本文來自國泰君安固收覃漢團隊，原文標題為《對於當前10年國債收益率跌破3%可能性探討》

利多打明牌，情緒趨謹慎。上週搶出口效應消退，信貸結構仍差，社融似強猶弱，降准0.5%執行，公開市場操作淨投放創單周新高均利好債市，然而從債市近期表現來看，對於基本面的利好已經“麻木”，而流動性“量”的寬鬆似乎也無法推動利率大幅度向下突破。雖然看多心態並沒有根本上改變，但交易衝動明顯降溫，利率走勢頗為震盪，全周累計變動幅度不大。

歷史上10Y國債利率跌破3%的復盤。歷史上10Y國債有效漲破3%共發生6次，平均持續時間為85個交易日，平均利率最大偏離幅度為-28bp（相較於3%）。①2002.4.8-2002.8.1：後危機時期全球增長前景黯淡，國內首次經歷長期深度通縮，對長端利率“不理性”追逐。②2003.4.25-2003.9.16：兩次糾結均選擇對利多做交易，事件衝擊推動利率向下突破，最後貨幣政策收緊疊加期限利差壓縮至極致，曲線以熊陡收場。③2005.10.17-2005.10.28：被“欺騙”後暴力做多推動利率實現最後一躍，短端利率觸底後的硬約束最終導致債市出現恐慌性拋售。④2006.1.24-2006.4.17 ：低通脹的預期延續導致利率總體低位震盪，被忽視的“中美利差”衝擊首次進入債市視野。⑤2008.12.12-2009.1.16：政策切換至應對危機模式，短期內多次降准降息推動利率“斷崖式”下行，先行指標回暖導致機構拋售潮。⑥2015.12.17-2016.12.2：美聯儲加息落定上演利空出盡的利好，資金空轉推動“資產荒”的出現，超長牛市的結束起源於貨幣政策轉向，但市場對此後知後覺。

對於當前10年國債跌破3%可能性探討。從歷次10Y國債突破3%的規律來看，當前利率實現突破的兩大最有利因素已經具備，後續一旦交易情緒有所恢復，10年國債跌破3%的概率並不算低。但短期內10Y國債收益率破3%後再度繼續下行的空間可能比較有限，春節後資金回流導致的流動性邊際收緊，經濟指標未能“超預期”走弱，油價和美股上漲導致的風險偏好邊際修復，地方債供給提速，社融企穩等因素都可能導致債市進入中期調整階段。因此下一階段，投資者需要提防長端利率的中期調整風險，仍應維持利率債越漲越賣的操作策略。

1.利多打明牌，情緒趨謹慎

上週基本面與政策面均利好債市，10年國債逼近3%強阻力位，但受風險資產持續反彈影響，市場心態趨於謹慎，利率走勢頗為震盪，全周累計變動幅度不大。

利好明牌一：“搶出口”效應消退，信貸結構仍差，社融似強猶弱。海關總署公佈的外貿數據顯示，以美元計價的12月出口、進口金額同比增速分別為-4.4%、-7.6%，均不及預期。隨著“搶出口”效應消退，對美國、歐盟、日本的出口金額增速均滑落至負增長區間，而對美出口增速下滑13個百分點，高於其他主要國家和地區。

12月份金融數據出爐，當月信貸增量1.08萬億的信貸，社融增量1.59萬億，表現均超市場預期均值。但其中隱憂仍存，一方面，信貸增量結構仍然較差，票據融資新增3395億元，佔總增量的68.5%；另一方面，新老口徑社融存量增速仍在下滑，分別為9.8%與8.3%，均環比降低0.1個百分點。

 

 

利好明牌二：降准0.5%執行，公開市場操作淨投放創單周新高。週一至週五，央行公開市場淨投放分別為200億元、1800億元、5600億元、3800億元、200億，累計共淨投放1.16萬億，創近一年來單周累計淨投放總量新高。此外，週二第一個降准0.5%執行，但當日央行仍另外通過逆回購淨投放1800億元，一定程度上超出市場預期，當日債市情緒受到明顯提振，單日長端利率下行4-5bp。而隨著流動性釋放，趨緊的資金面略有放鬆，週二以後R007價格逐步回落，至週五下行20bp至2.55%左右。

 

 

兩大阻力位橫亙，觀望心態加劇，交易盤調整更大。從債市近期表現來看，對於基本面的利好已經“麻木”，而流動性“量”的寬鬆似乎也無法推動長端利率大幅向下突破。雖然主流預期仍以看多為主，但交易衝動明顯降溫，主要體現在國開與國債走勢分化（近兩週10Y國開利率上行7bp，10Y國債利率下行6bp）。

值得注意的是，近期風險資產反彈，油價暴力拉升，國內A股出現“春季躁動”。此外，國債准貨幣化以及對QE可能性的猜測、“讓已有貨幣政策進一步發揮作用，並做動態評估”、“需要逐步適應M2和社會融資規模等逐步放緩的走勢”等多個說法也讓市場心態頗為搖擺。利率走勢陷入糾結的核心原因在於即使趨勢仍在，但空間明顯不足。特別是10年國債逼近3%，需要更多超預期的利好才能實現突破強阻力位。

2.歷史上10Y國債利率跌破3%的復盤

首先，我們需要定義10Y國債收益率有效跌破3%的幾個條件：①連續十個交易日收盤低於3%；②收益率最低需突破2.90%；③期間反彈最高幅度不超過3.05%，超過3%不得多於連續兩個交易日。

根據以上三個條件，歷史上10Y國債有效漲破3%共發生6次，持續時間最短為10個交易日，最長為241個交易日，利率最多下行至2.34%，最少下行至2.85%，平均持續時間為85個交易日，平均利率最大偏離幅度為-34bp（相較於3%），若剔除02年則最大偏離幅度均值為-28bp。

 

 

2002.4.8-2002.8.1：後危機時期全球增長前景黯淡，國內首次經歷長期深度通縮，對長端利率“不理性”追逐。

1997年亞洲金融風暴對我國經濟造成了巨大創傷，CPI同比增速在1998.4-2000.1以及2001.10-2003.1兩個時間段處於負增長。雖然2000年至2001年部分月份經濟略有企穩跡象，但同期美國科網泡沫破裂以及“911”恐襲事件導致的戰爭爆發擔憂，外圍經濟增長的黯淡不明給加劇了國內投資者的悲觀。而對於剛起步的國內債券市場，首次經歷了長期深度通縮，幾乎出現了避險情緒一邊倒的情形，最典型的體現為2002年5月24日發行的30Y國債中標利率僅為2.90%，而2002全年30Y-10Y利差中樞僅20bp左右。

事後來看，2002年已經是後危機時期通縮的尾聲，經濟經過漫長磨底後企穩。一方面，貨幣政策邊際轉向，96年8月開始第一次降息，隨後的6年間，累計降息7次，一年期存款基準利率從9.18%下調至1.98%，最後一次降息發生於2002年2月21日。另一方面，工業增加值同比探底回升，2002年1-2月平均增速為10.7%，重新回到兩位數，其後逐月增速進一步走高。雖然CPI仍維持在負增長區間，但越來越多的跡象指向經濟邊際好轉，市場最終走出了對長端利率的“不理性”追逐。

 

 

2003.4.25-2003.9.16：兩次糾結均選擇對利多做交易，事件衝擊推動利率向下突破，最後貨幣政策收緊疊加期限利差壓縮至極致，曲線以熊陡收場。

2003年上半年，債市先後陷入兩次糾結，卻均選擇了對利多做交易。首先，雖然CPI同比顯示經濟正逐步脫離通縮陰影，但年初資金面相對充裕，而利率債供給尚未放量，供需關係利好之下利率實現上漲。然而，隨著國債供給加速，基本面隱含的信息進一步強化，債市陷入調整。但隨著3月末至4月初“非典”疫情對經濟的影響引起廣泛關注，2月份消費增速從11.5%的高點快速回落至4.3%，並拉低了二季度GDP增速。雖然市場普遍認為“非典”對於經濟只會造成階段性衝擊，然而在對於經濟“短空長多”的一致預期中，債市又不約而同先對“短空”做交易，10Y國債利率正式向下突破了3%的阻力位。

從二季度開始，資金面整體逐步收斂，1Y國債利率從不到1.5%累計上行120bp至9月中旬的2.7%左右，而期間10Y國債利率卻實現不斷向下突破，導致期限利差大幅壓縮140bp左右至30bp。8月份開始，資金面的實質性衝擊更加明朗化，華夏銀行等大盤股IPO以及央行通過發行央票主動回籠資金，導致交易所國債發行流標，利率加速調整。由於期限利差較窄，長端利率受到衝擊更大，最終以曲線的顯著熊陡收場。

 

 

2005.10.17-2005.10.28：被“欺騙”後暴力做多推動利率實現最後一躍，短端利率觸底後的硬約束最終導致債市出現恐慌性拋售。

2004年11月下旬1Y期央票發行利率調降開啟了一輪債券大牛市，到2005年10月，10Y國債利率累計下行幅度近300bp，從高點的5.2%到3.2%左右。進入8月份，對於短端利率已經觸底幾乎已成為市場一致預期，彼時1Y其央票發行利率最低探至1.32%，O/N repo利率下行至1.10%附近。長端利率下行同時面臨政策面及資金面的阻力，疊加8月11日公佈的CPI同比數據為1.8%，大超市場預期，10Y國債利率快速反彈至3.35%左右。然而，隨後CPI同比連續兩個月回落至0.9%，債市被8月份數據“欺騙”後演變為“暴力”做多，長端利率一舉突破3%，最低下探至2.79%。

導致債市出現回調的主要原因在於短端利率觸底後形成硬約束，然而在長達近一年的政策利率不斷下調的氛圍中，市場對邊際變化喪失了敏感度，10月中旬央票發行利率首次上調1bp時被認為是“技術性失誤”，直至其後多次發行利率加速上調，才逐步被確認為貨幣政策轉向。而央行人士認為長期債券收益率和貨幣市場利率太低了，已經存在較大風險的相關論調加劇了市場預期的轉變，最終導致利率出現恐慌性拋售，10Y國債利率在13個交易日內從2.93%快速上行至3.51%。

2006.1.24-2006.4.17 ：低通脹的預期延續導致利率總體低位震盪，被忽視的“中美利差”衝擊首次進入債市視野。

2006年開年基本延續了2005年大牛市的基調，長期的低通脹環境逐步夯實了市場對於經濟維持低位運行的預期。甫一開年，具有導向意義的1Y央票發行利率從1.90%回落至1.83%，帶動本處於低位的長端利率向下運行並再度突破3%的阻力位。進入2月份，央票發行規模上升且發行利率小幅走高，但對低通脹的主流看法非常堅實，曲線平坦化，長端利率在2.90-2.95%的窄幅區間震盪，最高短暫上衝至2.97%。

進入4月份，市場對於加息預期開始升溫。一方面，2月份央行的說法“目前中國1年期票據利率比美國1年期同業拆借利率低300多點，這為中國貨幣政策和宏觀經濟政策提供了有利的空間”，由於央票利率逐步走高，市場開始預期通過加息緩解這樣的倒掛；另一方面，對於3月份信貸增速可能較高的擔憂，市場認為可能通過適當適時的加息以控制信貸增長。事實證明市場的預期是對的，4月28日晚間央行上調了貸款基準利率。

2008.12.12-2009.1.16：政策切換至應對危機模式，短期內多次降准降息推動利率“斷崖式”下行，先行指標回暖導致機構拋售潮。

08年全球金融危機爆發，國內貨幣政策從抑制通脹過熱風險快速切換至危機應對模式，經過三次雙降，超額準備金率從17.5%下調至15.5%，存款與貸款基準利率分別從3.87%、7.02%下調至2.25%和5.40%。年內雖然經歷了10月份30Y國債發行利率意外走高，以及11月份利率債供給壓力加大兩次衝擊，但長端利率幾乎還是實現了微弱調整後繼續下行，並於12月份正式突破3%。

從趨勢來看，08-09年我國經濟經歷了V型反彈，而09年1月份部分先行指標邊際回暖已是徵兆：月初公佈的PMI指數環比回升4.2%至45.3%；08年12月份貸款同比暴增7300億，M2同比上升3%至17.82%；鋼材、汽車銷售高頻數據量價齊升。在基本面向好的預期下，市場風險偏好回升，偏股型基金調倉並引致了做空資金押注，最終導致利率債被拋售。

2015.12.17-2016.12.2：美聯儲加息落定上演利空出盡的利好，資金空轉推動“資產荒”的出現，超長牛市的結束起源於貨幣政策轉向，但市場對此後知後覺。

2014年以來的債市牛市是歷史上最長牛市，這一輪牛市因15年股災被延長。當行情演繹到15年末已似乎有些脫離基本面的“超漲”嫌疑，PIM、CPI同比、工業增加值以及固定資產投資累計同比增速均有不同程度的邊際好轉，但市場對於貨幣政策仍將繼續放鬆的預期“異常”強烈。到12月17日美聯儲首次加息落地，國內債市上演了利空出盡的利好，10Y國債利率快速突破3%，在短短8個交易日內跌破2.80%。

隨後的近一年時間內，10Y國債維持在2.64%-3.02%區間震盪，期間利多與利空交替出現——16年初貸款放天量，多次關於降准預期落空，監管開始關注債市通過委外、通道加槓桿風險；權威人士定調經濟“L”型，黑色系商品暴跌，英國脫歐，發改委呼籲降准等。隨著8月份重啟14D和28D逆回購，貨幣政策已經邊際轉向，但類似於05年末，在長期的寬鬆氛圍中，市場對這樣的邊際變化反應非常鈍化，牛市心態導致投資者仍以多頭思維對此進行解讀。直至11月份“再通脹”交易升溫，美國升息節奏加快，“金融防風險”導致嚴監管衝擊來襲，利率走勢終被逆轉。

3.對於當前10年國債跌破3%可能性探討

截至上週五收盤，10Y國債估值收益率3.10%，活躍券180019收盤於3.12%，距離3%的“強阻力位”僅剩10bp左右。歷史上來看，3%並非鐵底，在02年、05年、08年以及15-16年大牛市均實現了有效突破，而在03年、06年延續了上一年牛市基調的氛圍中也都創下了“2”開頭的低點。

然而，歷次經驗顯示，突破強阻力位或多或少都有些“非理性”意味，比如02年是我國首次經歷長期深度通縮，03年則是由於“非典”的意外衝擊，05年被CPI短暫調升“欺騙”後暴力做多，08年經歷了短期內快速多次雙降，15-16年槓桿牛下的“資產荒”邏輯發酵。

行至當前，有幾大跡象顯示10Y國債收益率春節前後有破3%的可能：

其一，歷次利率突破的必要條件是資金面非常寬鬆，而近期央行寬鬆力度明顯加大。央行先是進行了TMLF定向降息，隨後緊接著公告進行降准，而上週第一個降准0.5%執行的同時還加大了公開市場淨投放力度。臨近春節前，預計OMO操作仍將維持積極，對市場信心起到較大的提振作用。

其二，基本面處於長期弱勢是更為重要的基準條件。雖然推動利率突破的直接因素未必是經濟指標走弱，但基本面處於長期弱勢格局是更為重要的必要條件。12月CPI、PPI超預期走弱、M1低位加劇市場對通縮擔憂，12月金融數據似強猶弱，社融存量增速繼續走低而信貸結構較差，市場對於經濟企穩難有信心。

其三，在數據及政策的“空窗期”債市走勢通常受到風險資產影響而此消彼長。目前風險資產的“春季躁動”持續性有待觀察，過去兩三週股市情緒修復過程中，利率債調整幅度有限，如果一旦A股重回跌勢，股債強弱的切換可能會推動長端利率下行。

從歷次10Y國債突破3%的規律來看，當前長端利率實現突破的兩大最有利因素已經具備，後續一旦交易情緒有所恢復，長端利率逐步逼近3%甚至跌破3%的概率並不算低。

但就算短期內10Y國債收益率破3%，後續繼續下行的空間可能會比較有限，比如春節後資金回流導致的流動性邊際收緊，經濟指標未能“超預期”走弱，油價和美股上漲導致的風險偏好邊際修復，地方債供給速度加快，一季度社融大概率企穩等因素都可能導致債市進入中期調整階段。因此下一階段，投資者需要提防長端利率的中期調整風險，仍應維持利率債越漲越賣的操作策略。