報告導讀：

复盤：資金緊、股市漲，債市上周承壓。從基本面來看，開工季高頻數據持續表現一般，PMI數據確認經濟仍處下行通道；從資金面來看，2月末資金面超預期轉緊，半年多來，緊張程度僅次於2018年年末；同時，股市上周放量大漲，導致牛市預期進一步發酵，債券市場顯著調整。

思考：債券牛市結束了嗎？從近期與投資者交流反饋的情況來看，悲觀者甚至認為債牛已經結束。雖然在牛市下半場對於久期風險的控制要進一步增加，但是過度擔憂也大可不必。在現階段相對謹慎的市場氛圍中，債市實際上出現了一些邊際利好的跡象。①潛在利空多以兌現，債市表現仍然堅挺，後續增量利空有限；②調整幅度雖然較小，但調整時間已經足夠，目前場中大多是堅定看多，後續拋壓有限；③名義GDP大概率下行、貨幣政策難以變臉，債牛的根基仍在，仍有可能考驗利率前低。

慎言債牛結束，建議越跌越買。2018年長端利率經歷大幅下行必然會導致2019年趨勢行情想像空間有限，在票息策略打底後，投資者必然面對增厚收益的選擇：向權益傾斜、下沉評級、參與利率波段。具體到利率波段操作，隨著牛市深入，波段的幅度也會收窄，可能會從去年的“退二進五”過渡到今年的“退二進三”。捕捉難度加大，但對於只能投資純債的機構而言，仍然吸引力。我們認為年初以來債市調整壓力最大的時間段已經過去，本週開始即可佈局利率左側機會，越跌越買。

梳理債市投資者擔心的三點利空。①2月貨幣政策收緊，或是配合針對票據融資套利的控制，長遠看貨幣政策未到變臉時。②2月融資數據總量回擺，結構上票據融資貢獻可能重回零水平，信用底並非一蹴而就；高頻數據也顯示，截至目前春季開工表現一般，經濟底可能仍需等待。③上輪行情經驗顯示，流動性推動和估值修復下股牛和債牛並不矛盾，反而在強勢的股指出現休整時，可能迎來債市的窗口期。

1.复盤：資金緊、股市漲，債市顯著調整

從基本面來看，上週增量信息有限，開工季高頻數據持續表現一般，PMI數據確認經濟仍處下行通道；從資金面來看，在非季末、非繳稅大月時期，2月末資金面超預期轉緊，數據顯示，自2018年下半年以來，2月末資金的緊張程度僅次於2018年年末，週內整體呈現前緊後鬆的態勢；同時，股市上周放量大漲，導致牛市預期進一步發酵，債券市場顯著調整。從市場表現來看，股市和債市在日內蹺蹺板效應較為明顯，以中債估值衡量，過去一周10Y國債和10Y國開活躍券累計上行幅度分為5bp和10bp左右。

 

 

 

 

具體到上周行情：週一，資金面緊張、股市放量大漲，債市顯著調整；週二，資金面仍然維持緊張態勢，滬指衝擊3000點未果後回落，債市長端收益率先上後下；週三，資金面邊際轉松，股市再次沖擊3000點未果後調整，債市迎來喘息，長端利率小幅下行；週四，資金面轉松、股市調整、特金會結果邊際利好避險資產，但債市仍然出現調整。週五，資金繼續轉松，股市午後在權重股帶領下再度大漲，長端收益率大幅上行。

2.思考：債券牛市結束了嗎？

上周國內資本市場關注點仍在A股，隨著前一周週末領導人對於金融市場定調的相關講話，以及週一中證報頭版刊文“股市將成為國家重要核心競爭力組成部分”，徹底引爆了市場情緒，也使得逼空的一波流行情演繹至階段性極致，A股各大指數均呈現出放量暴漲態勢。

隨著股指連續強勢突破重要關口，市場預期幾乎呈一邊倒的狀態。逼空行情的特徵就是使得空頭不斷倒戈進場，進而助推行情進一步上漲。當前A股市場上漲的邏輯並非基本面推動，當然作為經濟的晴雨表，股市持續上漲在一定概率上預示著未來經濟可能會企穩見底，但考慮到上週股市上漲的斜率和暴增的成交量，不難發現行情是由政策和資金驅動。

無論是和99年的519行情對標，亦或是和14-15年的槓桿牛對標，在本輪行情中都能找到些許影子。市場的羊群效應十分明顯，隨著行情的加速上漲，越來越多的投資者“選擇性”相信當前行情即使沒有基本面配合也沒有關係，只要政策環境友好，預期在短期就可以自我實現。

對於政策預期樂觀的根源，可以從“去槓桿”中找到答案。去槓桿政策已經持續推進三年有餘，從過往經驗來看，政策的聚焦點在於主動壓縮分子，即負債。但是基於去年基建和融資數據的表現，過快的壓低負債對於實體經濟造成的負面衝擊很難提前預料到，為了實現“去槓桿”和“穩槓桿”兼得的效果，可以在維持分子相對穩定的情況下，在分母上做足文章。分母等於負債加權益，如果負債短期很難大幅壓低，那麼做大權益則可以實現去槓桿的進一步推進。做大權益的方式有很多，例如民企紓困、科創板推進等。

做大權益的前提是做多權益，即市場不能持續萎靡，如果沒有增量資金持續流入，“做大”只是一句空話，因此越早看明白這一點的投資者，則越能在本輪行情中佔據先機。這也可以解釋為何本輪股市行情才持續兩個月時間，但因為市場具備“學習效應”，無論從上漲斜率、成交放量、板塊輪動來看，都比14年下半年更猛烈和更快。

但做大權益並不等於做多權益，即行情經過一波流加速上漲後，市場情緒顯著提升，接下來只要能穩定當前態勢，則有利於相關政策的推進。而因為中國股市“牛短熊長”的特徵已經深入人心，如果下一階段政策仍以“放任”為主，在“學習效應”的驅動下，行情演繹可能會有失控的風險。因此，我們傾向於認為後續股市行情進一步上漲面臨的阻力會越來越大。

回到債市，年初市場對於2019年債市慢牛有較強的預期。但隨著天量社融（較市場預期提前）、股市加速上漲（預期之外）、以及資金面超預期轉緊，投資者對債牛的信仰出現鬆動。從近期與投資者交流反饋的情況來看，悲觀者甚至認為債牛已經結束。雖然在牛市下半場對於久期風險的控制要進一步增加，但是過度擔憂也大可不必。在現階段相對謹慎的市場氛圍中，債市實際上出現了一些邊際利好的跡象。

第一，潛在利空大部分已出現，債市表現仍然堅挺。雖然去年四季度我們對債市行情研判較為保守，但一直堅定認為年初債市會有一波顯著調整。事後來看，預期內的利空如信貸開門紅、地方債提前發行、貨幣政策邊際轉緊均已兌現，甚至出現了預期外的抑制如股市加速上漲。但總體來看，債市調整幅度和節奏相對緩和，側面說明市場仍然“錢多”，下一階段債市面臨的潛在利空有限。

第二，雖然調整幅度有限，但調整時間已足夠長。部分投資者基於調整幅度有限的原因，認為調整仍然不太充分，即使牛市延續，也希望等到10年國開收益率上行至3.8甚至3.9以上再進場。但是從調整時間來看，本輪長端利率的調整持續1-2個月時間，期間經歷了幾次大利空，四季度的獲利盤或意志不堅定的投機盤理應陸續離場，後續拋壓有限。從歷史規律來看，隨著牛市深入，長端利率的波動幅度確實有收窄的跡象。

第三，基本面對於債市而言存在超預期利好的可能。雖然寬信用見效到經濟企穩是大概率事件，但是時間的滯後存在不確定性。另一方面，名義GDP增速的下行、貨幣政策的寬鬆仍然是大概率事件，牛市的基礎並未被破壞。對於行情空間的謹慎，與牛市的結束不應混淆。事實上，只要債券牛市尚未結束，資金面持續寬鬆的情況下，carry的空間會越來越小，對應長端利率不斷挑戰前低。

慎言債牛結束，建議越跌越買。常識上，2018年長端利率經歷大幅下行必然會導致2019年趨勢行情想像空間有限，因此我們在去年底年度策略上就強調2019年需要淡化貝塔收益的預期，努力挖掘阿爾法行情。在票息策略打底的情況下，投資者必然面對增厚收益的選擇：向權益要收益、向下沉評級要收益、向利率波段要收益。

對於投資者來說，根據自身的比較優勢，上半年早作打算是必然的選擇，畢竟下半年基本面的情況目前難以下定論。考慮到股市已經持續上漲兩個月時間，現階段對於轉債策略不宜追高，只能埋伏低價券等風來；而因為機構普遍對於信用踩雷的擔憂，下沉評級策略對於很多機構而言可操作空間有限。因此，今年利率波段交易的機會，仍應該引起投資者足夠重視。

具體到利率波段操作，隨著牛市不斷深入，波段的幅度也會收窄，可能會從去年的“退二進五”過渡到今年的“退二進三”。雖然捕捉難度顯著加大，但對於只能投資純債的機構而言，仍然具備吸引力。綜上，我們認為年初以來債市調整壓力最大的時間段已經過去，本週開始即可佈局利率左側機會，越跌越買。

3.梳理債市投資者擔憂的三點利空

3.1. 資金面超預期緊張，貨幣政策轉向了嗎？

此前在融資數據和股市大漲的利空下，債市雖然震盪調整，但實際上表現較為堅挺。但在上週臨近跨月資金超預期轉緊後，長端利率才出現較為顯著的上行。如前所述，從數據上來看，2月末的資金緊張程度是2018年下半年以來最緊的月末，僅次於2018年年末，甚至超過了2018年三季度末。債券牛市延續的核心在於資金維持寬鬆，上周連續數日資金面超預期緊張使得投資者擔憂情緒發酵，貨幣政策為何在此時收緊？這代表了央行態度的變化嗎？

根據央行在上週二公開市場操作公告裡的說法，由於春節假期導致稅期後移，目前稅收影響仍在延續；此外股市火爆、中美談判期間維持人民幣匯率的相對強勢，也都有可能對於資金面造成一定影響。

另一個可能的解釋來自於對於票據融資和相關套利行為的控制。從總量來看，1月份社融中和票據相關的量創下歷史新高；從結構來看，結構性存款在單位存款中的佔比也達到了近年來高位。

針對票據套利、大水漫灌的說法，國務院、央行表現的較為關注。央行金融穩定局局長在接受采訪時也明確表示：密切關注和動態評估市場流動性及影響因素，警惕市場主體形成“流動性幻覺”和單邊預期。綜合決策層的關注、以及票據對於資金面反應的敏感，資金面的轉緊可能有針對票據融資和相關套利進行控制的考量。

票據量價彈性高，貨幣政策控“價”效果較好。數據顯示，貸款和票據的利差對於表內票據融資的佔比有較強的解釋力。由於票據融資利率對於資金面較為敏感，疊加圖4中顯示的“量價”高彈性，邊際上資金面的適度收緊，對於控制票據“量”的過快增加有較好效果。近期的貨幣政策轉緊，央行重要的考量可能來自於此。

 

 

 

 

那麼，央行對貨幣政策的態度轉變了嗎？我們認為很難。

維度一：從央行貨幣政策報告來看，整體上貨幣政策仍然處於較為寬鬆的情況。相對於上季報告，本季度的報告對下一階段的貨幣政策要求中去除了“中性”的提法，由此前的“穩健中性的貨幣政策”改為“穩健的貨幣政策”。

維度二：從央行的核心目標來看，現階段的工作重點應該還是打通傳導路徑、促進寬信用見效。在這種情況下，考慮到工業品還在延續通縮趨勢，如果貨幣政策過快轉向，則會傷害到寬信用的效果。

維度三：從大方向來看，相對於2016年監管層對於金融高槓桿的敏感，以及2017年開啟的金融去槓桿週期，目前則是結構性去槓桿取得階段成效的時點，即便是為了配合年內科創板順利推出，出現2016年下半年貨幣政策“變臉”的可能性也較小。

3.2. 風險偏好持續走高，經濟是否提前企穩？

貨幣政策之外，投資者擔憂的利空還可能來自於兩個方面：寬信用是否從此一飛沖天？信用底到經濟底是否比想像中快？

債市眼中的寬信用：背後的政策態度。針對寬信用的總量和結構，當前市場已經有充分討論，市場對此的認識已經不是簡單局限在總量放量、與結構“不足”，而是通過融資數據，來觀察央行的態度。

2月融資數據的“題眼”：票據融資環比大跌。根據季節性，1月數據爆發後2月通常會大幅回擺，從歷史來看並不奇怪，市場對此也會有較強的預期。2月數據的一大看點可能來自票據融資的大幅回擺。1月份，社融口徑中“表外未貼現”加“表內貼現”，票據相關的融資貢獻接近9000億元，從高頻數據推測，這一數據在2月可能回到零水平以下。

 

 

 

 

“清查”套利，來幫助票據走得更遠。考慮到近期針對票據套利、大水漫灌等說法，從決策層到市場均較為關注，票據融資的大幅“回擺”可能會引發對於寬信用的預期波動。我們認為票據融資仍是央行、商行、企業三方目前的最大公約數，從貨幣政策的傳導來看，量價彈性高也較為有效。目前針對票據融資的抑制更多出於呵護而非打壓的目的，但是寬信用從預期到實現可能是一個過程，拐點的出現不會一蹴而就。

春季開工方面，並無明顯走強的跡象。在討論完“信用底”之後，再來看“經濟底”。近期我們一直密切關注開工層面的高頻數據。截止目前，開工季的數據仍未有明顯走強的跡象：返工層面，春運已經結束，“回鄉增速高，返工增速低”的情況沒有變化；生產面來看，天量融資後發電耗煤走勢並未強於季節性，產能利用率也處於低位；需求面來看，鋼鐵庫存的累計速度仍然是近年來最快；從價格信號來看，各區域水泥價格仍然沒有啟動，運價指數也低位徘徊。

PMI新訂單指數雖然出現反彈，但後續仍需觀察。上周公布的中採PMI仍處於下行軌道，並連續三個月低於榮枯線。但分項數據中新訂單的情況出現反彈，似乎帶來了一些改善的希望。從歷史來看，新訂單反彈和整體PMI趨弱的組合，往往並非見底的信號；而PMI數據中單月的波動也不宜作為判斷依據，後續仍需觀察。

 

 

 

 

總體看，一季度實體經濟延續慣性下行的概率更大，更何況伴隨著風險資產連續兩個月的大漲，市場對於經濟的悲觀預期已經在很大程度上進行了反向修正。因此，在此基礎上，數據層面進一步超預期的概率較小。

3.3. 股牛和債牛，是否難以並存？

除了貨幣政策和信用到經濟的傳導，近期強勢的股票行情也成為壓制債券市場的原因之一，股牛和債牛是否非此即彼？

本輪股市行情和2014-2015較為相似。本輪股市的上漲，並非由宏觀經濟和企業盈利的基本面驅動，而是在信用底和商譽底出現後，在政策持續利好的刺激下，投資者打開了想像空間，同時配合流動性寬鬆、外圍股市回暖等因素共振。從行情屬性上看，與2014-2015年的改革牛、槓桿牛更為相似。從板塊輪動上看，也展現了對於上輪行情較強的學習效應。

根據上輪行情的經驗，股牛和債牛是可以並存的。從2015年的經驗來看，單純依賴資金驅動的股市行情並不意味著債券牛市結束。2014年3季度股市行情啟動，10Y國債收益率也震盪下行了超過70bp，即使在15年上半年股票牛市最為瘋狂的階段，債市整體仍處於震盪行情，即使疊加置換債供給衝擊，10年國債最大調整幅度也僅在35bp左右。

 

 

另一個問題來自於，股市本輪上漲是否可以作為經濟的晴雨表？第一個觀察的角度是，強勢板塊以非銀金融、5G、農業板塊為主，基建和建材等板塊表現較為平淡。而相對股市放量大漲，商品表現明顯較為穩健。

第二個角度來自於高頻數據的相對疲軟。如前所述，截止目前開工季尚未有特別亮眼的數據出現，以鋼鐵庫存累積來看，雖然庫存總量不及去年，但是累積速度為2010年以來最快。和春節日期相仿的2016年（2月7日）和春節日期更早的2017年（1月27日），彼時在節後第三週，鋼鐵庫存的上漲均已出現放緩或者下降的趨勢。雖然上週週期股票似有啟動，但是目前各個區域的水泥價格仍未有響應，鋼鐵庫存仍在累積，微觀調研來看廠商預期似乎並不悲觀，但後續仍需觀察。

 

 

總的來說，參照上輪股票牛市的經驗，股債雙牛可能並不矛盾，反而在股市行情出現調整時債市可能迎來機會。隨著3-4月份，年報和一季報不斷出爐，市場關注重心應該會階段性回到基本面上。未來一段時間，一旦股市行情出現波折，則可能意味著債市迎來行情窗口期。

4.宏觀經濟及利率市場回顧

4.1. 宏觀經濟基本面：

4.1.1.重要數據更新

製造業PMI仍在下滑通道。上週，中國製造業採購經理指數（PMI）為49.2%，比上月下降0.3個百分點；中國非製造業商務活動指數為54.3%，比上月回落0.4個百分點。主要分項中，大多處於環比下滑，新訂單指數出現反彈，並重返榮枯線上。

4.1.2.高頻數據跟踪

發電耗煤增速持續回升，產能利用率保持平穩。春節後6大發電集團日均耗煤量同比（月度移動平均）增速繼續回升，單周同比也同步回升，但回升速度並未超出季節性水平。產能利用率方面，各產業鏈利用率上周保持基本平穩。

節後地產銷售增速回升。上週的30城地產銷售面積增速繼續回升，重回正增區間。分城市來看，一二三線城市銷售增速同步反彈。

食品價格環比跌幅擴大，生產資料價格環比增速提升。根據最新商務部周度數據，前週（2月18日至24日）食品價格環比增速跌幅擴大，蔬菜價格下跌，肉類價格跌幅擴大。生產資料價格環比增速小幅提升。

4.2. 美債收益率追踪：短端利率走低，期限利差走闊

美債期限利差較前期走闊。上週，美國短端利率較前期走低，3M美元Libor利率為2.6151%。長端10Y國債收益率為2.76%，較前期上行11bp。

上周美國經濟基本面的增量信息包括： ①美國12月營建許可為132.6萬戶，高於132.2萬戶；②美國12月新屋開工為107.8萬戶，低於前值的121.4萬戶；③美國2月諮商會消費者信心指數為131.4，高於前值121.7；④美國12月商品貿易帳為-795億美元，低於前值-772億美元；⑤美國12月扣除飛機非國防資本耐用品訂單環比終值為-1%，低於前值-0.7%；⑥美國12月耐用品訂單環比終值為1.2%，與前值保持不變；⑦美國1月成屋簽約銷售指數同比為-3.2%，高於前值-9.5%；⑧美國2月22日當週EIA原油庫存變動為-864.7萬桶，低於前值367.2萬桶；⑨美國四季度個人消費支出(PCE)年化季環比初值為2.8%，低於前值3.5%；⑩美國四季度實際GDP年化季環比初值為2.6%，低於前值3.4%；⑪美國2月23日當週首次申請失業救濟人數為22.5萬人，高於前值21.7萬人；⑫美國12月個人消費支出(PCE)環比為-0.5%，低於前 0.6%；⑬美國1月個人收入環比為-0.1%，低於前值1%；⑭美國2月密歇根大學消費者信心指數終值為93.8，低於前值95.5；⑮美國2月ISM製造業指數為54.2，低於前值56.6。

上周美國政策層面的信息包括： ①美聯儲主席鮑威爾在參議院和眾議院金融委員會就美國貨幣政策和經濟情況作證詞陳述。；②特朗普與金正恩在越南會晤；③美聯儲副主席克拉里達在全美商業經濟協會(NABE)第35屆經濟政策年會上發表演講，題為“美聯儲委員會的觀察”。

4.3. 全球大類資產：美元指數下行，大宗商品漲跌互見

全球股市漲跌互見。上週，除了韓國、巴西、港股、俄羅斯和英國指數分別下跌1.57%、3.35%、0.01%、0.92%和1%，美國、日本、德國、法國、澳大利亞、意大利和中國指數分別上漲0.39%、 0.83%、1.26%、0.95%、0.41%、2.05%和6.07%。

全球債市收益率多數上漲。上週，除了意大利10年期國債收益率下行9bp，美國、中國、日本、德國、法國、英國10年期國債收益率分別上行11bp、4bp、2bp、6bp、5bp和13bp。澳大利亞10年期國債收益率保持不變。

美元指數下行。上週，美元指數下行0.08%，除了歐元、日元、英鎊兌美元升值0.3%、1.13%、1.17%，澳元、瑞郎和人民幣兌美元分別貶值0.67%、0.13%和0.16%。

大宗商品漲跌互見。上週，黑色系中鐵礦石、動力煤分別上漲1.13%和6.35%，螺紋鋼上漲2.25%；布油下跌3.04%、天然氣上漲4.56%；有色係金和銅分別下跌2.72%和0.54%；橡膠上漲2.04%，大豆下跌1.09%。

4.4. 流動性：人民幣小幅升值，離岸資金利率多數上行

人民幣小幅升值。美元兌人民幣即期匯率收於6.7078，離岸人民幣即期匯率收於6.7139，人民幣對美元較前期有小幅升值，在岸離岸人民幣價差收窄。日間交易較上周大幅增加。截止2月22日，CFETS人民幣匯率指數94.85，人民幣對“一籃子”貨幣增強。上週，即期詢價成交量為306.56億美元，較前期有所減少。

離岸利率多數上行。上週，在岸市場利率多數下行，隔夜、1周和1月銀行間質押利率分別下行31bp、24bp和28bp。隔夜CNH HIBOR下行19bp，1周和1月CNH HIBOR分別上行13bp和21bp。上週央行逆回購投放2200億，逆回購到期600億，貨幣淨投放1600億。

4.5. 利率債及衍生品：利率債發行量減少，二級市場收益率全面上行

一級市場：利率債發行量減少。上週，利率債發行1521.8億元，平均日發行量304.36億元，較前期減少197.6億元。國債、國開債、進出口債和農發債分別發行500億元、510億元、191.8億元和320億元；國債和農發債分別到期300.9億元和300億元。上週發行的利率債中標利率普遍較前一日二級市場收益率更低，國債中標利率1Y（2.3249）和10Y（3.1232），與前一日二級市場收益率分別低3bp和6bp；國開債中標利率1Y（2.44）、3Y（3.05）、5Y（3.40）、7Y（3.77）和10Y（3.65），與前一日二級市場收益率分別低10bp、4bp、2bp和低3bp；進出口債中標利率1Y（2.36）、3Y（3.06）、5Y（3.42）和10Y（3.90），與前一日二級市場收益率分別低17bp、5bp、4bp和6bp；農發債中標利率1Y（ 2.53）、3Y（3.05）、5Y（3.37）、7Y（3.81）和10Y（3.85），與前一日二級市場收益率分別低35bp、3bp、4bp、3bp和4bp。

二級市場：收益率全面上行，國債成交量減少，金融債成交量減少。上周國債成交量為4400.77億元，金融債成交量為16640億元，國債成交量較前期減少，金融債成交量減少。上周國債收益率全面上行，1Y、5Y、10Y和20Y國債收益率分別上行7bp、14bp、4bp和5bp；國開債收益率多數上行，1Y國開債收益率下行3bp，5Y、10Y和20Y國開債收益率分別上行13bp、10bp、4bp和4bp。

國債期貨下跌，IRS利率上行。上週，國債期貨下跌，國債期貨主力合約TF1906收於99.01，下跌0.56%，T1906收於96.76，下跌0.81%。上週FR007 IRS 1年期收於2.6111%，較前期上行11bp。

本文作者：覃漢、肖成哲，來源：國泰君安，華爾街見聞專欄作者