開年第一週，美聯儲就扔出了重磅信息。

美國時間週五，美國經濟學會（American Economic Association）舉行年會，第一部分是紐約時報對鮑威爾、耶倫和伯南克三任聯儲主席的聯合訪談。

關於會上鮑威爾鴿派表態的信息週末已經廣為流傳。實際上，三個主席一台戲，一個小時的訪談信息量很大。我們總結並簡評如下，視頻鏈接放在文末，供感興趣的讀者參考。

問題1：如何看待美國經濟增長和風險？

鮑威爾：美國經濟增長動能依舊。週五新出爐的就業數據很好，新增就業非常強勁、勞動力參與率提升令人振奮，失業率仍在4%以下的長期以來的低水平，首次申領失業金人數也指向樂觀。即便ISM指數有下行，仍然高於此輪復甦前期。（詳細數據請見今日二條）

鮑威爾同時談到了中國經濟，認為中國消費放緩，PMI下降、外需減弱。中國的經濟走弱對亞洲其他新興市場有溢出效應，並通過銅的需求等渠道影響商品出口國。

儘管美國經濟還不錯，但金融市場發出了不同的信號。這部分反映了華盛頓政策的不確定性對市場的影響。經濟和金融市場的信號的確存在矛盾。

耶倫：美國經濟增長仍然穩健。在經濟中佔比2/3的消費仍然很強。房價上漲、油價下跌，居民收入增加。聖誕期間消費數據也很強。此輪經濟增長週期較長，但經濟增長不會因過長就自動變為衰退（do not die of age）。展望未來，全球經濟放緩，美國2019增長也會放緩，但仍會超過潛在產出。

伯南克：本輪經濟經過了10年增長後，2019會開始放緩。美國的財政刺激逐步消退。受到地緣政治、貿易摩擦的負面衝擊，金融條件在收緊。2017年的全球同步增長時期已經過去。

問題2:如何看美聯儲利率政策？

鮑威爾：由於貿易摩擦的不確定性，市場走在了經濟前面。當經濟和金融市場發出相反信號的時候，我們會有耐心。

現在通脹仍維持低位，加息路徑不是事先規定好的（not preset）。舉例說明，2015底，點陣圖指向2016年有4次加息。在2016年初，金融條件收緊很多，此後聯儲調整了貨幣政策，直到2016年底才重新開始加息。美聯儲會以迅速而有彈性的方式調整利率政策。

耶倫：現在美聯儲處於很有利的地位。通脹不強，勞動力市場沒有引起高通脹，（反映就業和通脹的）菲利普斯曲線較平，通脹預期平穩。

伯南克：經濟增長不會老死，但會死於謀殺（not die of age，but get murdered）。 美聯儲應當對數據和市場有反應。

問題3:怎麼看勞動力市場和通脹？

鮑威爾：從就業市場緊俏到工資上漲，以及從工資上漲到高通脹，這兩個傳導關係都比以前弱了很多，例如，1990年代，工資上漲快於生產力，但沒有帶來通脹壓力，工資和通脹的聯繫變弱。

伯南克：經過了沃克爾和格林斯潘兩任主席，美國的通脹變得可控，通脹預期穩定。這給了政策制定者以信心，是美聯儲的資本。當然，美聯儲應當保證不會改變通脹預期，要保護好聯儲公信力的資本，不讓通脹偏離目標。

問題4：現在的情形令人想起了2015-2016年，以及此前的緊縮恐慌（taper tantrum），過去的教訓對於當前有什麼政策含義？

耶倫：回顧2015-16年，美國貨幣政策的確對全球有溢出效應。當美國比其他地區加息更快時，資金回流，令新興市場承擔壓力：外債負擔加重、本幣貶值、以及增長放緩。2016年是全球情況反過來影響美國的加息路徑的一個例子。2015年12月美國第一次加息時，預期2016年有4次加息。但是全球市場的反饋機制很強，美國經濟的前景也受到影響，最後，2016年僅加息1次。經濟有時候很難預測，因此，聯儲需要依賴數據作出判斷。

伯南克：美國是全球貨幣，聯儲是全球的最後借款人。在金融危機中，美聯儲與其他國家做貨幣互換，給他們提供美元流動性。說到緊縮恐慌，聯儲未來可以做得更好。當時溝通的不夠。我們提到了逐步放緩資產購買，同時還暗示要加息。實際上縮表（預期）也會推升利率。因此，（國債）遠期曲線整體上移，甚至其他國家的債券市場也是。這顯示了不同工具之間的相互影響的微妙之處。我們學到的是：要協調好不同的政策工具並做好溝通。

鮑威爾：緊縮恐慌給當時在美聯儲工作的每個人都留下傷疤。教訓之一是，市場會對資產負債表規模非常敏感。這是為什麼縮表應當是漸進、可預測的，不應是主動的。此外，我們做了大量關於美國貨幣政策溢出性的討論。我們學到的是：最好保持透明。有時美國對其他國家的確有影響，有時這種影響被誇大了——例如小型開放經濟體可以通過匯率來調節。

問題5:怎麼看待資產負債表的政策彈性？是否會重新考慮縮表進度？

鮑威爾：我們在2014年討論貨幣政策正常化曾經說過，如果情況需要會調整。有觀點認為，4季度的市場動盪是聯儲縮表的影響。我們認為：技術上看，目前到期資金停止再投資的量相比較國債發行量並不大，我們認為不是導致市場動盪的原因。當然，如果我們發現不是這樣，會毫不猶豫來調整縮表政策。

不僅是縮表，其他貨幣政策正常化工具，我們也會及時調整，就像2015年末2016年初，金融條件顯著緊縮，美聯儲及時調整，直到2016年末才最後加息一次。

問題6：怎麼看特朗普對貨幣政策和聯儲主席的評論？

鮑威爾：我沒收到會面要求，沒計畫跟特朗普見面。（如果被要求辭職？）我不會辭職。

伯南克：我曾經經歷布什和奧巴馬兩任總統，他們都很尊重聯儲的決定。聯儲的貨幣政策目標是國會確定的，這個過程越來越透明。聯儲需要負責任和保持透明。耶倫和我很幸運。特朗普的方式是有問題的。明確美聯儲的貨幣政策不受影響，對每個人都好。

耶倫：我國長期的傳統是總統不干涉美聯儲。這對於維持公眾信心、相信美聯儲運作不受政治影響是最好的。如果削弱公眾對聯儲獨立性的信心，我會很擔憂。

雲鋒點評：

從9月末（參見：加息如期，寒冬將至）到12月（參見：一文看懂美聯儲本次加息），美聯儲的表態越來越鴿派。

利率政策方面，美聯儲從未說點陣圖是加息路徑，保持了相當的靈活性。結合當前的金融市場情況、較低的核心通脹、以及此次聯儲表態，2019年加息概率進一步下降。如果不出現通脹壓力明顯上漲，甚至有可能一次也不加。

此次訪談中，聯儲主席們對於過去兩次貨幣政策操作的回顧，一次是2013年緊縮恐慌、一次是2015年末的市場動盪，這兩次的結果都是聯儲靠近市場，說明貨幣政策要充分考慮市場的反應。金融市場對實體經濟的影響主要通過金融條件（financial conditions）。目前的金融條件指數仍在寬鬆（小於零）區間，但有收緊趨勢。該指數從2014年的-0.8到2016年初到達-0.5左右時，聯儲暫停了加息。

芝加哥聯儲金融條件指數

 

資料來源：芝加哥聯儲，三個構成部分分別為風險、信用和槓桿

鮑威爾可以說是數據依賴而不是屈服於特朗普政治壓力，不過結果可能並無不同。

資產負債表規模方面，鮑威爾第一次對於資產負債表的調整有如此堅決的“毫不猶豫”的表態。此前縮表的具體情況參見“美聯儲縮表的九個問題”。

不過，我們認為，貨幣政策暫停緊縮帶來的風險資產提振將只是熊市反彈。

理由有三：

其一是如果加息見頂，歷史上看意味美股頂部區域，此時現金和國債回報更好。（2019年海外宏觀經濟和策略展望）

其二是，縮表是否是金融市場動盪的原因可能尚存爭議，但是，中止縮表的前提是經濟實質性惡化。根據2014年以來聯儲關於貨幣政策正常化的表述，聯儲希望縮表是漸進、可預測和被動的，不想把它作為主動工具。什麼時候會改變縮表進程呢？只有在“經濟產生實質性(material)惡化，需要顯著降低利率的時候”。那麼，在這種情況下，即便貨幣政策再給一針強心劑，風險資產又能提振多久呢？

第三，特朗普在貿易摩擦上強硬態度的底氣之一是美國強勁的股市。現在風險終於反過來影響美國市場，包括鮑威爾和伯南克都明確指出貿易摩擦的風險。這或許為即將到來的中美貿易磋商帶來更多希望，但指望深層衝突短期雲開霧散，可能過於樂觀。

總之，聯儲態度轉向、美國的貿易談判或有態度微調，美股等風險資產預計迎來反彈。但要記住，此時，當聯儲安慰市場“出事有我”、而市場並未惡化到需要聯儲真正出手的時候，是最甜蜜的時刻（sweet point）。對於投機者，或許有短期參與價值,所謂buy on rumor；對於資產配置，我們仍然認為熊市反彈是美股減持機會（參見雲鋒市場觀察之美股盈利小專題）。

本文來源：雲鋒金融 ，華爾街見聞專欄作者，原標題《美聯儲三任主席同台論道，關鍵信息在這裡》