導讀：春節以後，A股出現了強趨勢的上漲。上證指數在16個交易日中，只有4個交易日出現了下跌。創業者指數更是在這個16個交易日中，只有2個交易日出現了下跌。在市場加速上漲的過程中，越來越多的人開始討論是否有一個全面性的牛市出現。事實上，我們在此前的文章中說過，基於2018年底的判斷，當時A股處於歷史估值的最底部。目前這一輪上漲還是估值修復階段，並沒有到一個全面的牛市。

對於市場，我們不希望過多評論。A股市場就像霍華德.馬克思說的鐘擺。很多時候市場從鐘擺的一個極端搖擺到另一個極端。這個鐘擺很少在中間停留很長時間（估值合理）。短期內，強趨勢的特徵很明顯。比如下跌的時候會跌過頭，上漲的時候會漲過頭。

我們不去評價市場，今天想和大家分享，如果某一天牛市見頂了，會有什麼特徵。相信如果市場在未來進入瘋牛，這些特徵會給你帶來幫助。我們也希望持續提供前瞻的研究。當然，我們寫這篇文章的目的，並非認為A股現在已經進入泡沫階段。如同我們在去年底A股展望中說到的，2019的股市會迎來估值修復。這篇文章，或許在一兩年後市場真正進入瘋狂泡沫的時候，給你帶來有價值的提醒：

牛市見頂的七大特徵

過去，我非常希望找到一個把握牛熊拐點的“神奇指標”。只要每一次牛市見頂，關注這一個指標就足夠了。可惜的是，投資根本沒有聖經，每一次泡沫的形成都是不同的。那麼每一次泡沫的見頂特徵也不同。如果一定要“刻舟求劍”，那最終可能會死的很慘。泡沫的破滅是必然，但是每一次泡沫破滅的催化因素，往往都是偶然的。

在《Big Debt Crisis》中，橋水的創始人達利歐通過研究全球48個資產價格泡沫，發現了七個泡沫的共性：

1）價格相對歷史平均是不是過高，

2）價格是不是包含了未來價格的快速上漲

3）購買是不是通過高槓桿完成的，

4）購買者是不是在未來防止未來價格繼續上漲做一些套期保值，

5）是不是有新的參與者進入市場，

6）是不是有全面牛市的情緒

7）收緊是不是會刺破泡沫。

達利歐在他的《Big Debt Crisis》中，將幾次主要的金融泡沫都列了出來。並非每一次泡沫中，上面七個共性全部出現。但是在大部分泡沫中，這種共性中至少有5個地方出現過。其中的泡沫也包含了2015年中國的槓桿牛市。

本人也經歷過幾次泡沫，可以通過自己的經歷和書本中的共性，做一些反饋。

2015年A股的槓桿牛市

泡沫的第一特徵是什麼？資產價格相比於歷史均值，處於一個高位。這一點毫無疑問，當時大量股票的估值都處於歷史較高階段。有意思的是，並非所有股票的估值都是在歷史最高位置。當時一批價值股，包括茅台、格力電器、海康威視、索菲亞、老闆電器等，估值相比歷史均值都不算高。

事實上槓桿牛市是一次創業板的泡沫。許多公司都不能以簡單的市盈率，市淨率來估值了。當時許多公司的估值，要用之後幾年非常高的增長來消化。本來就是在高基本面預期下的高估值。

整個股票市場的價格，完全隱含了未來價格的快速上漲。許多人知道是泡沫，但是認為這一次泡沫至少要創A股的歷史新高。在6000點被突破之前，市場是安全的。當時最流行的一句話是“有些人越來越聰明（指向對泡沫謹慎的人），另外一批人越來越有錢（指向對泡沫樂觀的人）”。所有人都覺得，自己一定不是接最後一棒的傻子。

市場是不是有新的投資者進場？毫無疑問的，在那一波牛市中，大量的新股民入場，老股民加大了股票賬戶的投資。

購買是不是通過高槓桿完成的？這一次牛市的特徵，就是通過高槓桿買入股票。槓桿本身沒有對錯，在牛市的時候，帶來了巨大的增量資金。100萬的本金就能帶動200萬，甚至500萬的購買力。在潮水退去時，高槓桿也帶來了每天的無量跌停！

收緊是否會刺破泡沫？這一次槓桿牛市，最終就是因為資金面收緊刺破的。

2007年A股的牛市

這一次泡沫因為剛剛回國，記憶不是很深刻。那一次上證指數從1000點上漲到了6000點，依然是中國歷史上，大家認為最大的一次股票泡沫。當時許多公司的估值也是在歷史高位，而且當時大部分週期的估值極高。這些週期股的高估值也是基於未來景氣度更好的基礎上。影響最深的就是中國船舶。作為當時的大牛股，市場認為中國造船行業的景氣度能繼續持續5年以上。在2007年泡沫頂點的時候，中國周期股的市值在全球佔比都是非常高的。煤炭、有色、地產、銀行和重工業製造，成為了那一次牛市的主力。

當時用高槓桿買入還是比較少，所以後面一年A股的大熊市，幾乎沒有出現任何爆倉的現象，雖然許多人的股票賬戶最後虧了80%。這也導致，2008年的大熊市中，才出現流動性枯竭的問題。在此之前，市場的流動性都是相對充沛的。

市場有沒有新的投資者進場？毫無疑問的！事實上，許多股民都是在那一次牛市中開設了股票賬戶。在2007年牛市之前，A股長期處於一潭死水的狀態。許多人在2005年都覺得跌破1000點的中國股市要關門了。包括當時有一些上市公司的財報都是假賬，很多散戶覺得股市就是專門用來“吃人”的。然而，2007年的大牛市，大量75和80後開始進入市場，成為了這一次牛市的主力軍！

大家是否隱含了價格快速上漲的預期？的確如此。因為2008年中國要舉辦奧運會，大家都覺得中國的牛市要到2008年的奧運會才結束。當時有大量的研究，證明奧運會期間這個國家的股市都是上漲的。許多人在6000點的時候認為，到了2008年股市會突破8000點甚至1萬點。大量散戶認為，到了8000點會開始做減倉動作，卻永遠沒有在中國股市歷史上出現這個點位。

流動性收緊是否會刺破泡沫？事實上，2008年初市場的下跌，正是中國經濟出現過熱以後，央行開始了一輪流動性收緊。當年A股在2008年的下跌，上半場是因為國內的貨幣開始緊縮，而下半場是因為海外的金融危機。

2000年網絡股泡沫

這一次泡沫雖然年代久遠，但因為當時正好在美國，第一次了解股票市場的泡沫，記憶還是很深刻的。當時的網絡股泡沫，至今的估值是美國80年代以來最高的一次估值。而納斯達克大量的高科技股，被市夢率用來估值。大量不賺錢虧損的公司，隨便上市發行就能實現幾十億，甚至幾百億的市值。當年一個和中國毫無關係的公司，因為股票代碼叫China.com，在中美領導人訪談當天，股價從40元暴漲到140元。那一次記憶比較深，也是因為身邊在美國的中國人全部在買股票！是的，全部！有一次和爸爸去餐廳吃飯，餐廳的領班居然也買了股票，然後因為股市賺錢了，吃飯還給我們打折了。。。

價格是不是包含了未來繼續上漲的預期？這也是每一次股票泡沫中必然會出現的特徵。當時所有人都不知道股票下跌是怎麼回事。美國股市整體從1980年的1000點，上漲到了14000點（道瓊斯），納斯達克更是擺脫了地心引力。連續好幾年，每年股票市場都在上漲。雖然不懂基本面，但是沒有人覺得股票市場是會下跌的。

買入是否使用了高槓桿？我的人生第一次了解Margin Call這次，就是在那次網絡股的泡沫中。由於美國股票賬戶融資買入是非常普遍的，大量的人不斷融資買股票。隨著股價的上漲，其融資額度又會提高，又多出來一筆錢再繼續買股票。通過這種循環，有些人迅速將十幾萬美元變成了一個百萬美元的賬戶。而在股價下跌的風暴來臨時，Margin Call也導致了投資者不惜代價拋售股票。

市場有沒有新進入的投資者？美國雖然是一個個人投資者佔比很低的時代，但那個時候有大量個人炒股。開頭說了，我的感受是身邊所有中國人都在開戶炒股票。那時候紐約法拉盛的經紀行，每天都在排隊開戶。。。

收緊是否會刺破泡沫？這一次網絡股泡沫的崩潰，也是來自美聯儲的持續收緊。收緊之後，泡沫再也沒有增量資金買入。大量的網絡股在高點之後跌去了90%！而事實上證明，即使在跌去90%後賣掉，大部分投資者也是避免了更高虧損。因為那時候大量的企業最終退市了！

那一次，許多身邊炒股的中國人，在美國積累的第一桶儲蓄，隨著網絡股泡沫的刺破而煙消雲散。大家又回歸到了正常的生活。紐約的中餐廳也再也聽不到討論股票的聲音了。。。

一些告訴未來一年後的忠告

關於泡沫破裂的忠告，肯定不是想現在告訴大家。我們對於2019年A股判斷，依然是目前還處於估值修復的過程中。事實上，達利歐所說的泡沫七大特徵，還根本沒有在目前的A股看到。內心上，我們也希望資本市場迎來一次長期的牛市，如同這一次的美股牛市那樣，推動長期社會的發展。

但是如果在一年後的今天，A股進入了全面泡沫，那麼請記住，通過這幾個特徵能夠分辨市場是否處於巨大的泡沫中。那時候，我們需要記住一個殘酷的現實：大部分人是在牛市中虧錢，而非熊市！

守住你的盈利，不要想成為最後逃頂的人。不要想著資產在牛市中發財。事實上，如果每隔幾年的牛市中資產翻倍，那麼長期收益率也是驚人的。

千萬不要用牛市的收益率來線性的認為這就是自己長期投資收益率水平。理解週期的力量。和任何週期相比，我們的個體都是渺小的。

希望給大家帶來幫助！

本文作者：朱昂，來源：點拾 ，華爾街見聞專欄作者