2016年底的水平。而貨幣政策的另一目標——通貨膨脹，也出現了普遍下行的趨勢。美國PCE同比增速從2018年8月持續下行，年底再次回到2%以下；歐元區調和CPI和英國CPI同比增速從2018年四季度開始下滑，如今紛紛下滑至2%以下。而英國脫歐、意大利與歐盟的預算談判、中美貿易摩擦都是未來全球經濟面臨的風險點。

 

全球貨幣政策轉向和全球流動性修復可能促成人民幣匯率升值、股市上漲和利率下行的行情。在美國為主的全球貨幣轉向背景下，全球流動性得到修復，反映在人民幣升值、資本流出壓力減弱上。那麼對於股票和債券市場來說：股票市場一方面得益於國內融資環境改善帶來的企業資質修復，另一方面得利於人民幣匯率升值帶來的風險偏好回升；債券市場，在美聯儲放緩加息的背景下，中美利差得到修復，國內貨幣政策寬鬆空間打開。

國內寬鬆將持續，降息可能不遠

2019年政府工作報告對貨幣政策著墨較多，有幾處首次出現的提法值得關注，首先是提出M2和社融規模增速要求與民義GDP增速相匹配。實際上，2018年政府工作報告中淡化了M2和社融增速目標，強調“保持廣義貨幣M2、信貸和社會融資規模合理增長”，本次政府工作報告中卻重提M2和社融增速目標，我們認為這種表述實際上是較為籠統的，但卻是為貨幣政策提供了技術性的指導，而且很可能是未來長期的貨幣政策目標之一。

歷史上M2增速多數高於名義GDP增速，而2017年以來名義GDP增速已經反超M2增速。由於社融增速絕大多數情況高於M2增速和名義GDP增速，因此要完成“匹配”首先需要考慮M2增速與名義GDP的匹配。因此對所謂“匹配”的尺度把握就顯得比較微妙：如果是按歷史上多數時期的情況，則M2增速至少要回升到名義GDP增速的水平（2018年全年GDP現值同比平均為9.7 %，實際GDP+GDP平減指數2018年均值為9.8%），而2019年1月M2增速僅為8.4%，存在1.3pcts~1.4pcts的差距。退一步講，即便“匹配”是要求M2增速和社融增速與民義GDP增速保持在較小的差距內（1pcts），也意味著M2增速將會在寬鬆貨幣政策下回升。

 

如何讓M2回升？降準是在預期之內。回顧2000年以來歷次M2增速回升的階段，除2005~2006年外，其餘階段均與“雙降”相聯繫。2002 ~2003Q3M2增速上升由存貸款基準利率和逆回購操作利率降息始，終於上調存款準備金率；2008Q4~2009Q3降準+降息的“雙降”組合下M2增速大幅抬升，最後終結於提高存款準備金率；2012年、2015Q2~2015Q4M2增速回升階段也伴隨著“雙降”政策。本次政府工作報告中特別提出“運用準備金、利率等數量和價格工具引導金融機構擴大信貸投放”、“加大對中小銀行的定向降準力度，釋放資金全部用於民營和小微企業” 。預計2019年還會繼續開展降準。

 

提出適時運用利率手段，降息概率加大。政府工作報告對貨幣政策的部署，最值得關注應該就是“降低實際利率水平”和“適時運用存款準備金率、利率等數量和價格手段引導金融機構擴大信貸投放”，很顯然，降息已經納入貨幣政策考量。如果還在提升M2增速的目標下，降息也可能即將到來。2018年以來多次降准後M2增速緩慢企穩，貨幣政策寬鬆的效果並不顯著。對M2增速的提升作用，降息似乎要強於降準，尤其明顯體現在2012年。2011年12月央行下調存款準備金率0.5個百分點，此後又連續3次降準，但M2增速回升均十分緩慢；2012年6月降息後，M2增速在此後快速回升。

從另一個角度看，M2增速難以回升與寬信用難以傳導是一體兩面，又與社融增速下行、經濟下行壓力增大存在邏輯上的相關性。因而要穩經濟、促進信用擴張，結構性數量工具的效果目前看也並沒有如預期般體現，後續若經濟下行壓力仍大，後續若經濟下行壓力仍大，仍然需要價格型工具的出手相助，我們在《債市啟明系列20190222—貨幣政策執行報告點評：消失的“中性”和“閘門”》中明確提出存在降息的可能性。

至於“把好貨幣供給總閘門，不搞大水漫灌”，也並非直接利空貨幣政策。首先，在政府工作報告中，僅2018年、2019年出現“貨幣供給閘門”的表述，而反觀2018年的貨幣政策，無論如何也無法與貨幣政策較2017年收緊聯繫上。其次，除2017年外，每一年都出現了“不搞'大水漫灌'”的表述，實際上也並沒有因此引發貨幣政策取向的大變化。我們傾向認為，本次政府工作報告中再次提出“把好貨幣供給總閘門”，並非意味著貨幣政策的邊際收緊，而是與“不搞大水漫灌”的搭配，這可以說是貨幣政策必須遵循的原則。

 

市場策略

對債市而言，貨幣政策仍將繼續深化量價配合，降準繼續、降息以備，在流動性和政策放鬆的配合下，我們認為曲線將出現牛平的走勢，我們對10年國債的區間保持在3.0-3.4%之間，如果降息政策落地利率將破3%。對於股票市場而言，全球央行貨幣政策轉向、流動性寬鬆預期已經出現，而預期未落地前利多也尚未出盡，雖然經濟基本面可能仍然存在波動調整的曲折過程，但全球流動性修復的趨勢已經較為明朗，對於風險資產仍然偏有利。但仍要關注貿易摩擦、地緣政治等可能仍然是攪動全球資產風險偏好的風險點。

本文作者：中信證券明明，來源：明晰筆談，原標題《再論股債雙牛》，華爾街見聞對內容有刪減。