1）去年6月以來，邊際上停止寬鬆的貨幣政策本已抬升了資金供需缺口，後續M2的抬升可能會使得資金缺口進一步放大。

2）1月份的其他存款性公司資產負債表依然呈現給我們一個相對分裂的情境，非銀負債修復的期待有所落空。

2、在融資上行的周期裡，非銀負債卻跟不上，這對於債券市場來說是一個最差的環境組合。

3、過去的三個季度，我們早已處於這種最差的組合之中，債券市場的漲勢及信心僅依賴於貨幣政策似松未鬆的信號去支撐，這決定著市場可能本已處於“超漲”的狀態。

4、我們正在面臨的變數是：一旦貨幣政策寬鬆的信號消失，市場隨時可能出現反轉：

1）從1月份的融資來說，融資週期可能已經就此穩住，這相當於貨幣政策已經完成了其歷史使命；

2）股票市場當前的估值也不太高，市場倒逼貨幣寬鬆的條件目前也達不到。

5、這次的冬天可能來得比以往要更早一些，比起2014-2016年的牛市，這一輪市場週期存在著一些明顯的不同：

1）這一輪應對經濟下行的寬鬆的貨幣政策是偏克制的，寬鬆的貨幣政策提前於經濟名義增長見底的時間而中止；

2）2014-2016年的那一輪牛市的長度及收益率深底，是由銀行、非銀及廣義基金共同推動的，而這次的非銀及廣義基金卻始終缺席。

6、我們至少要做好變盤的心理準備，而一個待定且未坐實的因素是：非銀的負債是否會在後期存在修復空間：

1）從我們的觀察來看，至少有相當的概率指向非銀及廣義基金負債不會修復；

2）一個值得關注的事實是：商業銀行對非銀的淨債權顯著加快，可能意味著新一輪風險週期已經悄然啟動，監管已經不具備大幅放鬆的基礎。

7、對於後面的行情來說，風險的重要性要遠高於收益本身，建議將賬戶調至中久期、低杠桿、中倉位。

8、鑑於信用分裂的格局尚無法被證偽，我們仍然需要警惕信用風險，慎言信用下潛。

風險提示:信用違約衝擊加大。

正文

一個需要特別關注的事實是：驅動債券市場的兩個重要力量：資金缺口、非銀行為都已經先後停擺：

1）去年6月以來，邊際上停止寬鬆的貨幣政策本已抬升了資金供需缺口，後續M2的抬升可能會使得資金缺口進一步放大。資金供需缺口（M2-貨幣政策量化指標）是衡量市場趨勢的最為重要的線索，這一指標表達的是商業銀行的配置壓力。一旦後續融資週期啟動，M2的抬升可能接力貨幣政策繼續推高資金的供需缺口，從而削弱商業銀行的配債力量。

 

 

2）1月份的其他存款性公司資產負債表依然呈現給我們一個相對分裂的情境，非銀負債修復的期待有所落空。從商業銀行的三個投放貨幣的債權項（對居民、非金融機構、其他金融性公司）來看，推動整體融資加快的僅僅是對企業（非金融機構）債權，而對其他金融性機構債權仍然處於減速的狀態中，這與過去一輪過嚴的金融監管存在關係。

 

 

在融資上行的周期裡，非銀負債卻跟不上，這對於債券市場來說是一個最差的環境組合。過去的三個季度，我們早已處於這種最差的組合之中，債券市場的漲勢及信心僅依賴於貨幣政策似松未鬆的信號去支撐。在過去一段時間內，貨幣政策在“顯性寬鬆+隱性收緊”的組合中不斷釋放的信號強的降准信息，從而使得市場可能本已處於“超漲”的狀態。

 

 

而後一旦信號消失，市場則隨時可能出現反轉，這可能是我們正在面臨的最為關鍵的變數。歷史上，貨幣政策釋放寬鬆的強信號往往與兩個環境有關：一是融資下行，二是股票市場的恐慌式下跌的壓力，而當前的寬鬆信號已經顯得沒有那麼關鍵：一方面當前的融資可能已經穩住，另一方面股票市場的估值並不太高。在貨幣政策的歷史使命已經達到的情況下，我們大概率已經處於降準週期的末端。

 

 

如果這是一輪的冬天的始端，那這次的冬天可能來得比以往要更早一些。比起2014-2016年的牛市，這一輪市場週期存在著一些明顯的不同：

1）這一輪應對經濟下行的寬鬆的貨幣政策是偏克制的。歷史上，一旦經濟名義增長處於下滑週期，貨幣政策往往會處於寬鬆的狀態，而這一次的寬鬆的貨幣政策，卻似乎提前於經濟名義增長見底的時間而中止，我們猜測這與比以往更強的資金脫實就虛的偏好有關。如果貨幣政策寬鬆的空間不被再次打開，在融資週期緩慢復甦的影響下，銀行間流動性可能已經處於由松及緊的拐點位置上。

 

 

2）2014-2016年的那一輪牛市的長度及收益率深底，是由銀行、非銀及廣義基金共同推動的，而這次的非銀及廣義基金卻始終缺席。經驗上，牛市維持的時間與深度與非銀行為存在著密切關係，而一旦此輪行情缺少了非銀及廣義基金的力量，行情的長度及深度則可能更接近於2011-2012年。

 

 

而後，非銀的負債是否會在後期存在修復空間，也是當前的變盤是否成立的一個觀測點。從我們的觀察來看，至少有相當的概率指向非銀及廣義基金負債不會修復，也就是說，這一輪的市場行情注定不會有如2014-2016年那一輪行情一樣深。在經驗上，商業銀行對非銀的淨債權往往代表著金融風險，而該指標在一月出現了顯著加快，可能意味著新一輪風險週期已經悄然啟動，監管已經不具備大幅放鬆的基礎。

 

 

儘管存在著一些待定且未坐實的因素，但從當前的環境、預期及判斷來看，市場的確存在著醞釀變盤的概率，我們至少要做好變盤的心理準備。對於後面的行情來說，風險的重要性要遠高於收益本身。建議將賬戶調至中久期、低杠桿、中倉位。鑑於信用分裂的格局尚無法被證偽，我們仍然需要警惕信用風險，慎言信用下潛。

本文作者為方正固收楊為敩團隊，原標題《債券市場：可能性的變盤跡象》