本文作者：鄧海清博士，華爾街見聞首席經濟學家

2019年1月9-11日，人民幣連續大幅升值1000點至6.74，創2018年8月以來新高。

很多人認為，近期人民幣升值主要因為美元貶值，但我們發現美元因素只能解釋很少一部分。回顧人民幣匯率和貨幣政策、中美利差的關係，可以發現以往的貨幣政策寬鬆、中美利差收斂，對應的均是人民幣貶值，而此次則恰恰相反，人民幣升值另有原因。

我們在2017年初看多人民幣，提出“人民幣趨勢逆襲”，並且在2018年初掉頭看空人民幣，提出“人民幣貶值至7”，兩個相反的觀點卻均得到市場驗證。對於2019年，我們提出“人民幣再逆襲”，人民幣“強幣趨勢”已經開啟。

人民幣升值因為美元貶值？

不少觀點認為，人民幣近期升值主要因為美元貶值。從歷史上看，美元兌人民幣匯率與美元指數確實高度相關。

 

但是，近期的人民幣升值不能完全歸因於美元貶值。近三個交易日人民幣對美元升值幅度為1.4%，而美元指數貶值幅度僅為0.6%。

美元貶值對近期的人民幣升值有部分解釋力，但是顯然不是全部。

從人民幣兌其他匯率來看，人民幣兌歐元升值為0.7%，人民幣兌日元升值1.2%，表明人民幣升值不僅僅是相對美元，而是相對主要貨幣。

這意味著，此輪是人民幣升值主導，而不是美元貶值主導，人民幣升值有更深層次的原因。

貨幣寬鬆加碼VS人民幣升值加速

 

回顧歷史可以發現，人民幣兌美元匯率與中國貨幣政策密切相關。我們如果以10年期國債為貨幣政策的代表，可以發現2015-2016年貨幣寬鬆週期對應人民幣貶值，2017年貨幣緊縮週期對應人民幣升值，2018年貨幣寬鬆週期再次對應人民幣貶值。

 

從中美利差看，人民幣匯率與中美利差相關性也存在，即中美利差擴大，人民幣升值，中美利差縮小，人民幣貶值。

從歷史上看，貨幣政策週期、中美利差對於匯率有一定的領先性，比如2016年底、2017年底，當然這種領先性可能只是巧合，因為這兩次人民幣匯率的拐點實際都是美元指數的拐點，我們很難說中國的貨幣政策或者中美利差影響了美元指數。

值得注意的是，此次的人民幣升值與中國央行貨幣政策、中美利差表現完全相反。近期中國央行加大貨幣寬鬆力度，包括全面降准等，中美利差由於近期的美債收益率上行而顯著收窄，但恰恰此時人民幣匯率大幅升值。

從貨幣政策和利差角度，人民幣匯率近期不應升值而應貶值，這表明人民幣升值與貨幣政策基本無關。

貿易緩和下的人民幣匯率均值回歸

我們認為，人民幣升值的主要原因是，在貿易緩和背景下的人民幣匯率均值回歸，是對2018年人民幣超常規貶值的修復過程。

 

從拉長到5年的時間尺度看，美元兌人民幣匯率與美元指數呈現較高的相關性，但也存在階段性的脫鉤，而這種脫鉤最終都將被修復。這就導致，美元兌人民幣匯率圍繞美元指數波動，此次人民幣升值正是前期貶值過度後的回歸過程。

2014下半年-2015上半年，美元指數大幅升值，人民幣匯率卻堅持對美元不貶值，導致人民幣匯率堰塞湖，最終在2015年“8.11”匯改之後貶值壓力釋放，導致人民幣快速貶值到應有的程度。

2018年6-10月，人民幣貶值幅度遠超美元升值幅度，主要原因在於，中美貿易摩擦導致了人民幣匯率的超常規貶值。主要的理由包括：市場猜測中國可能允許人民幣貶值，以對沖美國加征關稅對中國的不利影響；以及，市場認為中美關係變化導致中國長期前景悲觀等。

這些理由是否真的成立並不重要，人民幣貶值只是一個市場預期的自我實現過程。

2018年12月初，G20中美首腦會談超市場預期，引發了一輪人民幣顯著升值；2019年1月初，中美舉行副部級磋商，中美緩和的預期進一步增強，是導致此輪人民幣升值的直接原因。

我們可以將前面貶值的原因反過來解讀，就是近期人民幣升值的原因：對於此輪升值，是因為市場猜測中國政府可能有意升值人民幣，以促進進口、減少出口，以便於中美達成和執行協議——減少中美貿易順差；同時，市場猜測中美關係緩和有利於中國長期前景。

這些猜測是否是真的同樣不重要，市場會再次進行預期的自我實現。

2019年人民幣“再逆襲”

華爾街見聞首席經濟學家鄧海清團隊在2017年初提出“人民幣趨勢逆襲”，2018年初完全掉頭，提出“人民幣貶值至7”，兩個相反的觀點卻均得到市場驗證。

對於2019年，我們認為“人民幣再逆襲”，主要理由有三個：

第一，強美元週期可能結束。儘管近期人民幣大幅升值與美元貶值的關係不大，但是長期趨勢看，美元週期確實決定了人民幣兌美元匯率。2018年美國一枝獨秀，美聯儲走在全球主要經濟體央行緊縮前列，美元也相應強勢，但2019年美國經濟下行壓力增大，美聯儲加息週期結束是大概率事件，強美元週期結束決定人民幣匯率大方向。

第二，人民幣匯率對中國經濟和貨幣政策鈍化。2018年末，中國經濟數據進一步下行，貨幣寬鬆顯著加碼，但人民幣匯率卻穩中有升，外匯儲備也不再減少，表明匯率市場已經隱含了充分的中國經濟下行和貨幣寬鬆預期；除非中國經濟出現嚴重的超預期惡化，否則對人民幣匯率壓力已經不大。

第三，中美貿易緩和利好人民幣升值。中美根本矛盾解決任重道遠，但至少達成暫時性和階段性協議的前景較高，市場也會猜測中國希望人民幣升值以減少順差。從當前美元指數對應的美元兌人民幣匯率應有水平來看，僅僅修複相關性也會導致人民幣繼續升值。

綜上所述，我們戰略性看多2019年人民幣匯率，人民幣單邊貶值結束，“強幣趨勢”可能已經開啟！