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《展望2019之歐日與新興市場：政治與政策風險並存 誰來接棒投資新機會》

《展望2019之美國經濟與市場：增長放緩來了 但股市也許還能牛一會兒》   

《展望2019之中國經濟：基建托底、消費企穩 降息空間打開》

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《展望2019之大宗商品：週期尾聲 盛宴即至》

2018年收官在即，中國股市長時間出現單邊下跌行情，調整力度遠超市場預期。

回望過去一年，美聯儲加息和美元強勢導致全球流動性收縮、國內實體經濟去槓桿引發流動性危機、中美貿易局勢衝擊打壓風險偏好、經濟下行尋底漫漫導致企業盈利增速回落……無論從宏觀邏輯還是市場流動性供給上都遭遇巨大的壓力，令中國股市情緒低迷。

A股、港股分別經歷了約30%、25%的暴跌，估值也徘徊在週期低點，被列為今年全球表現最差的市場之一。

展望2019年，A股港股行情將如何演繹？投資機會又何處尋覓？

綜合多家投行和券商預期來看，鑑於2019年中國經濟基本面料將呈現“增長繼續下行、政策逐步托底”的格局，明年全年中國股市走勢預計前低後高、“一波三折”，呈“N”型震盪上升；且從具體時點來看，下半年機會更大。2019年中國股市依然缺乏“增長點”，因此可能難以看到全局性的趨勢性機會，更多呈現的是結構性行情。

短期內，分析師多數認為，由於投資、出口和消費還將再下一步台階，內外需共振向下，且政策托底效果尚未顯現，中國經濟下行壓力還將進一步上升，企業盈利還將低速甚至負增長，市場還將經歷反覆磨底階段，保持低位震盪的運行格局。

而明年二三季度大概率會是本輪盈利逐步穩定和好轉的拐點。因此，長期來看，由於過去一年的股市調整力度遠超經濟基本面和企業盈利的變化幅度，加之政策預期的逐步明朗和政策效果的逐步顯現，經濟逐步觸底回升，中國股市將結束單邊下行的格局，迎來轉機。

因此，總體來看，由於經濟活動將出現明顯而普遍的減速、盈利預期下調的壓力仍然很大，中國股市還是面臨較大的不確定性。但鑑於當前股市估值已接近底部區域水平、估值調整明顯快於盈利週期，明年上行空間大於下行空間，若政策支持力度能出現有力拐點，2019年中國股市有望走出底部，風險偏好和流動性的改善將貢獻主要漲幅。

2019年A股風險點：貿易與宏觀經濟是重要的下行風險

去槓桿下的融資收縮、宏觀經濟增速下行和中美貿易衝突走向，這三條左右2018年A股走勢的主線，料將在2019年呈現“一正兩反”的格局。

第一個方面，政策從“去槓桿”向“穩槓桿”過渡，令企業融資收縮的趨勢會得到一定程度修復，但也有聯訊證券等機構指出，由於地方政府、城投和民企加槓桿的意願不強，融資收縮得以扭轉的幅度有限；

第二個方面，需求端的下滑還將加速，這將直接反應到企業盈利的下滑也將超預期（這也是影響上市公司漲跌的最主要指標）；分析普遍認為，明年全年企業盈利增速還將持續週期性下行，會降為個位數甚至是負增長。但有招商證券指出，隨著經濟下行壓力還將增大，政策加碼的緊迫性和力度料均會有所增強，以部分對沖增長放緩的負面影響；

第三個方面，中美貿易衝突，對中國經濟的實質性影響（出口前移的返還效應）將會集中體現（尤其是在明年上半年），但也有瑞銀等投行指出，關稅影響在一定程度上會因人民幣貶值而有所減緩，另有申萬宏源等內資券商認為，關稅的風險有望緩和，且轉口貿易可以在一定程度上降低關稅的影響。

除了以上主線之外，另有幾條副線也將影響股市走向。外圍方面，估值偏高的美股，如果調整過於劇烈則可能引發全球金融市場風險；美聯儲緊縮若超預期，則對外資流入再遭打擊；中美關係若繼續惡化，則會再度打壓中國企業盈利；內部來看，國內資本市場政策落地及進展若低於預期，股權質押等風險若未得以解除，都將是A股市場面臨的主要風險。

也就是說，盈利增速下行、流動性緊縮、需求放緩、外部市場風險等仍餘波未消，或仍會主導2019年中國股市。

2019年A股支撐點：政策與預期修復是重要的上行機遇

在上述背景下，支撐A股在2019年企穩的因素將主要包括以下幾點：

第一，政策底部已經出現，預計還會繼續出台利好政策，中金和交銀等機構指出，除了普遍預期的減稅降費政策外，關注貨幣、財政、供給側改革、房地產寬鬆及基建投放政策是否均有繼續調整的空間。具體時點方面，招商證券張夏指出，明年的關鍵分水嶺在三季度，如果政府推出大規模基建計畫，同時放鬆地產政策，則中國經濟將自年中起企穩，迎來新一輪三年運行週期的開端；

第二，對中國經濟基本面和中美貿易衝突的悲觀預期已經很大程度上（甚至過度）price-in在了股價裡，需要關注預期差能否修復；

第三，美聯儲加息步伐料將放緩，給了中國貨幣政策進一步寬鬆的空間，這會帶來無風險收益率繼續下降，而低利率環境有利於企業估值水平的提升。招商證券預計，2019年貨幣政策仍將維持較為友好的態度，全年有4次降准的可能性，不排除降息1次的可能性；聯訊證券認為，雖然利率下降空間不如今年，但對股市仍有正向的提振作用。

除此之外，估值處於低位（橫向和縱向均是如此）、增量資金流入（外資和內資）、支持企業併購和股票回購等新政策也將成為明年支撐A股市場的重要積極因素。

比如，資金流入方面，有高盛提及，配置中國股市資本的增量可觀。高盛預測，2019年北上資本將達到650億美元，遠高於近兩年的300億和400億美元水平；而家庭資本增量會帶來約8000億元人民幣投資股市；此外，房地產市場放緩，資金將流出並將配置股市。

包括摩根士丹利、高盛、瑞信、匯豐等投行認為，如果中美貿易緩和、寬鬆政策加碼、消費情緒提振，明年下半年中國企業盈利可能加速，在2019年或實現兩位數盈利增長。鑑於目前A股估值處於歷史低位，風險回報率頗具吸引力，這些機構將A股投資評級上調為“超配”（或表示之後考慮上調為“超配”）。

不過，對於A股具體能走到多少點，內資券商中僅有西南證券明確提到預期指數點位，認為上證指數有望達到3200點，創業板指有望回歸1700點。

外資行中，高盛認為，2019年MSCI中國指數回報率將達到11%，滬深300將漲14%，達到3700點，A股每股收益率增長預期為7%，市盈率將從今年的10倍上升至11倍，建議2019年增持A股；摩根士丹利認為，MSCI中國指數回報率將達到7%，滬深300將漲10%；匯豐認為，MSCI中國指數回報率將達到21%。

2019年港股怎麼走：海外資金流入料將支撐估值修復

港股盈利與大陸經濟相關性強，港股市場中內地公司佔比高，根據海通證券統計，港股中H股和紅籌股數量佔比46%，市值佔比59%，利潤佔比54.5%。

因此，影響港股明年走勢的邏輯以及對港股行情的判斷大多與A股相同，如前部分所述，主要的三大變量也是中美貿易關係的走向、國內政策的變化和宏觀經濟下行壓力。

此外，值得注意的是，港股的資金面與外圍更為相關，海外和南下資金流的情況也會對港股市場產生較大的影響。

海外資金方面，分析普遍認為，明年港股市場很可能會錄得較為明顯的資金流入，支撐港股估值修復。

具體原因來看，一方面考慮到發達和新興市場的估值差距以及偏弱的美國宏觀經濟展望，另一方面考慮到美國經濟料將放緩以及其它央行加緊流動性收縮的步伐，美元明年表現不會像今年一般強勁。這兩個方面都有利於資金從發達市場回流到新興市場，有申萬宏源等機構預計，港股市場有望看到溫和的估值修復。

但南下資金狀況有所不同，分析多數預期南下資金流入速度料將放緩。

一方面，有華泰證券提到，明年人民幣貶值預期依舊，而在港上市的中資企業股價以港幣計價、資產以人民幣計價，這對其估值有負面影響；另一方面，因面臨的風險邏輯相似，港股相對於A股料不會有大幅領先的表現，令南下投資者依舊猶疑而選擇觀望。

因此，總體來看，由於盈利預期下調的壓力仍然很大、海外的流動性收緊的步伐還沒有真正放緩，港股市場還是面臨比較大的不確定性。但中信證券等機構認為，鑑於港股估值橫向縱向均處於歷史低位、估值調整明顯快於盈利週期、市場已經過度計入對貿易戰的悲觀預期，若政策能出現拐點，2019年港股將走出底部。

投資機會：市場風格偏向於成長 關注5G等逆週期板塊

回溯到2017年，以上證50為代表的藍籌白馬股一枝獨秀，領漲市場。然而，2018年白馬股顯然風光不再，連作為A股價值標竿的貴州茅台都跌落神壇。

對於明年的市場風格，分析普遍認為，相對業績、流動性與監管週期都轉向有利於成長風格，因此成長板塊引領的結構性投資機會將是市場主線。

正如招商張夏概括道，在經濟下行、企業盈利下行、外資猶疑的背景下，價值投資風格會受到抑制，而對併購、回購的鼓勵，利好中小市值風格，成長股將佔優。

成長板塊內部，多家券商提到，以通信（5G）為代表的成長科技板塊機會較為明確。

再分行業來看，A股在政策底、估值底以及市場底支撐下，正處在絕佳的逆週期配置時點。有多家券商指出，應主要關注盈利逆週期+政策逆週期品種。總體來看，通訊（尤其是5G）成為券商推薦最熱門的推薦板塊，其次是軍工、大消費、金融等。

具體來看，盈利逆週期方面，原材料成本下行將有利於火電、生活用紙等板塊，利率下行將有利於非銀行類金融板塊，景氣趨勢逆週期將有利於消費、製造、遊戲等板塊。

政策逆週期方面，減稅降費將利好消費、建築和軍工，傳統與新興基建提速將利好基建與5G板塊，民企紓困潛在加槓桿高端製造業將利好軍工和計算機板塊。

 

 

參考資料

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*本文來自華爾街見聞（微信ID：wallstreetcn）。開通華爾街見聞VIP會員，即刻獲取金融市場體系化服務。*