本文作者為光證資管首席經濟學家徐高
人民銀行正因為一個人造的流動性陷阱而陷入兩難。這是最近人民銀行買國債、買股票等非常規話題被熱議的原因。
1. 流動性陷阱
流動性陷阱是著名經濟學家凱恩斯提出來的概念。在流動性陷阱中，央行增發的貨幣被經濟主體儲存起來，而不被花出去，貨幣擴張因而對經濟總需求和物價失去刺激作用。
對流動性陷阱的更細緻分析需要深入貨幣政策傳導路徑。從中央發行貨幣，到實體經濟中的微觀企業和個人拿到增量貨幣，有一個過程。這個過程就是貨幣的創造過程，也是貨幣政策的傳導路徑。在這條路徑上有兩個環節：第一個環節是央行向商業銀行體系投放基礎貨幣；第二個環節是商業銀行體系在實體經濟中派生廣義貨幣。
在我國，人民銀行作為中央銀行，通過公開市場操作（逆回購、SLF、MLF、PSL等工具）和其他手段在銀行間市場投放基礎貨幣。由於是自己直接在銀行間市場操作，人民銀行對銀行間市場的流動性有完全的掌控力。第二個環節的商業銀行廣義貨幣派生則主要通過發放銀行信貸來完成。此外，商業銀行買非金融企業債券等其他一些銀行業務也會創造廣義貨幣。在我國，廣義貨幣的增量可以大致通過社會融資規模這個統計指標來跟蹤。由於廣義貨幣的派生主要由商業銀行來完成，所以人民銀行一般只能間接影響社會融資的增速。
因為貨幣政策傳導路徑有兩個環節，所以央行的貨幣擴張是否能帶動實體經濟中經濟活動的活躍，就要看在兩個節點上傳導是否順暢：其一，是央行的基礎貨幣投放是否能帶來商業銀行體系廣義貨幣的派生；其二，是商業銀行廣義貨幣的派生是否能夠帶來實體經濟的活躍。如果在第一個節點銜接不順暢，就可以認為基礎貨幣投放碰到了流動性陷阱——更多的基礎貨幣不能帶來廣義貨幣的相應擴張。而如果在第二個節點銜接不暢，就可以認為廣義貨幣投放碰到了流動性陷阱——更多的廣義貨幣無法刺激經濟活動。（圖表 1）
在凱恩斯時代，對貨幣政策的研究還遠不如現在那麼精細，貨幣政策傳導路徑也並不為人所重視。所以在凱恩斯的論述中並未區分前述的兩個節點。在其《通論》中，凱恩斯更多是從利率下降到較低水平後，人們的流動性偏好變得極大來論述流動性陷阱的，對應的是前面所說的廣義貨幣到經濟活動的阻塞。而在當前的現實世界中，從基礎貨幣到廣義貨幣的傳導更容易受阻。次貸危機爆發後的幾年，美聯儲在基礎貨幣到廣義貨幣的傳導上碰到了阻塞——商業銀行的信貸增速卻長期大幅低於美聯儲資產規模的增長，表明美聯儲的基礎貨幣投放（伴隨美聯儲資產的擴張）並未帶動銀行信貸的相應增長。可以說，這段時間的美聯儲碰到了流動性陷阱（圖表 2）
2. 我國當前的人造流動性陷阱
我國當前已經陷入了流動性陷阱。這個流動性陷阱是由近兩年的宏觀政策而人為行成的。
社會融資規模這個統計指標刻畫了我國廣義貨幣派生的情況。而銀行間市場日均成交量則是跟蹤銀行間市場流動性狀況的一個不錯指標。自2018年初以來，我國社會融資持續處在同比少增的格局——增量少於上一年同月增長。2018年全年，我國社會融資規模增加了19.2萬億元，增量比2017年少3.1萬億元。由於社會融資規模這個指標涵蓋了實體經濟從各個渠道獲得的金融體系的融資，社會融資的少增便直接帶來了實體經濟的融資難。
但在社會融資明顯少增的2018年，我國銀行間市場的流動性卻大幅改善。銀行間市場日均成交量相比上一年同期大幅增加。在這背後，是人民銀行不斷放鬆的貨幣政策。在2018年，人民銀行總共下調了3次存款準備金率，累計釋放的基礎貨幣大概為4萬億元。而作為反映銀行間市場流動性多寡的價格指標，隔夜利率也在人民銀行的引導下在2018年明顯下行。
很顯然，人民銀行在2018年投放的基礎貨幣並未帶來廣義貨幣的相應擴張。在從基礎貨幣到廣義貨幣的傳導上，貨幣政策出現了阻塞。換言之，我國在這個節點上碰上了流動性陷阱。（圖表 3）
當前我國之所以會碰到流動性陷阱，並不是因為利率已經觸及了零下限而降無可降，而是因為國內宏觀政策人為抑制了社會融資的合理增長。
一方面，過於嚴厲的金融監管政策阻塞了融資流向實體經濟的渠道。始於2017年的金融監管風暴在試圖防控金融風險的同時，其負面效應也在逐步體現。金融強監管措施的持續出台，尤其是“資管新規”的頒布，給了之前曾相當活躍的影子銀行業務當頭一棒。影子銀行業務雖然帶來了一定的潛在金融風險，但也要一分為二地看到其積極的一面——它們的確為實體經濟提供了不少創新型的融資渠道。對於那些在傳統信貸業務中不佔優勢的民營企業來說，這些新型融資渠道具有更大價值。不過，在強監管“一刀切”式的打壓下，影子銀行融資在2018年大幅收縮，從而明顯拉低了社會融資規模的增長。在這個過程中，民營企業受傷尤其深。（圖表 4）
另一方面，是地方政府去槓桿政策和地產調控政策對實體經濟融資需求的打壓。基礎設施投資和地產投資各佔我國總投資的約1/4，合起來佔據了投資的半壁江山。從2017年開始，在控制地方政府債務擴張的導向下，地方政府（通過地方政府融資平台進行）的融資在政策壓力下明顯走低。同時，地產開發商獲得的融資支持也因為地產調控政策收緊而明顯走弱。由於這二者是實體經濟中最重要的兩類融資需求主體，對其融資需求的政策性抑制使得金融機構向實體經濟的融資投放變得困難。在這樣的背景下，基礎設施投資和地產投資的增速在2018年明顯走低，成為我國經濟增長下行壓力的重要來源。（圖表 5）
在融資投放渠道受阻，實體經濟投資大戶的融資需求受抑制的情況下，社會融資增長會呈現出2018年這樣的低迷狀況並不令人意外。就金融機構和實體經濟企業來說，融資的投放和獲取非不願也，實不能也。而面對這種行政性政策帶來的貨幣政策傳導阻塞，貨幣政策無力突破。就算人民銀行用天量的基礎貨幣“淹沒”掉銀行間市場，貨幣之水也無法越過“政策之牆”而流入實體經濟。一個“人造”的流動性陷阱就此在我國的銀行間市場中形成。
3. 伯南克路線圖與當前有關貨幣政策的爭論
面對流動性陷阱，中央銀行並非束手無策。早在2002年，美聯儲前主席伯南克就在一次講話中給出了應對流動性陷阱、疏通貨幣政策傳導路徑的路線圖。這個路線圖後來成為了美歐日央行在次貸危機之後的貨幣政策寬鬆指南。借助這個路線圖，我們很容易理解市場中近期要求人民銀行買國債、買股票的呼聲之由來。
2002年11月，伯南克在全美經濟學傢俱樂部發表了一場題為《通縮：確保它不會在這發生》的演講[i]。在其中，伯南克給出了運用貨幣政策來幫助經濟走出通縮的四個步驟。這四個步驟也是央行在面對流動性陷阱時的貨幣寬鬆路線圖。
第一步、不斷降低短期基準利率，直至短期利率降到零，降無可降。
第二步、如果第一步還不夠，那麼中央銀行直接買入長期國債來壓低長期無風險利率。相比短期基準利率，長期無風險利率與實體經濟融資成本的聯繫更密切些。這樣做可以降低實體經濟融資成本。
第三步、如果到第二步還不足以刺激實體經濟信貸的擴張，那麼央行可以直接購買風險資產——比如抵押貸款支持證券（MBS）。這樣，央行可以直接壓低長期風險利率水平，從而進一步降低實體經濟的融資成本。
第四步、如果到第三步還不見效，那麼央行還有終極“大招”——大規模地減稅和擴張財政支出（做什麼都行，哪怕像凱恩斯所說的那樣政府出錢僱人挖坑再填上），然後由央行發貨幣來彌補財政赤字。在這樣財政赤字貨幣化的過程中，政府自己印鈔票自己花，必然能夠把資金導入實體經濟，從而擴張總需求，最終戰勝流動性陷阱和通縮。伯南克說，這第四步實際上等價於貨幣經濟學家弗裡德曼提出的“直升機撒錢”（直接開直升機在天上向民眾撒鈔票），沒有理由搞不出通脹。由此，伯南克得到了“直升機本”（Helicopter Ben）的綽號。
在貨幣政策傳導路徑中，起點是中央銀行，終點是實體經濟中的經濟活動。在伯南克路線圖的四步中，可以看見央行的操作範圍由近到遠，一直到最終第四步直接在實體經濟中創造經濟活動。這便是疏通貨幣政策傳導路徑的基本思路——貨幣寬鬆手段離實體經濟越來越近，從而讓央行能夠繞過貨幣政策傳導路徑上的堵塞之處，將自己的寬鬆意圖傳導到實體經濟的活動上去。
在次貸危機過去十年多的現在，我們必須要稱讚伯南克的預見性。次貸危機之後的美聯儲、歐央行和日本央行精確地按照伯南克預先開出的方子放鬆了貨幣：短期利率降到零；然後通過量化寬鬆（QE）買入長期國債；再通過QE買入MBS等風險資產。不過由於政治方面的原因，終極的“直升機撒錢”一步並未在這些國家面世（除了日本有點撒錢的影子）。
以伯南克的路線圖為參照，我們可以理解為什麼現在會出現一些有關人民銀行的非常規討論話題。應該說，在面對近期的經濟下行時，人民銀行在我國諸多部委中是反應最靈敏，行動最積極的。但正如前文所分析的，當前貨幣政策傳導路徑的阻塞是貨幣政策之外的因素造成的，很大程度上是人民銀行所無力解決的。因此，儘管貨幣政策已經大幅放鬆，實體經濟融資難的狀況依舊。
按照伯南克路線圖的精神，既然貨幣政策傳導路徑阻塞了，央行的政策工具就應該繞過堵點，向實體經濟的方向延伸。人民銀行直接買入非金融企業的債券和股票，其實就是美聯儲幹過的QE的翻版——只不過買股票這個提議會讓很多人感到衝擊罷了。而讓人民銀行買入國債，政府再輔以大規模減稅，也不過就是伯南克的“直升機撒錢”而已。在貨幣政策傳導路徑受阻，尤其是行政性阻塞讓利率傳導失效的時候，人民銀行有理由採取非常規的貨幣寬鬆手段。這是近期有關人民銀行的非常規討論話題浮出水面的主要原因。
4. 人民銀行陷入兩難
正如伯南克路線圖所表明的那樣，在當前的人造流動性陷阱中，人民銀行並非無計可施。但不管是繼續採用常規性的寬鬆政策（繼續加大基礎貨幣的投放），還是採取非常規的貨幣寬鬆手段（在實體經濟資產中買買買），人民銀行都得付出不小得代價。這讓人民銀行陷入了兩難。
在貨幣政策傳導路徑受阻的時候，進一步加大基礎貨幣投放不是個好主意。現在的銀行間市場就像個堰塞湖，流向實體經濟的渠道已經被一些行政性政策給堵塞。此時進一步向這個湖中注水並不能解決實體經濟的缺水問題，反而會讓金融市場中的流動性水位上升，吹大金融資產價格的泡沫。這樣的情況在2015年也發生過。當時，社會融資同比少增與銀行間市場交易量陡增的狀況並存，與現在如出一轍。其結果是A股市場在實體經濟持續走弱的背景下吹出了一個大泡沫，並最終演變成為“股災”，衝擊了金融體系的穩定。有了這個前車之鑑，人民銀行有必要對進一步投放基礎貨幣保持謹慎。
人民銀行當然可以採取非常規寬鬆手段，直接出手買實體經濟中的債券和股票等資產。這固然可以繞過貨幣政策傳導路徑中的堵點，卻也必然會帶來代價。這個代價就是將人民銀行的資產負債表暴露在了實體經濟的信用風險中。說得更通俗一些，這樣做可能會讓人民銀行虧錢。
別搞錯了，人民銀行就算虧再多錢也不會倒閉，畢竟人民銀行可以無中生有地創造貨幣——印鈔廠就是他們家開的（中國印鈔造幣總公司是中國人民銀行直屬的國有獨資企業）。真正的問題是，人民銀行虧錢意味著貨幣的淨投放。舉個例子，假設人民銀行花100億元買入了股票。未來如果股價下跌，這100億股票的市值縮水到了50億，人民銀行賣出這些股票就只能拿回50億元來。於是，之前買股票時發放的100億元只有50億回到了人民銀行的手裡，還有50億元留在了實體經濟中。對於商業銀行，人民銀行還可以通過提高存款準備金率等辦法把他們手裡的錢（基礎貨幣）鎖定起來。但對實體經濟中的企業和個人，人民銀行可沒有什麼好的辦法去幹預其行為。其結果就是，人民銀行虧掉的50億元，變成了實體經濟中不受人民銀行控制的50億元增量貨幣。這樣的事情如果幹得多了，貨幣供應和通脹失控是早晚的事情。
至於讓人民銀行買國債來貨幣化財政赤字這件事，簡單來說是違法的。《中華人民共和國中國人民銀行法》第29條規定：“中國人民銀行不得對政府財政透支，不得直接認購、包銷國債和其他政府債券。”[ii] 當然，也不是沒有變通的做法來繞開這條規定——2007年人民銀行就曾通過農業銀行間接購買了財政部發行的1.55萬億元的特別國債，以向中投注資。但更重要的是29條規定存在的原因。在1995年《中華人民共和國中國人民銀行法》頒布之前，人民銀行發行貨幣來彌補財政赤字是常有的事。其後果就是貨幣增長極不穩定，幾次出現了物價飛漲引發的搶購風潮。如果現在讓人民銀行重新開始貨幣化財政赤字，必將傷及人民銀行多年以來建立起來的獨立性，最終危及貨幣體系的穩定。
所以，在面對當前的流動性陷阱的時候，人民銀行可說是左右為難，處在相當尷尬的境地。儘管如此，不作為也不是人民銀行的選項。實體經濟融資難雖然是其他政策造成的，最終承擔罵名的多半還是人民銀行。
5. 人造流動性陷阱當被終結
目前，人造流動性陷阱給我國經濟帶來的危害已經清晰地表現了出來。在實體經濟融資難的重壓下，經濟增長已經明顯放緩，下行趨勢令人擔憂。融資難更是嚴重擠壓了民營企業，惡化了經濟結構。這些結果顯然不是決策者想要的，更不是高層領導在2019年我國建國70週年時想看到的。因此，現在已經到了終結這場人造流動性陷阱的時候。
解鈴還須繫鈴人，這場流動性陷阱是因宏觀金融政策而生，自然就需要通過政策的調整來消除。目前，有必要優化過於嚴厲的金融監管政策，給市場留出空間，給創新提供機會，從而重建資金流向實體經濟的“血管”。對地方政府也需要全面分析，既看到地方政府債務擴張所蘊含的風險，更看到這些債務對應著優質基礎設施資產。有必要在地方政府融資方面“開正門，松後門”——一方面通過國債、地方債等正規融資途徑加大對地方政府的支持力度，另一方面則需適當放鬆地方政府的其他融資方式，滿足其合理融資需求。地產政策則需要正確解讀房價上漲釋放出來的信號，把政策發力點放到增加土地和房屋供給上面去，而不是一味緊縮地產融資。通過這樣的政策調整，貨幣政策傳導路徑能夠得以疏通，從而緩解實體經濟融資難，實現經濟增長的穩定。這樣還能將人民銀行從現在的兩難困局中解救出來。
當然，解救人民銀行不是最終目的，解救人民銀行的最終目的是對現在扭曲的金融和貨幣體系加以糾偏。在當前的狀況下，一方面在人為抑制信用的擴張，一方面又要讓央行赤膊上陣，不惜以失去貨幣政策穩健性為代價來刺激信用擴張。這種矛盾的局面顯然不是一個市場經濟應該處在的常態。
更大而化之地說，當前的政策傾向正在讓金融貨幣改革走回頭路。在1984年之前，新中國只有一家銀行，就是中國人民銀行。當時的人民銀行既是中央銀行，也是商業銀行。現在讓人民銀行包辦代替商業銀行體系的職能，直接衝殺到向實體經濟投放融資的第一線也不是不可以。如果是在不可控的約束之下，我們需要暫時回到那樣的狀態也無可厚非。但現實情況卻是明明有其他更好的政策選擇，卻人為將局面引向了這種仔細分析起來甚至有些荒唐的局面。這顯然不是改革開放40年之後，中國經濟應該走向的方向。
[i] Bernanke, 2012, Deflation: Making Sure "It" Doesn't Happen Here, https://www.federalreserve.gov/boarddocs/speeches/2002/20021121/default.htm
[ii] 《中華人民共和國中國人民銀行法》全文可見於：http://www.gov.cn/test/2005-06/28/content_10577.htm。
