報告摘要
● “2+1”因素漸次落地，“春季躁動”普漲延續
1.6《全球risk-on，A股春季躁動開啟》中提到“2+1”因素（兩個事實+一個期權）漸次落地，上證反彈超11%。1.20報告《躁動延續，普漲格局》提出多類型投資者輪流“登台唱戲”，近期市場“事件驅動”，輪動和普漲依然是關鍵詞。2.10與2.17報告持續看好業績暴雷後的創業板反彈。
● 從時間與空間、增量資金入場的節奏、市場上漲廣度變化等角度對比
（1）從上漲的時間和空間來看，19年行情至今與可類比年份相比並不算突出。（2）從增量資金的入場節奏看，本週A股成交量、新開戶數、兩融餘額快速抬升，而12、13、16年成交量放大、增量資金入場往往在中段，並非對應著行情結束。（3）從市場上漲廣度來看，12年和16年在行情的末期，上證綜指仍在向上、但市場上漲的廣度率先下降，也就是出現了“指數漲而個股漲不動”的局面，最新的19年市場廣度數據仍在上行。
● 結束的原因可以概括為：第一，核心邏輯破壞；第二，核心矛盾轉移
12年、13年、16年均是為由DDM分母端驅動的“春季躁動”，行情結束的原因或來自於分母端流動性和風險偏好預期轉向，如13年和16年國內外流動性由寬至緊（核心邏輯破壞）；或來自於分子端盈利成為市場新的核心矛盾，如12年市場擔憂經濟下修與盈利負增長（核心矛盾轉移）。
● 當前核心邏輯未破壞、核心矛盾未轉移，看好19年躁動行情持續性
本輪“春季躁動”的核心邏輯未破壞（關注中美貿易進展、美聯儲3月議息表態，國內信用數據），核心矛盾未轉移（關注兩會政策、經濟旺季開工高頻數據），繼續看好本輪行情持續性，維持“春季躁動延續普漲行情，成長股仍有反彈空間”。如證監會新主席上任帶來監管週期邊際放鬆，則會支撐行情的延展性。配置上繼續推薦成長（計算機、電子）+受益散戶入場、成交量放大的券商，隨著財報季來臨關注“逆週期”新基建——5G、特高壓、核電。主題投資關注區域協調（雄安、新疆、長三角一體化）。
● 核心假設風險：
中美摩擦升級，經濟下行壓力超預期，年報低於預期。
報告正文
本周策略觀點
本週值得關注的變化有： 1、本周鐵礦石價格上漲，鐵礦石庫存增加，煤炭價格上漲，煤炭庫存增加；2、本週螺紋鋼價格指數本週漲0.42%，全國水泥市場價格環比繼續下行，其中華東地區跌3.76%，化工品價格穩中帶長，價差漲跌相當，國際大宗商品價格以漲為主。3、截至2月21日週四，融資融券餘額7596.02億，較上週上升0.53%。
我們自1月6日發布報告《全球risk-on，A股春季躁動開啟》後，A股躁動行情如期上演。本週市場成交量放大，兩融餘額抬升，股市的“賺錢效應”開始顯現。在市場反彈超過10%後，我們的邏輯被市場驗證，增量資金入場提速後，投資者關注未來“春季躁動”將如何演繹？與歷史幾輪漲幅在10%以上的春季行情相比， A股本輪“春季躁動”進行到了哪個階段？後續將關注什麼信號？
對此，我們的看法如下——
1. 我們在1月6日報告《全球risk-on，A股春季躁動開啟》中提示“2+1”因素（兩個事實+一個期權）觸發春季躁動開啟，截止本週五上證綜指反彈已超過11%。在1月20日報告《躁動延續，普漲格局》中提出外資、內資機構、個人等多類型投資者輪流“登台唱戲”帶來“普漲格局”，近期市場領漲板塊多由“事件驅動”，輪動和普漲依然是關鍵詞。在2月10日《“春季躁動”顛簸前行》提出創業板暴雷後有望繼續反彈，並在2月17日週報《成長股會重現18Q1的行情嗎？》中繼續看好創業板，近期成長股風格相對占優。春季躁動的“2+1”因素繼續驗證——（1）全球risk-on：美聯儲22日發布半年度貨幣政策報告，重申對未來利率政策調整保持耐心，而中美貿易談判亦繼續向偏積極的方向發展；（2）信用擴張預期改善，低評級信用債的發行量上升、低評級信用利差回落加強印證；（3）短端利率回落：R007以及1年期國債收益率從18H2的3 %中樞回落到當前2.3%左右。本輪行情由DDM分母端驅動，因此“普漲格局”下“事件驅動”特徵明顯 ——風險偏好一致抬升，但各類型機構投資者的配置偏好存在分歧，這與17-18年各類投資者在順週期和監管環境下形成合力造成“極端抱團”有顯著不同，因此本輪躁動多體現為“事件驅動”的普漲格局，柔韌屏、地產政策放鬆、券商外部接入放開等傳言使行業及主題交錯表現。
2. 自1月7日至本週五，上證綜指反彈超過11%，創業板指反彈超過16%。橫向維度比較，本輪春季行情后續將如何演繹？我們可以藉鑑歷史上春季上證綜指反彈超過10%的可比年份。在海外流動性寬鬆預期、國內金融信貸政策加碼、全球risk-on、風險資產共振的背景下，19年初和12年、13年、16年更為相似。本輪春季躁動A股主要指數錄得10%以上的漲幅，2010年以來共有4次春季行情A股反彈超過10%以上（2011年、2012年、2013年、2016年）。如果放在本輪全球risk-on、風險資產共振的相似背景下，19年與12、13、16年初更為相似—— （1）行情啟動都與年初的全球流動性寬鬆預期相關： 12年初歐央行實施LTRO，13年初美國剛宣布“扭轉操作”到期後繼續擴表，16年初美聯儲主席耶倫釋放加息放緩信號，19年初全球央行表態“偏鴿”；（2）國內的金融信貸維持寬鬆，“寬貨幣+寬信用”同時發力： 12年初宣布降準，13年初有1月2.5萬億天量社融，16年初刷新1月3.5萬億的天量社融和全面降準，19年初有全面降準及再度刷新1月4.6萬億天量社融；（3）全球股市與商品為代表的風險資產共振：寬鬆流動性預期下，新興市場與發達市場股市表現較好，商品也有不俗表現，體現為全球共振。
3. 我們從持續時間、上漲空間、成交量放大、增量資金入場的節奏、市場上漲廣度變化等角度對比19年和12年、13年、16年初的春季行情。
（1）從上漲的時間和空間來看，19年行情至今與歷史相比並不算突出 ——12年、13年、16年初的行情持續時間在43、46、49個交易日，而當前行情持續30個交易日；12、13、16年初上證綜指漲幅在15%、24%、16%，本輪上證綜指漲幅在12%。
（2）從增量資金的入場節奏看，本週A股成交量、新開戶數、兩融餘額快速抬升，投資者擔憂增量資金加速入場是否意味著行情尾聲？我們發現12、13、16年成交量放大、增量資金的入場往往在中段，並非對應著行情結束 ——12年2月24日全A成交放量，週新開戶數從1月20日起開始持續抬升，但行情持續至3月2日；13年1月15日全A成交量突破近一年高點，週新開戶數從12月持續抬升至1月25日，但行情持續至2月8日；16年3月20日起全A成交量放大，兩融於3月16日觸底上行，新開戶數從2月15日至3月25日持續上行，但行情持續到4月中旬。
（3）從市場上漲廣度來看，12年和16年在行情的末期，上證綜指仍在向上、但市場上漲的廣度率先下降，也就是出現了“指數漲而個股漲不動”的局面，但最新的19年市場上漲廣度數據仍在上行。
4. 從結束的原因看，可以概括為：第一，核心邏輯破壞；第二，核心矛盾轉移——12年、13年、16年均是為由DDM分母端驅動的“春季躁動”，行情結束或來自於分母端流動性和風險偏好預期轉向（核心邏輯破壞），或來自於分子端盈利成為市場核心擔憂（核心矛盾轉移）。
（1）12年市場擔憂經濟下修與盈利負增長，核心矛盾轉移： 2月公佈1月新增人民幣貸款7381億元大幅低於市場預期，此後3月14日兩會溫家寶調低了經濟增速目標至7.5%，並明確表示地產調控不放鬆，當日上證綜指下跌近3%宣告行情結束；此外希臘債務置換引發全球經濟增長前景擔憂。市場核心矛盾由“流動性寬鬆”轉移至“經濟下修”。
（2）13年和16年國內外流動性轉向緊縮，核心邏輯破壞： 13年2月美聯儲議息會議鷹派官員建議QE減速，市場擔憂QE提前結束，此外中國央行1-3月份大幅累計淨回籠貨幣7600億元，國內外寬鬆的流動性環境均轉向負面；16年3月，美聯儲官員發表“鷹派”講話強調4月是可能的加息時點，引發全球股市動盪。
5. 因此，對於19年的“春季躁動”同樣關注兩個信號：核心邏輯是否破壞？核心矛盾是否轉移？在答案否定之前我們繼續看好本輪春季躁動的持續性，並提示可能令行情進一步延續/結束的觀測指標。本輪上漲的核心邏輯來自於海外流動性緩和、國內信用擴張預期改善帶來的risk-on，核心矛盾在於DDM分母端的流動性和風險偏好。目前來看核心邏輯是否破壞？——無論是美、歐、日央行最新表態、中美貿易談判的最新進展，還是國內信用環境數據，均未顯示出該邏輯破壞。核心矛盾是否轉移至分子端的經濟和盈利下行擔憂？從最新高頻數據來看，1月進出口數據較好、挖機銷量保持穩健增長、信貸投放超預期，均未有經濟顯著低預期的信號出現。因此我們認為當前行情的核心邏輯仍未破壞，核心矛盾也暫未轉移，我們看好本輪躁動行情的持續性。行情延續的催化劑或來自於：證監會新主席上任後帶來的監管週期邊際放鬆（配資抬頭、券商外接徵求意見），類比12年4月郭樹清上台後大力推進的金融體制改革，使風險偏好的驅動力由海外切換至國內。而行情終結的關注指標包括：中美貿易磋商遇坎坷、美聯儲3月中旬議息會議再度“轉鷹”（核心邏輯破壞），或兩會政策低預期、國內經濟高頻數據低預期顯示經濟復甦證偽（核心矛盾轉移）。
6. 本輪“春季躁動”的核心邏輯仍未破壞（關注中美貿易進展、美聯儲3月議息），核心矛盾也暫未轉移（關注兩會政策、經濟旺季開工高頻數據），我們繼續看好本輪躁動行情的持續性，維持“春季躁動延續普漲行情，成長股仍有反彈空間”。如果證監會新主席上任帶來監管週期邊際放鬆，則會支撐本輪行情的延展性。配置上繼續推薦成長股（計算機、電子）及受益於散戶入場、成交量放大的券商，隨著財報季來臨關注“逆週期”新基建的投資機會——5G、特高壓、核電。19Q1成長股所處的流動性環境更優、風險偏好改善的空間更大，受高基數及內生增速回落影響，預計成長股一季報的業績增速雖“不性感”，但也足以支撐當前的行情。同時，實體經濟能夠產生“信用”需求的四個部門中（新）基建是政策阻力最小的方向、有望成為“逆週期”刺激政策的發力點。主題投資關注區域協調（雄安、新疆、長三角一體化）。
本文作者：戴康、鄭愷，來源：廣發策略研究，原標題《從12、13、16年“春季躁動”得到的啟示——週末五分鐘全知道（2月第3期）》
