A股在經歷了去年深度下挫和今年年初以來快速上漲之後，未來走勢能否持續上漲成為市場關注焦點。我們從宏觀角度，以樸素的方法構建宏觀指標和A股走勢的對應關係，進而判斷未來A股走勢。我們將A股走勢劃分為每股收益EPS和市盈率PE兩個決定因素，其中反映基本面的EPS對應於當期名義GDP或當期工業企業利潤，而反映市場預期的PE 然由長期盈利增速和貼現率決定，但由於認知限制，事實上人們普遍以未來半年盈利走勢預測長期盈利增速，進而形成未來半年EPS與當期PE 的高度對應關係，也就形成了對名義GDP或企業盈利預期與當期PE的對應關係。也就是說，當期市場估值水平反映著對未來半年經濟走勢的預期。

此前股市深度調整時期，市場對經濟預期過於悲觀，市場隱含名義GDP與工業企業利潤增速最低達到3.5%和-24.4%。即使近期市場上漲之後有所恢復，但依然較為悲觀，截止3月1日，市場估值隱含名義GDP與工業企業利潤增速依然僅有6.0%和-7.5%。假定未來名義GDP預期回升至7.5%-8.5%，工業企業盈利增速回升至0%-10%，這將繼續推升股市上漲10%-25%。因而隨著市場悲觀預期持續消解，A股依然具有上漲空間。如果經濟出現超預期表現，A 股上漲空間會更大。

我們在本文中首先搭建由宏觀到股市走勢的樸素分析框架。然後在此基礎上，通過市場指標與宏觀變量之間的關係反推當前市場體現的宏觀預期。最後，基於對宏觀經濟判斷，來預判未來市場走勢。

樸素的想法是股價等於每股收益（EPS）和市盈率（PE）的乘積，而這兩者均可以找到從宏觀面到市場面的對應。

將股價劃分為EPS和PE的乘積是最簡單，也是最有效的股價分析預測方法。股價實質上是對持有權益資產在未來可能產生現金流的貼現值。其中持有每股資產對應當期收益就是EPS，作為整個市場來說，盈利水平基本由當前的經濟基本面決定。而市盈率PE則較為複雜，當前單位收益對應資產在未來可能產生現金流的貼現值，這裡主要是兩個因素，一個是盈利未來的增長率，另一個是貼現率。由於這兩個變量都是預期值， 因而在實際過程中會受到市場情緒、資金面等多方面影響，使得預判市盈率非常困難。

從宏觀層面，基本上可以由對名義GDP和工業企業利潤增速判斷來預測EPS變化。EPS由基本面決定，A股上市公司盈利水平高度受宏觀經濟影響。如果剔除與宏觀經濟變化一致性相對較弱的金融和石油石化板塊，可以看到非金融石油石化企業EPS增速與名義GDP存在一致性（圖1），而更為直接的，與工業企業利潤總額同比增速高度一致（圖2）。這意味著只要通過合理預測，準確預判名義GDP和工業企業利潤總額增速，就可以準確預測上市企業EPS的增速。 

 

我們的認知局限決定我們往往根據對未來半年左右的經濟預測來決定市場估值。對EPS的預測相對較為容易，但困難的是預測PE。雖然PE是對未來長期盈利水平的貼現，理論上由長期經濟增速決定，而不應受短期週期性經濟波動過多影響。但事實上，由於我們的認知限制，我們更多的會根據短期經濟表現來預判長期經濟增長水平，形成短期市場情緒等主導市場走勢的情況。經驗數據上我們可以明顯的看到，市場PE水平領先於EPS半年。這個相關關係除了在2015-2016年資金推動的牛市和之後調節階段有背離之外，在其它時期基本上都成立（圖3）。這也就是說，市場根據對未來半年的經濟增長預測來決定估值水平。當經濟向上時，市場情緒樂觀，往往願意給予股票較高估值；而當經濟向下時，市場情緒悲觀，往往給予股票較低估值。 

 

這樣我們就可以建立一個簡單的A股市場與宏觀經濟變量之間的對應關係。當期的經濟增速或工業企業利潤總額增速決定著當期的每股盈利EPS。當然未來半年名義GDP或工業企業利潤增速也決定著未來半年的EPS，因此，未來半年EPS預期也由對GDP和工業企業盈利預期產生，這將進而決定對當期市盈率P/E。而P/E和EPS將共同決定當期股價。這是經濟基本面向市場的傳導過程。

同樣，我們也可以建立簡單的市場表現對蘊含經濟預期的對應模型。我們可以據此建立當前市場表現所蘊含的市場預期。當前市盈率蘊含著對未來半年上市企業EPS的預期，即蘊含著對未來半年名義GDP增速或工業企業盈利增速的預期。因而，我們可以根據當前市盈率水平，來判斷市場所蘊含對未來經濟走勢的預判。進而根據實際情況，可以判斷市場是過度樂觀或過度悲觀。 

 

利用經驗數據，我們構建宏觀經濟變量與市場指標之間的數量對應關係。經驗數據顯示，未來半年EPS同比增速與當前市場市盈率水平有高度正相關性。考慮到2015和2016年資金面推動的牛市行情以及之後調整的例外性，我們使用2005M1-2014M2以及2017M1-2019M2樣本構建未來半年EPS與當前市盈率的相關關係，其中EPS使用非金融、石油石化企業平均EPS，而市盈率使用對應的TTM市盈率。結果顯示，兩者俱有很高的相關性，EPS對PE的單變量回歸R^2高達0.62。這意味著對未來半年企業盈利增速提升1個百分點，當前市場市盈率水平將提高0.29個單位。反過來，如果當前市盈率提升1個單位，則意味著對未來半年EPS增速預期提升3.5 個百分點。

 

而EPS增速則與工業企業利潤總額和名義GDP同比增速具有較高對應關係。我們利用2005M1-2018M9數據為樣本，可以從經驗數據中得到，工業企業利潤同比增速提升1個百分點，對應的非銀行石油石化上市企業EPS同比增速將提升1.2個百分點，從工業企業利潤對上市公司EPS的單變量回歸結果來看，解釋度高達53.7%。而由於名義GDP增速在2012年之後出現明顯下降，與上市企業EPS之間關係在前後不具有可比性，因而我們使用2012M1-2018M9數據為樣本進行分析，結果顯示名義GDP增速提升1個百分點，對應上市企業EPS增速將提升8.2個百分點，名義GDP對EPS的解釋度高達60.1%。

 

此前股市反映著過度悲觀的宏觀預期，即使目前有所修復，對經濟的悲觀預期並未完全消解。此前股市對經濟前景過度悲觀。從非金融石油石化滾動市盈率看，2019年1月3日最低時達到17.9，根據我們之前估算數量關係，這意味著預期未來6個月後對應EPS同比跌幅將達到41.3%，而相應的工業企業盈利同比跌幅高達24.4%，預期名義GDP同比增速可能回落到3.54。這無疑是過度悲觀的。而雖然年初以來A股走出持續上漲行情，春節後加速上漲，但到目前為止悲觀預期並未完全消解。3月1日非金融石油石化滾動市盈率上升至23.81，對應的對未來6個月EPS增速預期為20.9%，對應工業企業盈利和名義GDP預期分別為-7.5%和6.0%。雖然悲觀預期有所改善，但依然偏弱，悲觀預期並未完全消解。

穩增長政策推動經濟悲觀預期消解，將對A股產生持續推動力。此前市場表現包含對A股過度悲觀的預期，而隨著穩增長政策持續發力，實體經濟資金面將持續改善，推動經濟悲觀預期逐步消解。寬鬆貨幣政策下低利率將推升短端融資，而表外融資監管柔性化將降低表外融資降幅，社融將延續持續回升態勢從社融與名義GDP先後關係來看，社會增速改善將推動名義GDP增速企穩甚至小幅回升。當前A股市場隱含的名義GDP同比增速預期為6.0%，如果名義GDP預期同比增速回升至7.5%-8.5%水平（對應實際GDP同比增速6.0%-6.5%，平減指數1.0% -2.5%，這個區間基本包含了市場對經濟增速的絕大部分預測），則對應A股市盈率還可以提升15%-25%，即A股還具有15%-25%的上漲空間。同樣，經濟悲觀預期消解意味著工業品價格深度下跌和盈利大幅下滑可能性下降，近期工業品價格有所回升，意味著企業盈利增速下行幅度或放緩。目前A股市場隱含的工業企業盈利同比增速為-7.5%，如果工業企業盈利增速回升至0%-10%水平，對應的A股市盈率還可以提升10.9%-25.2%，即A股還可以上漲10%-25%左右。總體來說，經濟企穩所帶來的悲觀預期的修復還將支撐A股上漲約10%-25%。 

 

本文作者楊業偉，來自西南証券，原文標題《A股走勢反映了怎樣的宏觀預期？——兼論A股未來走勢》

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