春節前後資金面潮汐若何？

2018年資金面在貨幣政策轉向寬鬆後經歷了半年的低利率環境，最終在年底面臨明顯可感的緊張局面。自半年末時點結束、7月初定向降准實施後，貨幣市場利率大幅下行並緊貼政策利率，這樣的走勢保持了近半年時間，即便是在9月份季末時點到期和監管壓力都較大的情況下也沒有出現資金面的較大波瀾，直到12月下旬起年末時點才出現變化。12月末的資金面大幅收緊是明顯可感的，DR007和R007都接近全年高點，在一定程度上打破了下半年以來市場對流動性大幅寬鬆的認識。

資金面跨年後，流動性如何演變？經歷了10月底開始的長期公開市場操作靜默後，整個市場的流動性“水位”已經不再像7月~8月那麼高，只不過在市場預期較為一致、未出現明顯的擾動信號的情況下，資金面整體還保持相對平穩運行。但遇上年底MPA考核和資金到期壓力時，流動性脆弱的一面還是暴露出來了。而隨著2018年最後一個交易日的來臨，資金面完成跨年後將逐步回落，那麼2019年春節前流動性環境面臨哪些因素的影響？

資金自然到期迎高峰

2019年1月上半月資金自然到期規模迎高峰。2018年下半年以來的“鎖短放長”操作在10月降准後仍然有所延續，主要表現為逆回購操作的長期靜默和MLF的等額續作。11月央行全月未開展逆回購操作，隨著年末時點來臨央行才於12月中下旬重啟逆回購，形成1月上半月較大規模的到期壓力。具體而言，1月將有6100億元逆回購、3900億元1年期MLF和1000億元1個月國庫現金定存到期，總計工11000億元資金到期。

M0需求大幅增長

春節期間民眾對流通現金的大量需求將會在1月份形成對銀行體系流動性的衝擊。從M0的變化趨勢看，除了每年1月或2月春節期間M0出現大幅跳升外，M0總體保持在較為平穩的水平，因而M0對銀行體系流動性的影響在春節之外並不顯著，但春節前後流動性水平的主要影響因素便是M0的變化。2014年以來，春節期間M0環比增加規模分別為1.79萬億、9856億元、9310億元、1.83萬億和6788億元，大規模的現金需求將大幅降低銀行存款，對銀行體系流動性造成極大衝擊。

春節日期不同對M0的需求節奏會有影響。2016年以來春節均集中在1月和2月，其中除2017年春季位於1月底外，其餘年份春節均在2月，不過仍然存節奏的不同。具體而言，2017年春節位於1月底，社會公眾對現金的需求集中於1月份，M0環比增長1.83萬億；2016年春節位於2月上旬，社會公眾對現金的需求分散在1月份和2月上旬；類似的，2018年春節位於2月中旬，現金需求更多集中在2月而非1月，因而2月M0增長6787億元。2019年春節較2016年早，預計1月份M0規模增長約為1萬億元。

財政存款：繳稅大月或與財政提前發力對沖

1月是稅收大月，稅收收入規模全年最大，財政存款也均有較大規模增長。繳稅時點是影響流動性環境波動的一大季節性因素，每月月中央行會針對繳稅、繳准因素開展流動性投放予以對沖。企業繳稅對銀行流動性的影響體現為對資金的抽離，其影響大小與稅收收入、是否集中繳稅有關。從稅收收入看，1月份稅收收入為全年最大；從企業繳稅節奏看，每季度首月是企業集中繳稅的大月，1月是季度和年度集中繳稅大月，對流動性的影響較大。

1月並非財政支出大月，但在穩增長目標下財政政策或提前發力。從以往的財政支出節奏上看，季末月份往往是財政支出大月，其中更以6月和12月財政支出力度最大，而季度首月是財政支出力度最弱的月份。中央經濟工作會議提出宏觀政策要注重逆週期調節， 財政政策發力可能提前到年初，財政支出節奏加快會對沖1月稅收收入帶來的財政存款大幅上漲。

另一方面，地方政府債發行大概率也將提前，成為影響財政存款的另一因素。12月14日召開的十三屆全國人大常委會第十七次委員長會議決定十三屆全國人大常委會第七次會議12月23日至29日舉行，在建議審議的草案議案中包括“授權提前下達部分新增地方政府債務限額的議案”。 而此後12月17日彭博社援引財政部知情人士稱，中國計畫允許地方政府明年1月起即可開始地方債發行。從以上信息看，明年地方債券發行期將從5月份提前到1月份。

總體而言，明年1月份財政政策可能是影響流動性以及央行貨幣政策的主要原因。雖然稅收收入的節奏便於預測，但地方政府債券發行節奏成為干擾流動性判斷的重要因素。不過央行公開市場操作會針對地方政府債券發行而隨時而動，形成相應的對沖效應。更加值得關注的是財政支出情況，由於財政支出力度和節奏無法在事前預測，對流動性的影響可能會超儲此前的月末效應，成為干擾市場對流動性的預判。

同業存單中下旬集中到期，央行對沖操作可期

2019年1月同業存單到期量與2017年接近而遠低於2018年；從到期節奏上看，主要集中在下半月到期。2019年1月同業存單到期量為8039.7億元，其中國有銀行同業存單到期量僅佔1%左右；上中下旬到期量分別為1301億元、3344億元和3394.7億元。從總到期量上看，2019年1月同業存單到期量是近兩年到期量的最低值，總體而言並不會形成對流動性的較大壓力。但是到期節奏上卻可能出現與M0需求、企業集中繳稅、MLF和逆回購到期等疊加對春節前流動性產生擾動，料央行會根據資金利率情況進行對沖操作。

對於流動性的判斷邏輯是基於資金缺口和貨幣政策操作，貨幣政策逆週期調節的力度和工具使用是預測資金面水平和結構的基礎。站在春節前時點看，2016年以來無論貨幣政策取向是否有差別，一季度流動性情況與央行流動性安排都表現為流動性的平穩和央行操作的逆週期調節。

季節性的現金需求並未造成市場的劇烈波動，央行提前安排營造了平穩的資金面。從2016年和2017年春節前央行的流動性投放節奏看，央行將在春節前3周開啟流動性淨投放，其中在春節前2周進入大額淨投放區間，春節前1周重回回到小額淨投放。春節是央行重點關注的時間窗口，為了保證流動性水平的平穩，央行提前開展流動性投放使得春節前資金面情況大大鬆綁，春節期間流動性保持平穩，春節後現金需求的減弱、現金回流銀行對沖央行的流動性回籠，資金面以穩為主。

具體而言，2016年1季度貨幣政策取向穩健，央行於1月起提高公開市場操作頻率和規模，當月實現流動性淨投放18475億元，資金利率除在1月底有所上行外，資金利率在春節前保持較低水平。2017年貨幣政策取向轉為穩健中性，金融去槓桿啟動後央行引導資金利率在1月上旬大幅上行，而央行於1月20日推出TLF工具釋放6000億元流動性，與此同時1月央行公開市場操作淨投放5005億元，資金利率在春節前後有所回落。2018年貨幣政策取向回到穩健，央行通過CRA、定向降准和公開市場操作實現流動性擺佈，CRA累計釋放臨時流動性近2萬億，普惠金融定向降准釋放長期流動性約4500億，2月流動性淨投放4895億元。

雖然從數量角度看，2016年~2018年春節前後央行的流動性擺佈力度都較大，但貨幣政策取向不同不僅反映在數量投放的差距上，還體現在價格的區別。2016年推出SLO操作為主，價格略低於市場價格且短期限資金價格更低；2017年以TLF和OMO為主，TLF不需要質押物實際上降低了實質資金成本；2018年以降准為主，成本僅為存款準備金利率。貨幣政策越寬，流動性投放更加趨向與量價雙方面進行優惠。

具體到公開市場操作而言，2016年和2017年在春節前開展逆回購操作進行流動性提前安排。在寬鬆的貨幣政策基調下，2016年春節前央行持續進行流動性淨投放應對春節效應，而2017年貨幣政策削峰填谷的精準度有所提升，春節前流動性以及處於回籠狀態，節後流動性回籠數量更大。2016年央行操作工具相對缺乏，主要通過SLO來進行短期流動性調節；2017年央行創設TLF應對春節流動性波動，實際上6000億元TLF相對於2016年是偏低的，2017年央行貨幣政策操作是在利率中樞上行過程降低利率的波動。

2018年則以準備金工具為主，公開市場操作以到期來對沖降准和CRA的流動性大額投放。2018年貨幣政策於元旦後以及有邊際放鬆傾向，對資金利率的引導方向已經從2017年的上行轉為維穩甚至下行，加之同業存單到期壓力巨大，傳統的貨幣政策工具很難釋放大額流動性並保持較低的操作利率。央行在定向降准的基礎上推出CRA，以極低的利率支持銀行體系流動性。為了避免大額流動性集中釋放可能造成的流動性淤積，公開市場操作到期成為對沖工具，1月中下旬CRA陸續動用後公開市場操作持續淨回籠，這一階段貨幣市場利率保持平穩運行。

展望2019年春節前貨幣政策，降准概率較大，TMLF或開啟操作，搭配短期跨節流動性投放。先不考慮財政政策發力的影響，2019年1月資金自然到期壓力較大，銀行體系流動性面臨著與2018年相類似的局面，而貨幣政策委員會2018年第四次例會也提出“加大貨幣政策逆週期”要求貨幣政策取向至少保持當前的寬鬆力度，流動性大額投放維持流動性合理充裕是應有之義。而回到操作工具上，“鎖短放長”仍將繼續，降准取代去年CRA概率較大。具體到時點，參考CRA是2017年12月29日公告並於2018年1月16日啟動；本次降准很可能在元旦後推出，在同業存單到期和繳稅因素前後落地實施。

2019年春節前流動性環境面臨資金到期壓力大、財政存款不確定性強、現金需求量明顯增大、同業存單于中下旬集中到期等主要因素的影響，流動性面臨波動並需要央行對沖操作。從過往兩年央行在春節前的流動性擺佈看來，貨幣政策保持穩健取向下，央行將通過大量投放低成本流動性彌補資金缺口，我們認為1月份央行將採取降准和TMLF的方式進行中長期流動性投放，搭配短期跨節流動性投放，營造較平穩的資金利率。總而言之，我們堅持10年國債到期收益率繼續回落到3.0%~3.4%區間下限，但供給壓力和流動性寬鬆之間產生的市場摩擦仍然可能會導致利率的波動風險，春節前後值得關注。

本文作者：中信證券明明研究團隊，來源：明晰筆談