“利率是一個國家文化水平的反映：一個民族的智力和道德力量越強大，其利率水平越低下”。——龐巴維克

2008年，百年一遇的金融危機嚴重挫傷了世界經濟，給世界各國的人民生活帶來了巨大衝擊。為了應對持續危機引發的惡性循環，以美聯儲為首的各國央行在危機之後，持續祭出寬鬆性貨幣政策：美國聯邦基金利率從危機之前的5.25%不斷下降，直至最低點0%左右，即使從2015年開始加息，當前的水平也遠低於歷史平均水平，而且當前預期美聯儲停止加息甚至降息的聲音越來越多；歐元區、日本等經濟體更是將短期利率降至0%以下，以期通過壓低利率刺激信用擴張。中國在潛在經濟產出下降、去槓桿進程深化的背景下，利率也不斷呈現出下降趨勢。總之，最近十年，全球處於人類歷史上利率水平最低的階段，被學術界稱為“長期低利率之謎”。

一般來說，不受人為干擾的長期利率走低代表著經濟文明的進步，畢竟高利貸是生產力落後、生產剩餘稀缺、金融體系貧乏的表現。然而在現代經濟中，被人為過度壓抑的低利率既是凱恩斯主義過度濫用的手段，也是引發投機盛行、資源錯配、文化異化和金融危機的主因之一。作為資產定價的基石，利率的點滴變化會對經濟發展、金融穩定產生重大影響。市場化的利率走勢可以在一定程度上引導市場主體做出合理的投資決策，非市場化的利率扭曲則會加劇系統的擾動，產生不必要的社會交易和風險成本。人為壓低的利率更是會在貧富差距、產業升級、槓桿率水平以及市場主體行為等方面對經濟社會產生負面影響。

極簡利率史——文明、戰爭與危機

利率的產生的時間可能遠遠超出我們的想像。公元前1800年左右，古巴比倫國王漢謨拉比頒布了一部具有代表性的楔形文字法典。在這部具有跨時代意義的法典中可以看出早期利率的雛形。法典規定了穀物和銀器借貸的最高利率。其中，穀物的最高利率為每年33.5%，銀器的最高利率為每年20%。1200多年後，為應對大量債務引發的社會問題，古希臘施行梭羅改革，限制了債務的過度擴張。100多年後，面對同樣的問題，古羅馬也以法律的形式，限制利率的過度飆升。

雖然有這些法律的嚴加看管，但仍然無法避免高利貸的興起。在古希臘，高利貸者會一般會以每月48%的利率進行借貸。這意味著，年化利率高達576%。亞歷士多德的學生泰奧弗拉斯托斯也曾經以每天25%，年化9125%的利率放貸。

進入中世紀，借貸關係進一步發展、深化，通過抵押品降低信用風險的做法也開始出現。從抵押自己鬍子的耶路撒冷國王鮑德溫二世，到抵押荊棘王冠的君士坦丁堡國王，抵押品的出現為借貸行為的達成起到了不可磨滅的作用。這一時期，人們在信任關係、借貸便利程度方面較之前有了明顯的改進，但借貸利率的起伏仍然很大。15世紀，為了獲得維持戰爭的資金，法國國王查爾斯八世向意大利申請利率高達100%的高息貸款。可見，借貸市場的相對落後、抵押品的缺失以及資產價值評估手段的匱乏導致在一定時期，借貸利率居高不下。總體來看，這一時期，利率經歷了趨勢性的下行，利率水平較古羅馬時期的利率水平有了明顯的下降。

進入現代以來，利率仍然維持著下降趨勢，但這一下降趨勢有所減弱。18世紀70年代，西歐各國的平均利率水平處於5.11%（瑞士）到11.77%（英格蘭）之間，大大低於之前的水平。拿破崙戰爭期間，利率整體有所上升，英格蘭成為利率最低的國家。19世界末20世紀初，伴隨著美國的崛起，其利率也一路走低，並逐漸成為全球利率定價的基礎。利率升降的背後與一個國家經濟社會的起伏息息相關。可以說，一部利率的演化史就是一部國家興衰史的縮影。

與20世紀的世界大戰、政局動盪相比，19世紀列強間殖民地的分贓只能算是溫和前奏。政治的動盪、經濟的波動也引起了利率的舉棋不定。20世紀，物理學的發展極大增強了人們對於物理世界的掌控能力，因此，許多人對於提高人類在經濟社會方面的掌控能力也充滿期待。然而，人類行為的複雜讓政府對於市場的駕馭感到無所適從，利率的起伏不定也讓經濟活動受到巨大衝擊。

1914年，旨在防範系統性金融風險、熨平市場波動的美國聯邦儲備系統成立。通過設立銀行準備金賬戶和擔任最後借款人的角色，美聯儲在成立的初期很好地起到了熨平利率市場波動，穩定投資者預期的職能。兩次世界大戰、二十年代末的大蕭條等衝擊使得利率長期保持低位運行。

二戰後，債券市場迎來了長達30多年的大熊市。以美國公司債收益率為例，收益率經歷了從2.46%到15.49%的大幅上漲，足足上漲了6倍。這意味著，對於在1946年左右發行的30年期的債券，其價格會從100元降至17元。這期間，世界經濟經歷了戰後的緩慢復甦、六十年代的通脹反覆以及70年代的滯漲衝擊。

進入20世紀80年代，全球經濟相對緩和，利率也逐步步入下行軌道。期間，美國里根政府的減稅政策給美國經濟注入了新的活力，蘇聯解體給國際秩序帶來新的生態、亞洲金融危機給四小龍國家造成重創、互聯網泡沫讓發達國家經受洗禮，還有2008年席捲全球的金融危機，都對國際社會經濟生活帶來了重要影響。不過，以長期的視角來看，利率仍然維持著總體上的下行趨勢。

短期利率和長期利率

 

 

(資料來源：英格蘭銀行)

長期利率下行的主要原因

回顧歷史，我們發現，從長期的視角來看，利率總體上處於下降趨勢。我們認為，全球儲蓄過剩、潛在產出的下降和金融業的發展是這一趨勢背後重要的推動力量。

1、全球儲蓄過剩

過去30年，由於經濟社會的發展，生活水平的提高，總體生育率呈現下降趨勢。相關數據顯示，在世界範圍內，19歲以下和65歲以上年齡段的總人口占比從50%下降到42%。相對來看，這兩個年齡段的人的儲蓄傾向更強，從而造成總體上，儲蓄率提高。這可以說是莫迪利亞尼經典的“生命週期理論”的現實演繹。

勞動人口占比與儲蓄率的關係

 

 

(資料來源：英格蘭銀行)

此外，以日本、“四小龍”和中國為代表的東亞勢力強勢融入世界經濟版圖也是儲蓄率增加的又一重要因素。與西方發達國家的提前消費、負債生活的理念不同，東亞地區國家深受中國傳統儒家文化的影響，奉行“勤勞、節儉”的生活態度，從而形成了在國家層面相對較高的儲蓄率水平。

儲蓄率

 

 

與此同時，在國際化、全球化浪潮下，這些國家積極擁抱廣闊市場，充分利用發展機遇，發揮自身的比較優勢，實現了財富的不斷積累。在此基礎上，這些國家逐漸開始從資本流入國轉型成資本流出國。這些廉價、大量的資本，給全球資金市場帶來了廣闊的增量資金，同時也壓低了資金成本。

2、潛在產出的下降

利率的變化與一國潛在產出增長率息息相關，潛在產出的變化也會對於利率的長期走勢產生影響。作為世界經濟的主要引擎之一，近年來，中國經濟也在經歷潛在產出不斷下降的過程。

眾所周知，經濟的潛在增長主要由勞動供給、資本供給和全要素生產率決定。改革開放以來的很長一段時間，中國經濟處於一種“雙軌制”狀態，在這種狀態下，生產要素很難在不同體制間流通。2004年的市場化改革在一定程度上打破了這種壁壘，實現了要素在不同部門前的低成本切換。大批農村富餘勞動力轉向城市進行工業生產的浪潮充分享受了人口結構帶來的紅利，並且隨著受教育程度的不斷提高，也在一定程度上提高了全要素生產率水平。

這一過程在中國經濟經歷“劉易斯拐點”之後發生了改變。勞動力需要超過勞動力供給抬高了勞動力的成本，改變了勞動和資本回報率的相對水準。在中國，工作年齡人口（15-64歲）佔比自2013年後開始下滑，農村剩餘勞動人口也顯著下降。換句話說，中國的勞動力供給迎來了拐點，從勞動力富裕轉向了勞動力短缺。作為經濟發展的重要要素，勞動力供給的減少必然會改變勞動力回報率和資本回報率的相對變化，造成勞動力回報率的升高以及資本回報率的下降。不僅如此，有研究表明，勞動力供給的減少也會對於全要素生產率形成負面衝擊，從而對經濟長期增長的潛力產生負面影響。

中國潛在增長估值

 

 

資料來源：Lu（2012）

這一結構性的變化的後果，即是資本回報率的不斷走低。這意味著，同樣的資金，進行同樣的投資，獲取的收益逐漸減少，反映在宏觀層面，就是利率的趨勢性下行。

資本回報率與要素佔比

 

 

資料來源: Cai and Zhao (2012)

此外，隨著潛在產出的下降，經濟發展的動能逐漸消退，為維持相對穩定的經濟增長，維護就業市場的穩定，許多國家採取一種可以稱為“貨幣凱恩斯主義”的政策，通過寬鬆的貨幣政策刺激經濟的發展。在潛在產出下降、資本回報率不斷走低的背景下，寬鬆的資金激發了經濟主體的加槓桿動力，從而逐漸形成所謂的“負債型經濟”。在這一體系下，經濟的增長主要通過不斷增加的槓桿來推動，這在促進經濟增長的同時，也會逐步積累債務負擔。

 

 

(資料來源：Real Investment Advice)

3、金融的發展

金融的發展對於利率的趨勢性走低起到了至關重要的作用。這其中，金融深化是一個重要方面。正如我們在回顧歷史時看到的那樣，很久以前，利率就已經出現在了人們的交易、借貸行為中。由於相關制度法規的不盡完善、沒有覆蓋面較廣的金融市場，加之不同交易主體之間信任關係的薄弱，早期的利率更多反映了過高的“信用溢價”或者“風險溢價”。隨著全球金融市場的不斷發展，金融產品的不斷豐富，以及人們金融知識的相應提高，借貸的交易成本逐漸降低，信用風險識別的準確度不斷提高。現如今，信用風險基本上反映了借貸雙方對於對手方的信用識別，是一種基於大量信息分析之後的“期望”定價，而非像早期利率那樣，更多的反映出交易雙方因為信息不對稱而產生的溢價。

另一方面，金融機構的配置行為也對長期利率走勢起到一定影響。這一點，我們可以參考申鉉松教授的相關研究。申鉉松教授和國際清算銀行的相關研究人員認為，長期投資者在資產與負債間的不同風險敞口對利率的下行有一定的推動作用。一般來講，金融機構的經營模式即是通過吸收較低成本的負債，投入較高收益的資產進行獲利。金融機構的資產和負債對於利率的風險敞口並不是完全一致，其中很重要的一點就是負債端具有負的凸度。這意味著，隨著收益率的下降，負債的平均久期的增長幅度要大於資產的平均久期。為了彌補這一缺口，保持組合整體的資產負債久期平衡，投資者傾向於配置更多長久期的債券，從而產生對於長期債券的需求。

危險的暗流——低利率泥淖的社會成本

作為實體經濟投資回報的具體表徵和資產定價的重要因子，利率變化的點點滴滴都會對整個經濟體系、整體金融市場帶來不小的衝擊。瞬息萬變的市場環境往往將我們的注意力引入當下熱點，卻讓我們忽視了背後隱含的慢變量、小趨勢，利率的走低就是這樣一個波瀾壯闊場景下的危險暗流。利率的逐漸走低雖然在一定程度上反映了信用的增強，但如果認為壓低利率，使利率偏離市場均衡水平，那麼，貧富差距、產業升級、槓桿率變化、文化行為，這些在短期內並不會產生特別重大變化的“慢變量”，便會在潛移默化之間，受到不斷走低的利率的負面影響。

1、貧富差距拉大

貧富差距問題一直是各個經濟體關注的重要問題，不管是以美國為代表的西方國家領導人選舉前許諾的“競選支票”，還是以中國為代表的社會主義發展模式倡導的共同富裕。然而，不可否認的是，近年來，貧富差距呈現加劇態勢。而這在某種程度上也是由於不斷走低的利率引起的。

 

資料來源：BrigeWater

 

現代經濟體系中，不同市場參與主體的地位有所不同。政府部門、跨國企業和大型私人企業依靠廣闊的業務覆蓋以及良好的信用資質，可以以相對較低的成本進行負債經營，並通過將這些廉價資金投入到回報相對較高的領域，獲取一定的經濟利潤。利率的降低，對於這些主體來說，可以大幅降低自身的負債利息，從而讓自己的負債成本進一步降低。

而在經濟體系的另一端，是那些投資空間相對較少的個人和中小民營企業，投資手段的相對匱乏決定了在他們的資產配置中，儲蓄的佔比居高不下。在利率走低的背景下，他們的“實際回報”遠遠低於“預期回報”，從而造成了，在相對意義上來講，他們與大型企業以及高收入人群之間的財富差距不斷拉大。而這，會對經濟的發展動能以及社會的平穩健康發展產生不利影響。

2、產業升級受限

對於一個經濟體來說，就像處在不同年齡段的個人，需要經歷從生長，到成長，再到成熟的過程，這一趨勢的背後，是產業的不斷升級，經濟的不斷換擋。一般來講，作為發展中國家，往往會經歷從農業等第一產業，到工業等第二產業，再到服務業等第三產業的升級變遷。對於每一個經濟體來說，在不同階段，都有相對來說更適應經濟社會發展、生產效率更高的產業，與不太適應社會經濟發展、生產效率相對較低的產業。站在經濟體長遠發展的角度，以市場化手段及時出清落後產能，積極培育、引導、支持新興產能顯得尤為關鍵。這一過程中，通過以利率為引擎的市場化手段，是一個極為有效的方法。

作為市場資金供需的晴雨表，利率的變化反映了以市場視角衡量的產業的相對興衰。在沒有人為干預的情況下，市場會對落後產能給予相對較低的投資回報率，給予新興產能相對較高的投資回報率。然而，如果對於利率水平進行人為的干預，便會造成定價行為的扭曲，以及市場化傳導機制的失靈。這表現在，一方面，通過寬鬆的貨幣政策壓低利率成本，另一方面，通過人為扭曲控制落後產能的投資收益，如此，經濟主體和金融機構變化有動力為落後產能行業補血續命，從而延緩落後產能的出清，加大經濟體系的資源錯配成本。

3、槓桿率升高

在金融經濟領域，“槓桿”是一個中性的概念，表現在，一方面，經濟主體和金融機構可以通過加槓桿行為，在市場上獲得更多資金，將這些資金投入到收益率更高的領域，促進經濟社會的發展。這一機制的背後，反映了經濟主體和金融機構行使價格發現、彌補信息不對稱的行為，也反映出金融系統對於實體經濟在跨期資源配置方面的支持與保障。

然而，另一方面，過高的槓桿率會加劇系統的不穩定性，反映在顯示層面，即是過多的債務，疊加錯綜複雜的期限結構，放大了經濟體對於利率變動的風險敞口，從而導致，一旦利率發生輕微的變化，便會對整個經濟造成巨大衝擊。這種現象在歷史上屢見不鮮。

僅以21世紀的幾次重大危機為例，我們便可窺探這一行為造成的巨大危害。2008年的次貸危機，處在世界經濟中心的美國，在長期較低利率的環境下，急劇增加房地產市場的槓桿比率，並通過金融衍生品的創新，將這一市場與其他市場乃至全球市場緊密相連，從而創造了一個“超級多米諾矩陣”。世界經濟的每一個環節幾乎都能在這個系統中找到一席之地，其結果便是，在利率小幅升高的環境下，整個體系迎來了系統性崩盤，給世界經濟造成了嚴重創傷。

2015年，發生在中國股票市場的災難，以及2016年發生在債券市場的動盪，本質上與這一過程如出一轍，其背後都是市場參與主體在低利率環境下的瘋狂加槓桿行為。而這，雖然在短期內給市場帶來了曇花一現的財富效應，但在中長期視角下，造成了經濟社會發展的倒退。

4、集體行為和社會文化的異化

人類的行為特徵本質上反映了一個國家、一個民族的文化基因。從生理學角度來講，這一特徵更多的反映了先天的遺傳因素，與後天的環境影響關係不大。然而，正是這種先入為主的論調，讓很多人忽視了長期利率走勢對於市場參與者行為的影響。

利率的不斷走低反映出信任關係的不斷增強，也體現了文化的發展、文明的進步，而背後，代表的是自然利率的下行，以及潛在產出的中樞下移。然而，如果這一過程不是由市場自發行為順勢引發，而是由人為政策被動推導，那麼，其後果，便是實際利率與潛在產出的偏離。這會導致，人們的儲蓄傾向減弱，投機傾向增強，系統不穩定程度加劇，而這些，也會在一定程度上，破壞經濟發展的基礎設施，延緩經濟發展向潛在產出的收斂速度，進一步加劇經濟體系的扭曲。

此外，正如上文提到的那樣，較低的利率環境會在一定程度上增加人們通過投機獲取利潤的動機。這一行為趨勢，很容易形成所謂的“羊群效應”，從而在造成某種程度上的“劣幣驅逐良幣”，抑制了人們通過實業創造積累財富的動力。

總結

利率的長期變化在一定程度上反映了經濟社會的發展進程。以更宏大的視角考察利率的走勢，可以發現，金融深化和技術水平的提高對利率的走勢起到了直接推動作用，但是在這些因素的背後，是道德水平和文化程度整體提高的基礎上。道德水平的提高，文化素養的提升，改善了人與人之間的信任程度，降低了信任摩擦造成的效率損失。作為大類資產定價的重要變量，利率走勢的變化也會對大類資產定價的邏輯、方法產生直接的影響，這需要我們在分析現有的邏輯框架的基礎上，對邏輯框架進行相應的調整，更好的捕捉不同資產間的運行態勢。

在利率長期變化這一慢變量的視角下，我們需要關注隱藏在不斷下行的利率背後暗含的社會分配結構、產業分化、債務比重，以及經濟主體行為方面的潛在變化，在市場的短期波動中找到長期的確定性趨勢，不斷更新現有的分析框架。

本文來源：趙建 (ID:wendao-thinkers)，華爾街見聞專欄作者