2018年，國內貨幣政策總體呈現了寬鬆的取向，央行除了採用降准等貨幣工具外，還創設了TMLF等定向工具。從歐央行的經歷來看，歐央行的TLTRO政策並未帶來經濟的顯著回升，這也表明單靠定向的貨幣政策工具難以刺激經濟，因此在其基礎上需要實現更大幅度的寬鬆，因此，我們認為從長期來看，債券收益率仍有下行空間。

海外應對危機的定向貨幣工具：2007年次貸危機爆發後為提高應對短期流動性波動的能力，同時有效解決實體經濟“結構性流動性缺口”導致的部分領域融資成本高的問題，結構性貨幣政策工具在近年來得到了廣泛運用，世界各國紛紛進行大量貨幣政策調控工具的創新，推出了各種形式的“精確制導”的定向措施，其共同點都是以結構性調整流動性，尤其是支持信貸投向實體經濟部門。在這些結構性貨幣政策工具中，當以美國，英國以及歐元區的貨幣工具為代表。

定向貨幣工具的運作機制：英國FLS和歐元區TLTRO同屬信貸類定向貨幣政策調控工具，旨在將央行釋放的流動性與銀行新增貸款綁定，通過降低融資成本來鼓勵銀行增加放貸，並以此刺激投資和消費。由於釋放的流動性增加了銀行的廉價資金來源，減少了銀行對企業及居民存款的需求，導致存款利率下降，刺激家庭減少儲蓄、增加消費。此外，TLTRO比LTRO期限更長(為48個月)且更有針對性，在將貸款用於向私人部門放貸的前提下，銀行可以獲得歐央行提供的利率0.25%的超低息貸款，從而引導資金流向實體經濟，尤其是歐元區外圍國家的中小企業。

實施效果分析：FLS——貸款利率階層分化，住房抵押貸款增長，而中小企業貸款未明顯增加。以一年期擔保債券利率為代表的債券融資成本大幅下降，抵押貸款利率也緩慢下降。 但由於銀行向小微企業和非金融民營企業放貸的意願較低，這些企業的貸款利率仍然很高。在FLS實施的一年半內，按揭貸款利率顯著下降並帶動國內住房抵押貸款需求明顯增加。TLTRO——自2014年6月實行後，部分資金還是進入了股票和債券市場，在實行TLTRO政策的相當長一段時間後，歐元區PMI並沒有顯著增長。

從海外貨幣工具看TMLF：就貨幣政策前景而言， TMLF和MLF之間的利差不宜過寬。同時，未來也可以期待更多的結構性工具。以美聯儲為例，其創設了新的工具定期資產支持證券貸款工具（TALF），發行ABS的機構可以用合格抵押品向紐聯儲申請融資，因此預計未來定向工具依舊資產類別、主體可能、期限設置、達標要求、優惠力度等各方面的不同會更加豐富。其次，從歐央行的經歷來看，歐央行的TLTRO政策並未帶來經濟的顯著回升，這也表明單靠定向的貨幣政策工具難以刺激經濟，因此在其基礎上需要實現更大幅度的寬鬆，我們認為定向降息政策以及後續貨幣政策的持續寬鬆將打開利率下行的空間。另外，從PPI等數據以及人口結構來看，我們認為當前自然利率已經下行，因此這也在客觀上需要央行進行降息的操作。因此，我們認為從長期來看，債券收益率仍有下行空間。

2018年，國內貨幣政策總體呈現了寬鬆的取向，央行除了採用降准等貨幣工具外，還創設了TMLF等定向工具。傳統上，貨幣政策是一種總量上的政策，通過政策利率、準備金制度等掌握了貨幣總供給；而財政政策則更加定向、更具結構性和針對性。但是，自金融危機以來，貨幣政策也呈現了更加定向化和結構性的特徵，這一特點在美聯儲、歐洲央行、英國央行等多家具備貨幣政策實踐創新的央行身上都可以看到。央行採用定向工具能夠疏通貨幣傳導渠道，促使信貸流向更有針對性，而在應對金融危機各國央行大幅降息、採取QE等貨幣政策的大背景下，減少“流動性”約束的限制。那麼，各國央行採取過什麼定向工具？最終效果又如何？國內的貨幣政策又預計將如何演變呢？

海外應對危機的定向貨幣工具

金融危機爆發後，美國、歐盟、英國等發達經濟體股市短期內大幅下跌，信用緊縮的局面通過金融市場迅速蔓延開來。為了扭轉經濟形勢，這些國家紛紛大幅降低基準利率，給金融市場注入大量流動性，但是金融機構在面對一再惡化的資產負債表時紛紛出現“惜貸”的情況，整個市場陷入典型的“流動性陷阱”狀態，貨幣政策傳導機製出現問題。在此背景之下，為提高應對短期流動性波動的能力，同時有效解決實體經濟“結構性流動性缺口”導致的部分領域融資成本高的問題，世界各國紛紛進行大量貨幣政策調控工具的創新，推出了各種形式的“精確制導”的定向措施，結構性貨幣政策工具得到了廣泛運用，其共同點都是以結構性調整流動性，尤其是支持信貸投向實體經濟部門。在這些結構性貨幣政策工具中，當以美國，英國以及歐元區的貨幣工具為代表。

美聯儲：金融危機爆發後，為了拯救破碎的金融系統，除了被廣泛關注的降息與擴表之外，美聯儲使用了一系列的定向貨幣政策工具，從而提高貨幣政策的傳導。首先，美聯儲在2007年12月創造了定期拍賣工具（TAF），以便將定期基金拍賣給存款機構。所有的可以參與一級交易商信貸便利的存儲機構都可以參與TAF計畫，所有的借貸都是抵押借貸。每次TAF提供的貸款數量固定，利率是由拍賣結果決定的。TAF主要提供28天或者84天的融資便利。

在2008年3月末，為了向市場交易商提供流動性支持，從而拯救瀕臨倒閉的公司。，美聯儲擴大了可使用其工具的機構的範圍。它創造了一級交易商信用工具（PDCF）為一級交易商提供隔夜貸款，合格證券可作為抵押品，借貸利率是紐聯儲的一級信貸利率。此外為了向國庫券市場以及其他的抵押品市場提供流動性，美聯儲推出了28天的定期證券借貸工具（TSLF），美聯儲向紐聯儲銀行的一級交易商提供國庫券一般抵押品來交換交易商的其他此計畫規定的抵押品。一級交易商以單一價格拍賣的形式獲取國庫券一般抵押品。

隨著2008年9月雷曼兄弟倒閉，危機進入了它最深的階段，美聯儲發佈了資產支持商業票據貨幣市場共同基金流動性工具（AMLF），幫助持有資產支持的商業票據的共同基金滿足投資者的贖回請求，支持美國存儲機構以及銀行持股公司從貨幣市場共同基金購買高質量的資產支持商業票據。可以參與此計畫的包括所有滿足波士頓聯邦儲備（FRBB）要求的美國存款機構及銀行控股公司等。

在2008年10月，美聯儲引進了貨幣市場投資者融資工具（MMIFF），給予投資者購買更長期貨幣市場工具的信心，鼓勵其持有更長期的資產頭寸，以增強銀行和其他金融機構滿足企業及個人信貸需求的能力，在MMIFF計畫之下，紐聯儲的銀行向一系列的特殊目的機構（SPV）提供融資支持，SPV向合格的投資者購買貨幣市場工具。此外，還引進了商業票據融資工具（CPFF）——美聯儲成立特殊目的機構（SPVs），紐聯儲向這些機構注資，使其購買合格發行者發行的商業票據，並持有至到期，CPFF為美國商業票據的發行者提供流動性最後擔保。

最後，在美國的資產抵押債券市場的流動性極為緊張的背景下，2008年11月美聯儲創造了定期資產支持證券貸款工具（TALF），發行ABS的機構可以用合格抵押品向紐聯儲申請融資，紐聯儲向任何擁有合格抵押品的合格投資者提供無追索權的貸款，從而使得ABS發行方可以向投資者提供證券，滿足民眾和企業的融資需求。通過支持學生貸款抵押的資產支持證券（ABSs）、汽車貸款、信用卡貸款和小企業管理局（SBA）擔保貸款的發行或發放，來幫助市場參與者滿足家庭和小型企業的信用需求。它也發佈了從房利美、房地美和聯邦住宅貸款銀行購買合約的項目。因此，從美聯儲定向工具的特點來看，美聯儲為了促進相應資產（如資產證券化）的流動性，一個特點是創設新的貨幣工具並將相應資產納入抵押品範圍。

 

歐央行：2011年底，歐央行推出期限為36個月的長期再融資操作LTRO（Long-Term Refinancing Operation），歐元區銀行通過國債抵押以優惠利率向央行融入資金，並將其貸給私人企業，以促進經濟增長，然而由於存在套利空間，銀行並未將資金用於購買國債，因此私人企業融資得不到有效的支持。2014年6月，歐元區信貸市場延續下滑趨勢，歐央行認識到傳統貨幣政策工具的不足，啟動了TLTRO定向長期再融資操作。歐央行直接用貸款釋放流動性，滿足貸款基準要求的銀行便可用合格抵押品向歐洲央行換取期限長達4年的再貸款。

英央行：在經濟危機和歐債危機的雙重影響下，英國的信貸市場幾乎陷入停滯，國內商業銀行融資成本高企，由於資金流通渠道不暢，英國央行大幅降息和QE政策難有效果。2012年7月，英國央行和財政部推出了期限為四年的FLS（Funding for Lending）。FLS發佈的目的有兩個：一方面，通過政府債券貸款降低銀行債務融資成本，從而降低資產方面的貸款利率，另一方面鼓勵銀行和其他存款機構將業務擴展到非金融企業和家庭貸款，尤其是自危機以來英國中小企業面臨的融資瓶頸，使得資金實際流入實體經濟。

定向貨幣工具的運作機制

從國際經驗來看，FLS在總體規模和資金成本的確定方面形成了相對完善的運作機制，TLTRO雖然出台較晚，於2014年9月份才開始正式實施，但隨著對TLTRO實施細則的逐步完善，歐央行當時還是期望TLTRO能帶動資金從金融體系流向實體經濟的。因此，在應對經濟危機的各式定向貨幣政策中，我們選擇具有代表性的FLS和TLTRO，對其運作機制進行分析，並探討央行貨幣政策通過何種傳導方式並最終促進企業融資。

FLS和TLTRO同屬信貸類定向貨幣政策調控工具，旨在將央行釋放的流動性與銀行新增貸款綁定，通過降低融資成本來鼓勵銀行增加放貸，並以此刺激投資和消費。由於釋放的流動性增加了銀行的廉價資金來源，減少了銀行對企業及居民存款的需求，導致存款利率下降，刺激家庭減少儲蓄、增加消費。此外，TLTRO比LTRO期限更長(為48個月)且更有針對性，在將貸款用於向私人部門放貸的前提下，銀行可以獲得歐央行提供的利率0.25%的超低息貸款，從而引導資金流向實體經濟，尤其是歐元區外圍國家的中小企業。

接下來我們來看這兩種工具的具體運作機制，FLS的運作機制如下：首先，FLS涉及三類實體，即英國銀行和其他信貸機構（包括房屋貸款協會），英國銀行和債券回購市場。英國的銀行和房屋貸款協會等FLS參與者可以將抵押貸款、小額商貸、家庭或企業貸款等流動性較低的資產進行抵押，向英國央行借入高流動性的短期國庫券，再以此為抵押，獲得廉價回購貸款，而英國央行通過支付管理費向英國國債管理局換取短期國庫券供給。由於短期國庫券流動性較高，FLS參與者可以將其出售，或以其為抵押獲得融資，從而增加銀行流動性並擴大信貸規模。其次，FLS實行雙掛鉤機制，一方面，FLS參與者的融資額度與其新增信貸規模正向掛鉤，鼓勵銀行等金融機構增加信貸供給。只要這些機構有足夠的新增貸款作為抵押，就可以獲得融資並擴張信貸；另一方面，FLS參與者需繳納的交易手續費與其新增信貸量反向掛鉤，以約束其惜貸行為。在基準期內，只要銀行實現信貸擴張，則只需繳納最低檔次的手續費，反之不僅失去額外融資額度，而且在使用基本融資額度時須按較高檔次繳納手續費。英國央行希望通過雙掛鉤機制確保主要商業銀行不會大規模收縮信貸。第三，FLS對於抵押品折價率有明確的確定方法。FLS抵押品包括國債、貸款組合等流動性不同的資產，英國央行參照貼現窗口有關抵押品的規定，根據抵押品的利率類型和期限長短，賦予每類抵押品不同的折價率。

TLTRO的機制則較為簡單，滿足貸款基準要求的銀行便可用合格抵押品向歐洲央行換取期限長達4年的再貸款。TLTRO在機制設計上與FLS相類似，機制上和再貸款比較像，釋放資金給那些貸款給實體經濟的銀行。TLTRO中抵押品的折價率在歐洲央行貨幣政策操作框架下分為有價資產和非有價資產兩大類，再根據每一大類內抵押品的流動性和期限確定其折價率。銀行得到的央行貸款去向可以分為兩類:第一類，直接借貸給家庭和企業;第二類，實際流向資產購買或者作為直接融資。第一種情況直接形成信貸擴張，對經濟重振帶來直接幫助;第二種情況將降低歐元區銀行的融資成本，間接有利於信貸市場。此外，歐央行將銀行分為兩類，一類是2014年4月前擴大合規貸款(不包括企業和家庭貸款、住房抵押貸款)的銀行，必須在2016年4月前將貸款規模擴大至歐央行確定的貸款基準，但這類銀行較少。另一類是同期收縮合規貸款的銀行，其收縮步伐可以在2015年4月前保持不變，但在2016年4月前不能進一步收縮。

實施效果分析

貸款利率階層分化。 FLS的目標之一是降低融資成本。 從實際效果看，以一年期擔保債券利率為代表的債券融資成本大幅下降，抵押貸款利率也緩慢下降。 但是，由於銀行向小微企業和非金融民營企業放貸的意願較低，這些企業的貸款利率仍然很高。

住房抵押貸款增長，而中小企業貸款未明顯增加。自2012年8月至2013年末，FLS參與銀行的信貸規模雖有增加，但遠不及其對信貸結構的影響。在FLS的參與者中，真正受到激勵進行貸款擴張的是建房互助協會。在FLS實施的一年半內，按揭貸款利率顯著下降並帶動國內住房抵押貸款需求明顯增加。另一方面，英國大企業貸款同比增速有顯著回升，但小微企業貸款增速的改善相對緩慢，FLS並未有效支持對中小企業融資。其原因是，金融危機期間，英國許多大銀行發行了大量高融資成本的長期信用債券，其中大部分於2014年1月底前到期。由於FLS資金成本遠低於信用債券的利率水平，由此產生的套利空間使英國的銀行利用FLS資金替換到期信用債券，從而對中小企業融資產生了“擠出效應”。（藍線表示FLS開始時點）

 

而對於TLTRO，由於歐元區經濟復甦疲弱的一個關鍵問題在於對於企業和家庭的貸款不足，為了增加銀行對這兩個領域的放貸，歐洲央行寄希望於TLTRO，歐洲央行不樂於看到的資金再次流入金融和房地產市場,TLTRO將通過定向引導以確保貸款流向家庭與非金融企業。通過TLTRO的運作機制我們可以看出，歐央行是期望通過TLTRO為銀行提供低成本貸款從而刺激信貸擴張的。而在TLTRO2014年6月實行後，部分資金還是進入了股票和債券市場，在實行TLTRO政策的相當長一段時間後，歐元區PMI並沒有顯著增長。（圖中黑線表示定向TLTRO開始實施時點）

 

從海外貨幣工具看TMLF

從FLS和TLTRO等定向工具的運行機制來看，其最大創新在於引入了激勵相容機制。一方面通過降低融資成本吸引銀行參與其中，另一方面又通過將融資額度與新增信貸掛鉤，降低銀行擅用流動性的道德風險。在多大程度上能夠產生激勵相容決定了FLS和TLTRO最終效果的大小。因此我國在完善和創新結構性貨幣政策工具時，需要考慮如何才能鼓勵銀行將貸款投向基建、民生等領域，引導資金支持實體經濟部門，同時通過降低貸款利率來減少這些領域的社會融資成本，因此建立完善的激勵相容機制顯得極為重要。當然，這些結構性貨幣政策工具是否能真正降低實體經濟相關領域的融資成本，依賴於銀行獲得的低融資成本能否有效傳導到低貸款利率上。

12月19日，人民銀行決定創設定向中期借貸便利（TMLF），定向支持金融機構向小微企業和民營企業發放貸款，其中定向中期借貸便利資金可使用三年，操作利率比中期借貸便利（MLF）利率優惠15個基點，目前為3.15%。此外，根據中小金融機構使用再貸款和再貼現支持小微企業、民營企業的情況，中國人民銀行決定再增加再貸款和再貼現額度1000億元。TMLF降息精準支持小微民企，降低企業融資成本更進一步。表2為TMLF與TLTRO之間的對比，本次創設TMLF是央行在不降息和全面降息之間新增的選項，從模式上看比較類似於2014年歐央行推出的TLTRO。然而歐央行的TLTRO政策向下傳導受到了一定的阻礙，由於貸款利率的降低，銀行存貸差帶來的利潤減少，同時由於中小企業數量龐多，歐元區銀行在發行貸款時的成本（人員成本和管理費用等）顯著上升，銀行的利潤將會不及從前，且中小企業的違約率通常高於大型企業，銀行要做好相應的壞賬準備，利潤空間進一步壓縮，因此銀行執行TLTRO的意願並不強烈。但針對我國的情況，央行有關負責人已經表示將以優惠利率激勵大型銀行擴大對小微民企信貸投放，改善銀行風險偏好、支持小微民企、促進信用擴張。

 

綜上所述，本次創設TMLF是央行創設的又一定向工具，未來央行將繼續保持寬鬆的貨幣政策。我們認為單靠結構性的貨幣政策達到托底經濟的效果恐怕有限。為了改善結構性的問題，還需要減稅、基建等財政政策予以配合，不能僅僅指望貨幣政策來完成結構性功能。

就貨幣政策前景而言，首先，TMLF和MLF之間的利差不宜過寬，否則可能會滋生套利、道德風險等問題，降低定價的有效性；因此之前TMLF的降息可能帶來未來包括MLF等在內的更廣範圍的降息。同時，未來也可以期待更多的結構性工具。以美聯儲為例，其創設了新的工具定期資產支持證券貸款工具（TALF），發行ABS的機構可以用合格抵押品向紐聯儲申請融資，因此預計未來定向工具依舊資產類別、主體可能、期限設置、達標要求、優惠力度等各方面的不同會更加豐富。其次，從歐央行的經歷來看，歐央行的TLTRO政策並未帶來經濟的顯著回升，這也表明單靠定向的貨幣政策工具難以刺激經濟，因此在其基礎上需要實現更大幅度的寬鬆，我們認為定向降息政策以及後續貨幣政策的持續寬鬆將打開利率下行的空間。另外，從PPI等數據以及人口結構來看，我們認為當前自然利率已經下行，因此這也在客觀上需要央行進行降息的操作。因此，我們認為從長期來看，債券收益率仍有下行空間。

本文作者：明明，來源：明晰筆談，華爾街見聞對文章內容有所刪減