15銀億01違約之後,很多人開始思索這樣一個問題:那些地產債發行主體們會不會從此走上密集違約之路?我們的回答是否定的。
如果將研究視野擴展至中國債券市場的全部違約歷史,我們會發現違約主體相對平均地分佈於申萬一級行業中的24個,佔全部申萬一級行業的85.7%。違約主體的平均分佈佐證了我們的觀點:債券違約的行業屬性並不強。
在這24個出現過違約的行業中,“綜合”行業的違約人數量最高,而這個行業中很多為經營多元化的主體。該現象體現出我們強調的另一個觀點:違約的規律在很大程度上體現於企業經營特徵,過度多元化的主體容易出現違約。
銀億股份大規模併購不但未帶來收入的有效增長,而且引發了剛性負債的上升和貨幣資金的顯著下降。
過度的多元化併購需要大量資金,籌集資金需要負債,而負債需要質押品—這引發了銀億股份另一個較為突出的風險點:實際控制人股權質押比例過高,且已出現了質押違約。
事件回顧
12月24日,銀億股份公告稱因短期內資金周轉困難,致使15銀億01未能如期償付應付回售款本金。該只債券發行金額3億元,期限3+2年,發行時票面利率為7.28%,發行人選擇在債券存續期後2年上調票面150bp至8.78%,然而幾乎所有投資者選擇了回售。
發行人目前僅支付了回售部分應付的利息2182.06萬元,回售本金款2.997億元並未確定明確的資金到位時間,公司公告稱擬將通過加快應收款項回款、處置部分子公司股權及資產等方式籌集資金。
地產債將從此走上密集違約之路?
15銀億01違約之後,很多人開始思索這樣一個問題:那些地產債發行主體們會不會從此走上密集違約之路?我們的回答是否定的。事實上,我國債券違約的行業規律並不顯著,違約的共性更多地體現於發行人公司屬性和經營特徵上。
每當市場對於信用風險開始擔憂時,地產債總是收益率上得最快的幾個品種之一,但迄今為止公開債券中僅出現了華業資本、中弘股份、銀億股份這三個違約主體,且其違約也具有明顯的個體特徵。例如,中弘股份受累於相關案件;2017年銀億股份的房地產銷售收入在營業總收入中的佔比已經下降至29%,而主營業務中無級變速器的佔比為47%,銀億已很難算作一個純粹的地產企業。
2016年的那場集中違約中,市場對於煤炭、鋼鐵等產能過剩行業表現出極大的擔心。但是,該年的新增違約人中,只有東特(鋼鐵)、川煤(煤炭)、華昱(煤炭)、國裕(船舶)這四個主體處於產能過剩行業,只佔該年全部23個新增違約人的17.4%。
如果將研究視野擴展至中國債券市場的全部違約事件,我們會發現違約主體相對平均地分佈於申萬一級行業中的24個,佔全部申萬一級行業的85.7%,目前僅有4個行業沒出現過違約。違約主體的平均分佈也佐證了我們的觀點:債券違約的行業屬性並不強。
值得注意的是,在這24個出現過違約的行業中,“綜合”行業的違約人數量最高,而這個行業中很多為經營多元化的主體。該現象體現出我們一直以來強調的另一個觀點:違約的規律在很大程度上體現於企業經營特徵,過度多元化的主體容易出現違約。事實上,多元化也是本次銀億股份違約的一個重要原因。
過度多元化的業務
銀億股份由房地產起家,在中小房企發展空間受壓縮的背景下,發行人尋求轉型升級,近年來通過大舉併購實現業務的多元擴張。2016年公司全面實施戰略轉型升級,確定了以“房地產業+高端製造業”雙輪驅動的發展格局,並先後成功併購美國ARC集團和比利時邦奇集團,另有寧波艾禮富收購項目正在進行。除房地產及汽車零部件的生產研發及銷售外,銀億股份還涉及互聯網軟件及服務、多領域控股、百貨商店、教育服務等多個行業。
大規模併購不但未帶來收入的有效增長,而且引發了剛性負債的上升和貨幣資金的顯著下降。2018年三季報顯示發行人剛性負債91.77億元,貨幣資金已降至12.27億元。
過高的股權質押比例
過度的多元化併購需要大量資金,籌集資金需要負債,而負債需要質押品—這引發了銀億股份另一個較為突出的風險點:實際控制人股權質押比例過高,且已出現了質押違約。根據2018年8月23日的公告,發行人控股股東銀億控股及其一致行動人合計持有32.10億股股份,其中質押的股份佔所持股份的94.42%,按前一日的股票收盤價計算所持股份的52.38%存在被平倉風險。9月12日,發行人再度公告稱收到部分質權人股票質押平倉、違約處置等通知,銀億控股、熊基凱持有的公司股份存在被動減持風險。
對於上市公司的控股股東而言,質押比例過高有可能引發實際控制權變更風險以及再融資風險。雖然控股股東與上市公司為兩個不同的主體,但兩者具有非常強的相關性,控股股東的風險較有可能會傳染至上市公司。
風險提示
貿易摩擦的影響擴大,市場風險偏好進一步下降,瑕疵民企的風險進一步暴露。
本文作者:張旭、曾章蓉、危瑋肖,來源:光大證券固收,華爾街見聞專欄作者,原標題《【光大固收】地產債將從此走上密集違約之路?》