1、“經濟是否出現大幅下行壓力”是美聯儲最後一次加息最核心的考量。
（1）美聯儲的過去4輪加息週期結束前均出現了經濟大幅下行的跡象和信號。
① 其中1984年、1989年、2006年這三次經濟下行信號從各部門經濟數據中可以觀測到：在1984年這輪加息週期結束前，投資和消費都出現了大幅下行，分別領先最後一次加息1個月、5個月；1989年這輪加息週期結束前，消費、投資、出口三大部門均出現了下行，分別領先了1個月、5個月、5個月；2006年這輪，投資首先出現了大幅下行，領先了2個月。
② 2000年加息週期這輪經濟出現大幅下行的信號可以從股市表現上事先觀察到：2000年3月互聯網泡沫破滅，納斯達克綜指在短短20天內下跌了-35%，領先最後一次加息時間1個月左右，而本輪中，各部門的經濟數據下行有所滯後。
（2）失業率可作為加息週期結束的輔助指標，但不具備必然性。失業率通常有非常穩定的週期，在過去4輪中，也僅有1984年、1989年這兩輪加息週期結束前失業率出現過上升。其中1984年最後一次加息前1個月，失業率出現比較明顯的上升；1989年這輪則是失業率出現週期拐點，由下行週期轉換為上行週期，領先1個月左右。
（3）CPI與加息週期結束並無明顯關係。CPI可能作為開啟加息週期的目標和考量，但由於其作為經濟變動的同步或滯後反應，美聯儲考慮是否結束加息週期時，其重要性會讓位於經濟。
2、此輪加息週期類似2000年，預計仍會有一次加息。經濟是否有大幅下行壓力從各部門的經濟數據上難以觀測到，但股市表現提供了徵兆。2018.10-12月，美股三大股指最大跌幅同時下跌了20%左右，這很可能預示著美國經濟即將出現轉向；此外，2018.12月美國失業率或許將成為週期拐點，這輪失業率下行週期與前三輪相比，已下行至歷史新低、持續下行時間創新高、下行幅度最大，12月失業率出現了比較明顯的上升。
3、最後一次加息前後的資產表現。最後一次加息前後分別指：倒數第二次加息到最後一次加息期間、最後一次加息到第一次降息期間。
（1）股市：① 走向最後一次加息，市場普遍下跌，且新興市場跌幅大於發達市場，此時市場的下跌基本都由估值下跌造成的；② 最後一次加息到確認（即開啟新降息週期），市場可能會出現不同的情況，如2000年這輪是普跌，2006年這輪是普漲。此外，不同市場背後對應的漲跌邏輯不同，總體而言新興市場主要受到估值變動的影響，而發達市場則是主要受到業績的影響。如在2000年這輪，新興市場下跌全部由估值導致，發達市場下跌則是由業績（60%）和業績（40%）同時導致。
（2）債市受美聯儲加息或降息的影響比較確定和直接。通常，在走向最後一次加息過程中，10年期國債收益率會抬升；而最後一次加息到下一輪降息週期期間，10年期國債收益率會下降。
1、美聯儲在什麼情況下會結束加息週期
從1983年以來，美聯儲已經完成了4輪加息週期，目前正處於第5輪加息週期中，第五輪最近一次加息發生在2018年12月20日，那麼這一次加息是否是本輪的最後一次加息呢，我們分析了前4輪美聯儲加息週期結束的影響原因，發現經濟是美聯儲停止加息決策中最重要的考慮，失業可作為其停止加息決策的輔助指標，而CPI在其停止加息決策中基本不產生影響。
“經濟出現大幅下行壓力”是美聯儲加息週期結束最核心的判斷。在美聯儲過去4輪最後一次加息前，皆出現了經濟大幅持續下行壓力加大的情形。
經濟下行跡象可以通過各部門經濟數據或股市進行事先觀測。在過去4輪中，其中第1、2、4輪的經濟下行跡象可以通過各部門經濟數據事先觀測到，投資和消費是進行觀測的重中之重；第3輪則是例外，這輪中各部門經濟數據都是滯後的，在最後一次加息後才出現了明顯下滑，但這輪經濟出現大幅下行的跡象可以通過股市泡沫破滅觀測，如結束加息前納斯達克綜合指數短時間內下跌了-35%。此外，從過去4次情形來看，這些信號在時間上有一定領先，但程度有限，通常在1-2個月。
失業率可作為美聯儲加息結束決策的輔助指標，不具備必然性。美國的失業率通常保持著非常穩定的趨勢和慣性，因此並不能成為美聯儲結束加息的關鍵指標。在過去4輪中，也僅只有第1、2輪結束加息前，失業率出現過極其短暫的上升。
CPI不作為美聯儲結束加息週期的考量。控制通貨膨脹有可能作為美聯儲開啟加息週期的一個目標和考慮，但過去4輪結束加息週期和CPI都不存在聯繫。實際上，CPI作為經濟變化的一項同步或者滯後反應，在美聯儲考慮是否結束加息週期時，其重要性會讓位於經濟。
此輪週期類似第三輪，預計仍會有一次加息。2018年10-12月，美股大跌，三大股指跌幅均在-20%左右，這很可能預示著美國經濟將出現轉向。此外，2018年的12月失業率出現上升，很可能代表著失業出現拐點進入上行週期。綜合來看，此輪週期與第三輪比較像，預計美聯儲仍會進行一次加息。
1.1 第一輪加息週期結束（1984.08）：經濟下行、失業率上升
1984.08.09日美聯儲進行了第一輪加息週期的最後一次加息，導致本輪加息週期結束的核心變化是美國經濟出現下行的跡象和壓力，此外失業率上升引發的擔憂也是一個重要原因，而CPI維持穩定使其並不成為本輪加息週期結束的必然影響因素。
經濟見頂回落，是加息週期結束最重要的原因。美國經濟增速自1982Q3見底-2.56%後，隨後的6個季度連續快速回升，1984Q1達到週期頂點8.58%，期間為防止經濟過熱，美聯儲開啟了第一輪的加息週期。在8月9日美聯儲最後一次加息之前，經濟增速已經掉頭，1984Q2回落至8%，並且有持續滑落的跡象，經濟過熱的勢頭被阻止，因此防止經濟過熱已不再成為美聯儲繼續加息的理由。
投資、消費增速下滑是經濟增速回落最重要的下拉動力。具體類別來看，投資從1984Q1的40%增速快速滑落至Q2的33%，繼續大幅滑落的趨勢明顯；消費支出增速也從1984.01月的11.28%開始不斷緩慢下滑，在最後一次加息前，消費支出增速已滑落至8.25%；出口是經濟的托底因素。
失業率一定幅度上行，疊加經濟下行壓力，引發失業擔憂。經濟快速增長的背景下，失業率出現大幅下降。但在最後一次加息前，失業率出現過一次比較明顯的上升，從1984年6月的7.2%上升至7月的7.5%，此外此時經濟已經確認下行，由此引發了對未來失業的擔憂，這也是本輪加息週期結束的一個誘發因素。
CPI並不成為本輪加息週期結束的必然影響因素。CPI由於經濟快速向好的勢頭帶動有過一定幅度的上行，從2.5%上行至4%左右，但在最後一次加息前的較長一段時間，CPI已經穩定在4.2%左右水平。CPI的穩定不成為本輪加息週期結束的必然影響因素。
1.2 第二輪加息週期結束（1989.05）：經濟下行壓力加大、失業率拐點
本輪加息週期結束的原因是經濟下行壓力有加大的跡象，且失業率出現週期性拐點。CPI作為加息週期結束的一個干擾因素。
經濟下行壓力加大，有繼續下滑跡象，是本輪加息結束的一方面原因。美國經濟從1987Q2季度開始緩慢復甦，隨後從Q4開始維持了近8個季度4%左右的整體高景氣。但值得注意的是，期間曾出現過連續兩次較為明顯的下滑，從1988年Q3的4.5%兩度下滑至1989年Q1的3.8%，之後在Q2雖有一次回升，但整體來看從1988Q3開始經濟便開始進入了下行週期。
本輪經濟下行的壓力同時來源於投資、消費和出口。投資方面，在1988年Q1便出現了快速下滑的跡象，Q4再次出現快速下滑的情形。消費方面，下滑的跡象出現在1989年5月，消費增速從4月的8.58%下滑至5月的7.84%。出口的下滑更為明顯，從1988Q2便出現了下滑的跡象，此後下滑加速，從1988Q1高點24.43%開始，在最後一次加息時已經滑落至不足16%。
失業率出現拐點，是加息週期結束的另一重要原因。失業率經過長達6年多的持續下降，在1989年3月出現拐點，從5.0%的低點掉頭上升，最後一次加息前4月份失業率為5.2%。
CPI對貨幣政策的影響讓位於經濟。在本輪加息週期期間，受經濟復甦和長期維持高景氣的影響，CPI快速上行，從加息開始的1.1%到加息尾聲的5.0%以上，並且在最後一次加息前仍然維持快速上升的趨勢。CPI是本輪加息週期結束的一個干擾因素，由於其變動與經濟變動高度緊密相關，因此CPI對貨幣政策的影響應讓位於經濟。
1.3 第三輪加息週期結束（2000.05）：經濟出現失速下行跡象，源於泡沫破滅
本輪加息週期結束最重要的原因在於互聯網泡沫破滅，導致對經濟失速下行的預期和擔憂。而失業率和CPI不能作為加息結束的影響因素。
經濟出現下行，股市泡沫破滅加大經濟失速下行的擔憂。美國經濟1996Q1季度緩慢復甦，隨後在4.5-5%左右增速高景氣區間持續了近3年。在2000年05月最後一次加息前，經濟增速出現了回落從4.81%回落至4%，此次的經濟下滑屬於波動，並不能被認為是後來經濟衰落的跡象，從經濟的各部門指標上也能得到驗證。導致本輪加息週期結束最重要的原因是互聯網泡沫破滅，出現了對經濟失速下行的預期和擔憂。其中，納斯達克從2000.03月底的高點到最後一次加息前，跌幅超過-30%，這段時間內也出現過20天最大跌幅-35%的情形。
各部門經濟數據並未事先出現經濟下行的跡象。此次加息週期結束前，出口和住房建造投資增速維持整體上升的態勢；耐用品新增訂單投資和消費支出增速儘管曾在不同時間出現過一次比較明顯的下滑，但在最後一次加息前的幾個月內已經維持在了穩定的狀態。
失業率維持整體下行趨勢，CPI由於經濟高景氣支撐維持緩慢上升，因此二者並不能作為本次加息週期結束的影響因素。
1.4 第四輪加息週期結束（2006.06）：經濟出現大幅下行跡象
導致本輪加息週期結束的核心因素是經濟出現下行跡象，而失業率和CPI變動並不是本輪加息結束的必然影響因素。
經濟下行壓力明顯加大，是結束本輪加息最重要的原因。從2005Q2開始，經濟出現連續三次幅度相對明顯的下滑，這一階段的下滑主要是消費下行導致，但由於消費下行異常緩慢且此階段投資、出口的托舉，經濟下行的性質為緩慢下滑。這種緩慢下行的形勢在2016年4月份發生改變，經濟出現了下行壓力明顯加大的跡象。
經濟下行壓力明顯加大的原因在於投資增速出現拐點。2006年4月，投資增速一改之前總體穩步提升的趨勢，出現了大幅下降，在隨後的5、6月這種快速下降的趨勢延續，投資增速出現拐點。其中住房建造支出增速從3月高點14.15%，一路下降至最後一次加息時的8%；耐用品訂單增速從3月高點20.23%下滑至最後一次加息時的5.7%。消費增速繼續緩慢下滑；出口增速小幅上行，但難以彌補投資快速下滑對經濟的衝擊。
CPI總體波動小幅上行，失業率持續下行，二者不成為本輪加息週期結束的影響因素。
1.5 本輪週期類似第三輪，預計仍有一次加息
綜合來看，本輪週期類似第三輪，股市大跌很可能預示著經濟出現大幅下行，而各部門的經濟數據也可能會滯後反應，預計美聯儲仍會有一次加息。
從各部門經濟數據難以觀測到經濟出現大幅下行的跡象。從目前數據看，出口和投資增速正在經歷下行，消費大體維持在相對較高增速位置，預計2018Q4季度美國經濟會出現小幅下行，從各部門經濟數據觀察暫時還不具備失速下行的跡象。
但股市的表現可能預示著經濟將很快轉向。納斯達克、標普500、道瓊斯工業指數分別從2018年10月的高點，在不足3個月的時間內最多分別下跌了-24%、-20%、-19%。
失業率上行，引發對週期性拐點的擔憂。從1983年以來美國失業率經歷了4輪下行週期，目前正在第四輪。本輪失業率下行週期具有以下幾個特點：① 失業率創新低。2018.11月失業率為3.7，而過去三輪底部分別為5.2、3.8、4.4；② 失業率下行持續時間創新高，截止2018.11月，本輪失業率整體下行時間已持續9年1個月，過去三輪分別為6年3個月、7年9個月、3年11個月；③ 失業率下行幅度最大。本輪失業率下行了6.3個百分點，過去三輪分別下行了5.6、4、1.9個百分點。但12月份，失業率有所回升至3.9，引發失業週期上行拐點的擔憂。
2、最後一次加息前後的資產表現
從股票資產來看，在走向最後一次加息的過程中，各市場指數大概率下跌。確認加息週期結束後，市場漲跌不一。前兩輪數據存在缺失，此處主要分析後兩輪週期。
從2000年美聯儲的第三輪加息週期和2006年美聯儲的第四輪加息週期來看，在接近最後一次加息的路上，市場普遍下跌，且新興市場下跌更多，下跌基本由估值貢獻，業績在這一階段表現尚可，不構成負面因素。最後一次加息到開始降息的確認路徑上，市場漲跌不一，新興市場的波動幅度明顯更大，這一階段決定市場的關鍵因素在於以美國為首的發達市場是業績，而在新興市場是估值。在美國，經濟下行的環境下，業績的強度與方向決定了市場的方向，估值不再因降息的確認而提升。而在新興市場，業績在這一階段依舊是堅挺的，美國經濟的下行還未波及至新興市場，因此，估值因美國貨幣環境的變化所能提升的幅度決定了新興市場的方向。具體而言：
第三輪（2000.3-2000.5-2001.1）：走向最後一次加息的過程中，由倒數第二次加息到最後一次加息，市場是普遍下跌的，新興市場下跌幅度大於發達市場，再大於美股，市場的下跌基本由估值貢獻，（本輪指數下跌的幅度小於估值下跌的幅度）。由最後一次加息走向降息的過程中，市場也是普遍下跌的，新興市場下跌幅度大於發達市場，再大於美股，新興市場的下跌全部由估值貢獻，業績是正貢獻的，在這一階段得業績表現明顯好於發達市場。發達市場和美股的下跌主要由估值貢獻，業績也是下降的，貢獻了指數下跌的40%左右。
第四輪（2006.5-2006.6-2007.9）：走向最後一次加息的過程中，由倒數第二次加息到最後一次加息，市場是普遍下跌的，新興市場下跌幅度大於發達市場，再大於美股，市場的下跌基本由估值貢獻（指數下跌的幅度基本與估值下跌的幅度相同）。由最後一次加息走向降息的過程中，市場是普遍上漲的，新興市場上漲幅度大於發達市場=美股，發達市場和美股的上漲全部由業績貢獻，而新興市場則一部分由估值貢獻，約40%左右。
債市在確認最後一次加息後大概率走強，美元指數在確認最後一次加息之前均抬升。從其它資產來看，債市方面，各經濟體的10年期國債收益率在走向最後一次加息的階段大多抬升，而在確認最後一次加息之後國債收益率均下行，這一點在美債上體現的最為明顯。第三輪和第四輪美國十年期國債收益率在最後一次加息到第一次降息的階段，國債收益率分別下行了1.29%和0.72%，較其它經濟體下行幅度更大。匯率方面，美元指數在走向最後一次加息的階段均抬升，美元較其它貨幣明顯升值。而在確認最後一次加息之後，美元指數不一定會回調。大宗商品方面，並無明顯的規律。
本文方正策略郭豔紅團隊，原文標題《美聯儲最後一次加息前後的資產表現》
