我們預計2019年美聯儲加息次數為“最多1次”，停止加息可能發生在明年2季度，而降息最快可能發生在2019年底-2020年初。從歷史上看，美債利率發生倒掛後一年內表現較好的大類資產有：美債、新興市場貨幣、非美股票。預計本輪美債倒掛發生後，美債將迎來趨勢性的多頭行情；美元短期震盪偏強，中期走弱；需求將主導大宗商品的定價邏輯；黃金中樞震盪。

一、預計19年加息最多一次，2季度可能停止加息

10月初，美聯儲主席鮑威爾發表了“利率水平距離中性利率還有相當長的距離”（a long way from neutral）的鷹派講話，引發10年期美債利率大幅上行至3.25%，當時市場對明年美聯儲加息次數的定價也轉向激進。

然而，11月，美聯儲主席鮑威爾改口表示當前利率水平“僅略低於”（just below）中性利率，同時還表示美聯儲“沒有預設的加息路徑”（no preset policy path），市場由此對明年聯儲加息次數的定價轉向保守，聯邦基金利率期貨隱含的加息次數下降至“略多於1次”。

我們判斷2019年美國實際GDP增速將從2018年的2.9%下降到2.3%，基於我們在《美債收益率倒掛前後的資產表現》中對“美國商業周期2018年底見頂”的判斷和當前美債2*10期限利差接近倒掛的現實，我們預計2019年加息次數為“最多1次”，停止加息可能發生在明年2季度，而降息最快可能發生在2019年底-2020年初。

隨著近期美國金融市場的大幅波動和部分經濟數據開始轉弱，以下6個原因預示著此輪始於2015年12月的美聯儲加息週期正在接近尾聲：

1. 油價已從今年10月3日的高點回撤了30%，隨著去年四季度油價中樞抬升，油價對明年通脹中樞的壓力正在消散；

2. 美債3*5年期收益率在12月3日倒掛，緊接著2*10年期收益率相差不到一次加息(25bp),預計2*10年期美債收益率將在2018年底-2019年初發生倒掛，預示美國經濟即將進入後周期；

3. 連續加息過後，美國房地產銷售和房貸增速從年中開始快速下降，儘管家庭房貸違約率並未出現明顯上升，但消費端的信用卡貸款違約率節節攀升，美國銀行開始大幅削減次級信用卡貸款額度；

4. 美國高收益債（垃圾債）的信用利差開始走闊，大量Baa級企業債面臨降級；

5. 耐用品訂單連續兩個月環比大幅下降，11月非農不及預期；

6. 美股10月以來從高位回撤，金融市場波動加大。

我們在8月7日報告《美債收益率倒掛前後的資產表現》中曾梳理了最近30年來美債2*10年期收益率發生過的4次倒掛：其中1998年的倒掛是因為亞洲金融危機引發的全球避險情緒壓低了長端利率，因此沒有出現實質性的經濟衰退；其餘三次倒掛（1988、2000、2006）均發生在美聯儲加息的後半段，經濟從過熱進入衰退，通脹壓力帶來的快速加息抬升了短端利率，但市場對經濟增長的預期回落壓低了長端利率，導致利差縮窄直至倒掛。

 

二、歷史上美債倒掛發生後一年內的大類資產表現

從歷史上看，美債利率發生倒掛後一年內，表現較好的大類資產有：美債、新興市場貨幣、非美股票，美元的走勢取決於美國以外經濟體的表現，黃金未有超常表現，大宗工業品（銅）的表現較為頹勢。

1、權益

過去4次美債倒掛發生後的一年裡，有兩次（1988、2006）的全球權益類資產整體表現不錯，有一次（1998）美國和香港市場的表現不錯，還有一次（2000）出現了全球性的股票熊市。可見美債倒掛並非是短期引發全球性股災的必要條件，權益資產的表現更多取決於經濟衰退的擴散性和時點：如果短期內全球經濟共振下行，譬如2000～2001年，幾乎所有權益資產收益為負。相反，在新興市場經濟顯著好於美國的1988年和2006年，不僅新興市場權益（56.3%和18.9%）資產大幅跑贏美國（～25%和～15%），更通過經濟的影響、風險偏好的提升支撐美國股市表現；而在亞洲金融危機引發的倒掛結束後，美股因其經濟自身的韌性相對新興市場有超額收益。日經225和斯托克600和標普500方向一致、強度略弱，恆生的表現介於美股和A股之間。

圖1：美債倒掛後一年全球股票市場主要指數的表現

資料來源：Bloomberg，天風證券研究所

2、債券

美債倒掛發生後的一年裡，美聯儲往往以降息應對（1988、1998、2000），全球流動性重新寬鬆，所以倒掛後出現債牛的可能性較高。但若美國以外的市場基本面走強，美聯儲也可能選擇不降息：比如2005年底美國經濟觸頂回落後，在新興市場、日本、歐元區的強勁增長支持下，經濟回落幅度趨緩，市場整體風險偏好偏高，美債並未走牛。歐日的債券利率跟自身經濟走勢相關。

圖2：美債倒掛後一年美日德國債收益率的變動情況（bp）

資料來源：Bloomberg，天風證券研究所

3、匯率

美元指數的強弱短期由政府赤字率和經常項目差額決定，長期由發達國家經濟的相對走勢決定。在美國先於歐日下行的2006年，倒掛發生後美元指數下行，其中歐洲比日本好，因此美元兌歐元貶值，美元兌日元升值。而在美國同步或晚於歐日經濟周期下行的2000年和1988年，倒掛發生後美元指數均有漲幅。1998年美元兌歐元和日元的分化取決於美歐、美日的經濟增速差的變化。

圖3：美債倒掛後一年主要貨幣匯率的變動情況

資料來源：Bloomberg，天風證券研究所注：歐元於1999年發行，1987-1988年的歐元兌美元指的是歐元前身歐洲貨幣單位ECU，ECU由歐洲共同體九國貨幣組成的一個“貨幣籃子” ，ECU在1999年1月1日起與歐元以1:1兌換後不復存在。

圖4：1998.5-1999.5 美國與德國、日本的經濟增速差分化

資料來源：Bloomberg，天風證券研究所

4、大宗

銅取決於全球工業需求和美元強弱，整體表現與債券走勢呈現負相關，因此在美債發生倒掛之後的債券牛市裡，銅的表現不佳。除非通脹高企壓制實際利率（2006-2007年，此階段美元指數跌），黃金均未有超常表現。原油由於供給收縮（1988、1998、2000）的原因，在美債利率倒掛的情況下走出獨立行情。

圖5：美債倒掛後一年黃金、原油、期銅的漲跌幅

資料來源：Bloomberg，天風證券研究所

三、從美債倒掛看明年資產配置

我們在《重新審視當下的全球經濟——美國的強和歐日的弱》和《美債收益率倒掛前後的資產表現》中判斷：由於新興市場與發達經濟體的經濟周期錯位（新興市場在復甦早期時即被發達經濟體的高位回落所壓制），當前全球經濟格局類似於1999-2000年，預計美債2*10年期利率將在2018年底-2019年初發生倒掛。

本輪美債利率倒掛發生後，美債將迎來趨勢性的多頭行情，發達經濟體的權益市場將會繼續下行，新興經濟體的權益市場短期難免受到牽連繼續殺跌，但中期機會更大。美元短期因為避險情緒將震盪偏強，中期會逐漸走弱；經濟下行過程中，需求將主導大宗商品的定價邏輯；美元、美債收益率走弱和風險事件一定程度上支撐了黃金的底部，但通脹缺席下，黃金主要是中樞震盪。

圖6：UIG(%)指示通脹（CPI）拐頭

資料來源：Bloomberg，天風證券研究所

本文作者：天風宏觀團隊宋雪濤、向靜姝，來源：雪濤宏觀筆記，華爾街見聞專欄作者，原標題《加息還有幾次？資產如何表現？》