投資要點

2019年的A股市場全年有望走出不規則的“N”型：基本面和外部市場處於較為真空階段的傳統春季行情值得期待；春季躁動後，基本面的壓力，疊加匯率等因素對於風險偏好的擾動，以及外部美股波動率放大引發全球範圍的股債切換等因素的影響，指數將再度面臨較大調整的壓力；市場後續的反轉契機有賴於美元指數沖高回落與國內基本面築底。2019年市場風格料將表現為成長相對於價值佔優，中小市值相對大市值佔優，行業動量指標有望觸底反彈。在市場“守”的階段，超配逆週期基建建築和穩定類高股息防禦方向；“雲開”的階段，佈局早週期可選消費和高彈性成長科技板塊。

展望2019年，按照我們“衰退寬鬆”週期定位以及“守”得雲開市場節奏的判斷，行業配置上超配逆週期和早週期行業；低配順週期和後週期行業。具體來講，超配建築裝飾、公用事業、通信、醫藥生物和農林牧漁；低配石油石化、鋼鐵、採掘、機械設備和食品飲料。成長板塊內部，以通信為代表的成長科技板塊好於成長週期電子行業。金融板塊內部，非銀（保險、券商）優於銀行。

主題投資方面，改革開放40週年的歷史關口，面對錯綜複雜的內外局勢變化，推動形成更高層次改革開放的新格局已凝聚成全社會的共識。“新時代改革”或將是2019年主題投資大年最確定也是最強主旋律，建議堅守“六朵金花”：1）資本市場內外製度改革深化；2）稅費改革：激發企業內生動力的重要良藥；3）國企改革：2019年“雙百行動”或將密集落地；4）“一帶一路”與基建“穩增長”：既重塑地緣戰略格局的強國之路，又對沖經濟下行的“緩衝墊”；5）軍品定價改革：為軍工“核心資產”業績騰飛注入新動力；6）自主可控：成長5G為代表的核心技術“大國重器”及後5G時代的工業互聯網。

A股市場研判——隱忍以靜，蓄勢而動

2018年是全球市場波動率回歸以及風險不斷擴散之年，中國經濟經歷了內部週期下行和外部較強美元週期的雙重壓力。回顧2018年的A股市場可謂步步驚心，主要指數跌幅僅次於2008年，一級行業指數絕對收益均為負值。主動管理基金跑贏業績基準比例大幅收縮，偏股型基金中位數跌落至-17%。經濟週期逆風加大了市場波動，行業動量持續走低，市場賺錢效應極差。在經典的後週期行情下，“類滯脹”主線和優質成長龍頭是為數不多的取得超額收益的板塊。在我們統計2018年僅有60餘只絕對收益超過20%的強勢股中，有超過50%的股票分佈在醫藥、食品飲料和計算機板塊。

2019年中美經濟週期共振下行陰影將牽動全球市場的神經，在“穩槓桿，再平衡”政策基調下，國內基本面“由破到立”值得期待。預計年初市場首先要經歷人民幣匯率波動與利率趨勢的再確認，股債風險溢價將繼續尋頂；而後在投資的韌性以及房地產下行風險可控下，展開中國經濟新一輪短週期尋底企穩的反彈邏輯。對於市場行情而言，上半場要有“守”的耐心，隱忍以靜，擁抱避險資產，對週期和結構性尾部風險要留一分警醒；有了對風險的重視和規避，下半場蓄勢而動，挖掘超跌反彈風險資產的彈性，“雲開”料將是必然。

（一）庫存週期量價齊跌階段的市場表現

起始於2016年的第3庫存週期，在經歷近20個月的上行期後於2017H2確認頂部，隨後步入政策進退維谷的“類滯脹”階段，並成為2018年資產配置的主線。進入4季度，國內工業品價格確認回落，國際原油價格大幅下跌，市場對“脹”的預期逐漸消退，“滯”的擔憂顯著增強。經濟短週期開啟“量價齊跌”的下行階段。庫存週期加速下行歷史上往往伴隨著宏觀對沖性政策密集出現，2019年政策基調，需求管理要重於結構改革，財政與貨幣政策組合較2018年會出現明顯的轉向、緩和。考慮到當前經濟槓桿率仍處於歷史高位，不同於2009年，有較大的上升空間，因此對增長的支撐更多以“托舉”為主，向上的彈性會有較大的約束，不會改變無風險利率下行的趨勢。

從大類資產表現的歷史規律來看，庫存週期量價齊跌階段，債券的表現遠遠優於股票和商品。在我們統計的1999年以來的5輪庫存週期中，債券的收益率均處於下行通道，平均下行120個bp；股市除2014-2015年“流動性牛市”外均為震盪下行，平均跌幅約20%；股票市場內部，穩定、成長、金融板塊佔優，小盤、績優因子佔優。商品市場在近3輪庫存週期量價齊跌階段表現不佳，平均跌幅約20%；從相對收益的角度，貴金屬>農產品>工業品/能化。

 

 

 

 

（二） 美元指數情景分析與 A 股指數方向判斷

我們在前面海外市場部分曾探討人民幣匯率波動主要通過兩個渠道衝擊A股：一是最直接的資本流出壓力，削弱股市資金供給的邏輯；二是通過無風險利率，抬高投資者主觀貼現率，降低風險偏好。進入2019年，初始階段中美短週期經濟的強弱差別將導致人民幣匯率波動猶存。在全球經濟共振向下的早期，避險情緒也將會推升美元指數沖高，但隨後美聯儲加息節奏的變化以及美國經濟實質放緩壓力將決定美元弱勢格局。

我們從A股盈利增速和美元指數兩個維度，將歷史上A股市場劃分為四個狀態，並觀察四個階段的大類資產表現：盈利增速上行、美元指數上行（階段I），盈利增速上行、美元指數下行（階段II），盈利增速下行、美元指數上行（階段III），盈利增速下行、美元指數下行（階段IV）。從判斷概率的角度，我們對2019年中國庫存週期進入量價齊跌的判斷大於對美元指數方向性的判斷，接下來我們重點對階段III和階段IV進行分析。研究發現，階段III債市明顯優於股市，2004年以來，這一階段的債市均為牛市，而股票市場除2014-2015年外均為熊市。階段IV股市略優於債市，股票平均收益約5%，10年期國債收益率平均上行10個bp；在盈利增速下行後段，美元指數沖高回落的階段，股市大多是震盪上行的。因此，對於2019年而言，美元指數的走勢對於A股的風險收益具有重要的識別作用：美元指數的走弱確立，標誌著A股系統性修復機會的到來。進而在階段II，甚至可以期待股債雙牛的發生。

我們已經給出了盈利週期和美元指數不同情景下的資產表現判斷，對於情景的識別和應對要高於對時點的判斷。從發生概率的角度，我們認為2019下半年由階段III進入階段IV的可能性加大；接下來由階段IV向階段II過渡的概率也是存在的，只不過可能在2019年的晚些時候或2020年的早期。

 

 

 

 

（三） 2019 年 A 股市場的節奏與風險-收益比

在4季度策略報告《穩槓桿，再平衡》中，我們指出“與2016年熔斷之後相比，當前市場環境面臨的風險與不確定性顯著提升。”在金融監管趨嚴的大背景下，流動性配給約束，股債風險溢價出現類似2014-2015年脫離基本面反轉的情況可能性較小。2019年，在中美經濟共振下行的陰影下，當前階段權益市場的風險補償還難以逆轉資金流入債市的局面，股債的風險溢價還要繼續走高。從大類資產配置角度上，在基本面量價齊跌的尋底階段，A股增量資金前景並不樂觀。只有當基本面呈現底部特徵的時候，股債風險溢價才有醞釀反轉的可能。

從風險-收益角度，將上證綜指的漲跌幅拆分成盈利和估值兩個維度來看，自2016下半年以來估值經歷持續收縮，盈利貢獻仍然為正，但上行動力明顯不強。考慮到2019年A股盈利週期與美元指數的變化，我們認為盈利與估值的貢獻存在反轉的可能性。從盈利角度看，由於基本面進入到量價齊跌的階段，因子貢獻邊際走弱的可能性大幅增加。本輪盈利週期中，基本面變化對上市公司盈利擴張速度的制約作用在2017年已經開始出現，而上市公司ROE的高點（2018年2季度）也在3季報披露後得到確認。從經營現金流淨額佔營業收入比重與淨利潤佔營業收入比重的關係來看，2009年以來A股上市公司的現金流週期領先於盈利週期；三季報數據顯示，由淨利潤佔營業收入比重刻畫的盈利週期已經進入下行區間。根據其與現金流週期的關係判斷，還需經歷3-4個季度的回落。我們預測2019年全年盈利增速（全部A股）將落入0-5%的區間。從估值的角度出發，盈利下行還會對估值的抑制施加影響，但從估值絕對水平的歷史和國際比較看，當前A股重要指數估值均已接近歷史低點，各行業估值水平平均中等偏下，而且相對於國際市場具有顯著的比較優勢。這說明從估值角度已經部分“pricein”基本面回落，雖然還沒有完全定價。

對於2019年的A股市場節奏，“守”得雲開再怎麼強調也不過分。這決定了在早期倉位管理上要保守，行業選擇上要偏防禦。在“開”的條件逐步具備後（最重要是確認美元指數的走弱），再進行由守轉攻的操作。從更細分的市場博弈節奏看，全年A股市場有望走出不規則的“N”型，基本面和外部市場處於較為真空階段的傳統春季行情還是可以期待的。國內政策回暖，由虛向實逐步落地帶來的風險偏好回升是春季行情展開的主要動力，行情的方向是與穩增長相關的週期行業和受益於風險偏好回升的成長方向。春季躁動後，由於市場將面臨較大基本面的下跌風險，疊加國內金融去槓桿政策可能的反覆以及人民幣匯率波動加大，外部美股波動率放大可能引發全球範圍的股債切換，這些都加劇股市的流動性風險，這意味著指數將再度面臨較大調整的壓力。市場後續的反轉契機有賴於美元週期沖高回落與國內基本面築底。

 

 

 

 

（四）市場風格與因子選擇：成長風格、 業績因子佔優，動量因子反轉 

按照我們的理解，經濟週期定位是行業配置佔優策略的先決條件。對於本輪的經濟短週期，2016-2017H1處於經濟復甦階段，增長與盈利上升是確定性的主線，早週期與順週期行業表現突出；2017H2-2018H1經濟時鐘已經跨越了增長與通脹的良性互動階段，“再通脹”向“類滯脹”轉換，市場的主線也變為了後週期的邏輯。我們前面已經有較大篇幅定位了2019年中國短週期進入“量價齊跌”的階段，“類滯脹”向“衰退寬鬆”過渡，行業配置的邏輯也應該依次向逆週期和早週期聚焦。

在因子選擇方面，2018年多數時間以上證50、滬深300代表的價值指數跑贏以創業板50、中證500為首的成長指數，後週期消費、金融、能源行業是市場的核心主線。2018年成長出現了兩波趨勢下行中的超跌反彈機會，分別起始於2月中旬和10月中旬，觸發成長超跌反彈的關鍵變量是無風險利率的下行與風險偏好的提升。2019年隨著指數盈利走弱與估值尋底反彈，成長風格取得相對收益的時間望明顯增多，這也符合成長股在經濟週期下行階段傾向於跑贏價值股的歷史規律。其中的邏輯在於價值股在基本面下行階段，業績大概率低於預期；而成長股業績波動弱週期屬性較強，無風險利率下行對估值的支撐。歷史數據表明，在短週期下行過程中，業績高增長相對低增長的相對收益不斷擴大，中小市值因子超額收益要好於大市值因子。反映行業趨勢強弱的動量因子上升表明強者恆強行業增多，市場賺錢效應較強；反之則很弱。結合我們對經濟週期的判斷，動量因子有望走出前低後高的走勢，也預示著在市場的前期，收縮戰線和“抱團”龍頭策略仍然有效；後期行情擴散，行業的活躍度會逐步提升。

 

 

 

 

行業配置——逆週期的堅守，早週期的回歸

（一） 週期定位與行業配置——上半場逆週期的堅守，下半場早週期的回歸 

復盤2018年，A股市場表現較為低迷，所有申萬一級行業絕對收益均錄得負值，投資者風險偏好極度收縮，防禦性強的板塊相對收益靠前。分板塊來看，金融、能源、日常消費、公用事業、醫療保健表現強於市場；可選消費和週期性行業表現不佳，房地產、材料、可選消費、工業、信息技術漲幅落後，符合我們對“類滯脹”週期定位下後週期主線的判斷。展望2019年，按照我們“衰退寬鬆”週期定位以及“守”得雲開市場節奏的判斷，行業配置上應先後超配逆週期和早週期行業，低配順週期和後週期行業。具體來講，超配建築裝飾、公用事業、通信、醫藥生物和農林牧漁；低配石油石化、鋼鐵、採掘、機械設備和食品飲料。成長板塊內部，以通信為代表的成長科技板塊好於成長週期電子行業。金融板塊內部，非銀（保險、券商）優於銀行。

 

 

（二）從“PB-ROE”與“資產負債率-資本開支比率” 框架看 2019 年行業配置方向

遵循前面我們對於週期定位的判斷，2019年我們主要在逆週期和早週期板塊挖掘超額收益的行業。在這個部分，我們重點關注PB-ROE的動態框架下，行業ROE的持續性以及其PB相對水位的安全邊際；同時結合貫穿全年行業盈利暗線——資本開支水位來增加行業配置判斷的穩健性。

在庫存週期的量價齊跌階段，配置上應首先避免盈利在高位不可持續以及估值水位較高的行業，選擇“估值低位+盈利穩定增長”的行業，再結合對經濟週期定位的判斷，給出行業上PB-ROE的動態演進路徑。對於行業景氣持續性的觀察，我們主要考察企業資本開支與資產負債率的水位，關注當前處於歷史較低資產負債率水平、輕資本開支的行業，這些行業未來加槓桿的空間較高，權益倍數和資產周轉率的提升均有助於推升ROE修復。

通過PB-ROE動態框架行業橫向比較，我們給出以下判斷：1）週期行業的ROE普遍處於絕對高位，未來向下均值回歸是大概率事件。受益於供給收縮，以鋼鐵、採掘為代表的上游週期行業業績持續擴張，經過兩年的ROE上升，已處於本輪ROE復甦的高點，隨著未來可預見的銷售淨利率和資產周轉率的雙雙回落，盈利大概率進入下行通道。2）後週期食品飲料的PB-ROE處於第一象限極值，無論是ROE歷史水位，還是估值水平均處於高位，預計可持續性較差，未來向左下方回歸壓力較強，板塊的風險收益較差。3）伴隨行業景氣上升，通信行業ROE和PB修復都具有更大的確定性。4）政策端壓力以及行業異常事件導致三季度估值大幅回調，但利空正逐漸得到消化，醫藥生物長期穩定盈利推升行業估值向上回歸為大概率事件。5）農林牧漁經歷PB、ROE持續回落近兩年，橫向比較性價比佔優且ROE出現回暖的跡象，未來盈利估值或將領先其他行業向上均值回歸。6）受益於基建行業回暖，建築裝飾子行業基建工程有望帶動板塊整體估值修復。7）電力作為公用事業重要板塊，在宏觀環境收縮階段仍有穩健需求支撐，疊加行業穩定分紅，市場在賺企業盈利的錢受阻後轉向穩定分紅收益的防禦策略有助於公用事業板塊的估值改善。

 

 

宏觀槓桿率的水平是基本面約束程度的衡量指標，即未償債務餘額與GDP的比值，其制約了宏觀總量政策擴張的空間。對於微觀企業而言，其資產負債率的高低則制約了其未來加槓桿的空間，而資本支出又決定了未來企業盈利增長持續性的強弱。以資產負債率水位和資本開支比例兩個維度來衡量，我們認為在未來宏觀政策轉向的過程中，當前處於歷史資產負債率較低水平、輕資本開支並伴隨穩定的正經營活動現金流的行業，未來無論是加槓桿亦或單純增加資本投入都更有空間，權益倍數和資產周轉率的提升均有助於推升ROE修復。整體來看，通信、建築、醫藥生物等行業有望通過增加產業擴張提升盈利能力，而電子、採掘、房地產行業的槓桿率已經較高，通過擴張實現盈利修復概率較小。

 

 

主題投資：堅守新時代改革主線下的“六朵金花”

站在改革開放40週年的歷史關口，展望建國70週年的歷史時刻，面對錯綜複雜的內外局勢變化，推動形成更高層次改革開放的新格局已凝聚成全社會的最強共識。誠如《人民日報》評論員文章，當前“就要在更高起點、更高層次、更高目標上推進改革開放”。與40年前“白手起家”“摸著石頭過河”相比，當前改革開放最大特點在於：核心力量強有力的自上而下推動，全方位的“頂層設計”保障以及由“富起來”到“強起來”的“偉大復興”。我們認為，在今年改革開放40週年的謀定之後，明年“新時代改革”必將拉開新的序幕。

2019年或將是主題投資大年。歷史上看，主題投資年除了必要的流動性與資本市場制度創新“搭台”外，最重要的是想像空間足夠大且不可證偽的“故事”以打破估值“天花板”，源源不斷的事件催化不斷對投資者信心產生“正反饋”；同時，“故事”的內涵結構要足夠寬廣，以吸引源源不斷的資金進入和形成合理的籌碼輪動。從這個角度看，“新時代改革”無疑將是明年主題投資大年最確定也是最強的“主旋律”。

從內涵上看，我們認為，“新時代改革”至少包括以下六個既互相獨立又在內涵上有著緊密聯繫的“六朵金花”：1）“為有源頭活水來”的資本市場制度改革，不僅是盤活民營經濟提供直接“活水”的重要部分，利好中小市值股票；同時，資本市場制度創新也為券商提供了廣闊舞台的“新天地”；回報機制完善及險資青睞“攻守兼備”的高股息組合。2）“放水養魚”的稅費改革，不僅是激發民營企業內生動力的重要良藥，也是提振風險偏好的重要驅動，我們量化了哪些行業和個股可能真正受益。3）被視為各項改革中心的國企改革，在2020年時間表的倒逼下，明年“雙百行動”或將密集落地，關注資產注入預期類、激勵機制重塑類、混改類中的投資機會。4）“一帶一路”與基建“穩增長”：不僅是重塑地緣戰略格局的強國之路，也是對沖經濟下行的“緩衝墊”，利好中字頭基建龍頭。5）軍品定價改革：將為軍工“核心資產”業績騰飛注入新動力。6）自主可控：以5G為代表的核心技術“大國重器”及後5G時代的工業互聯網，在集舉國之力“自力更生”下邁上新台階。

（一） “為有源頭活水來” ——資本市場制度改革：券商“搭台”，優質次新“唱戲” ，高股息“攻守兼備”

2018年穩步去槓桿基調不改，經濟增速換擋、貿易摩擦拉鋸、企業流動性危機凸顯成為市場普遍擔憂，資本市場在頂層推動下採取了一系列的制度改革對沖內外部風險。自4季度以來，決策層從紓困質押風險、緩解融資壓力及減輕稅費等方向釋放密集政策扶持民企；此外，資本市場的對外開放不斷加快紮實其穩健運行的基礎。預計成長性企業在中長期內仍將受政策暖風扶持，配合未來製造業減稅降費的實質性落地，資本市場制度改革紅利釋放引導企業價值重估。建議關注：1）持續享受資本市場改革紅利的券商股；2）個股時代下，關注上市6-9個月的細分領域基本面紮實的優質次新；3）投資者回報機制或加強，關注目前低估值、盈利有望修復的高股息組合。

2018年下半年國資紓困，回購政策靈活性放鬆等多重政策手段穩定市場預期。深圳、山東等地方國資進場接盤部分民企股權試圖緩解流動性壓力而減少質押個股爆倉帶來的風險蔓延。10月全國人大表決通過了公司法修改，11月《關於支持上市公司回購股份的意見》發佈，擴大股票回購資金募集方式。回購系列政策加碼彰顯政策層面對上市公司股份回購的鼓勵支持，長期利好上市公司進行有效的市值管理和股權激勵。資本市場改革及利好政策持續釋放，持續關注券商板塊的資本市場改革紅利機會。

 

 

併購重組邊際放鬆，IPO被否6個月後即可重組上市或利好中小市值個股。10月證監會發佈了《關於IPO被否企業作為標的資產參與上市公司重組交易的相關問題與解答》，明確表示對於標的資產曾申報IPO被否決的企業自中國證監會做出不予核準決定之日起6個月後可籌劃重組上市。2016年起併購政策收緊，外延併購對於業績的貢獻率逐步減少，而近期監管層對併購重組政策的邊際放鬆跡象，或催生新一輪的併購趨勢及對中小市值個股形成利好，我們認為，併購放開不改精細化併購方向，長期來看仍需考慮企業所處產業發展及流動資金面情況。註冊制的推行更加凸顯上市企業本身優質的科創能力，而科創板的落地或抑制中小市值風格和殼資價值，建議優選中小市值個股中細分領域流動性改善的優質龍頭及上市6-9個月的新興行業中基本面紮實的優質次新。

資本市場內部改革創新利好估值修復，佈局當下低估值、業績有望修復的高股息組合。當前A股市場估值水平趨於區間底部，在一系列利好政策加持下2019年流動性寬鬆的邊際改善以及資本市場對於併購重組、大股東回購等一系列措施將提升資本市場活力與風險偏好，估值水平有望進一步提升。另一方面，自2017年以來，證監會“將進一步加強監管，研究制定對付長期不分紅的‘鐵公雞’硬措施”；國企分紅的強制性規定及國企投資回報機制重塑相關規定或伴隨內部機制改革創新下加速推出。此外，新金融工具會計準則推行後，險資為減少利潤對股價波動的敏感性，或增加長期股權投資佔比，更加青睞“攻守兼備”的高股息率個股，建議逢“低”佈局有持續分紅能力的高股息率個股組合。

（二） “放水養魚”——稅制改革：哪些行業在“減稅降費”中最為受益

減稅或“再下一城”，個稅減免後企業所得稅、增值稅稅率下調已成預期。10月31日政治局會議進一步釋放當前經濟發展更加重視“六穩”的信號。在地產調控弱化，基建發力的背景下，實施更加積極的財政政策或帶來進一步的寬鬆刺激，而減稅降費將是實施積極財政政策的有效手段，亦是市場一致預期焦點所在。1）增值稅作為我國稅收佔比四成的第一稅種，三檔並兩檔的減檔勢不可擋；2）企業所得稅降低或接棒個稅調整，在經濟增速換擋後，以企業為主體的減稅政策優惠或逐步落地，預計稅率降低空間1-2個百分點；3）社保實繳，2019年1月1日全面實現社保由稅務徵收，企業將面臨社保實繳壓力，之前各地徵收管理體制的混亂，統一徵收後的社保稅率下調短期或難以落地。

結合增值稅減檔及社保實繳的兩種稅收變化，整體來看，社保實繳新規對製造業企業影響較大，其中對國有企業影響較小（這與國企社保實繳徵收率高有關）。從行業來看，增值稅減檔利好的行業有半導體、船舶製造、基建、自動化及計算機，社保實繳影響比較小的行業有石油化工、基礎建設、鋼鐵水泥及房地產開發（行業上游資源型企業）；而電子、醫療服務、通信設備及計算機設備製造等行業受社保實繳影響較大（人力成本較大的技術類公司）。

 

 

（三）“改革中心” ——國企改革：“雙百行動” 19 年或“星火燎原”

2018年是國改深化的轉折年，雙百行動加速國改方案在2020年前落地。從中央“1+N”國企改革頂層政策體系到“四項改革”、“十項改革”試點，再到“雙百行動”工作方案政策層面推進持續；發改委推動的第一批混改試點到第三批混改，標竿試點不斷總結經驗。2020年國企改革見成效任務倒逼下，第一批混改試點總結經驗， 2019年料將大規模複製試點成果，國企改革加速破冰。建議關注三類國改預期強烈個股：1）激勵機制重塑類；2）資產注入預期類；3）引入戰投-混改類。

1、政策完備後，六大任務突出改革重點，堅定市場化改革方案。10月全國國有企業改革座談會從戰略高度認識新時代深化國有企業改革的中心地位，在“傷其十指不如斷其一指”的思路下紮實推進國有企業改革，大膽務實向前走。“改”階段主要強調市場化機制設計實施，是2020年前重點關注的內容。本次突出抓好市場化改革與以往相比的邊際變化：

1）股權激勵：員工持股、科技型企業股權分紅等中長期激勵措施，充分激發企業家積極性；推行經理層任期制和契約化管理，建立職業經理人制度、工資總額管理制度改革更加注重權力適當下發到國企集體。

2）混合所有制改革：強調競爭主體平等，國企及民企競價股權公允定價，准入、借貸融資及稅收更加平等，實際過程中不必過於追求股權比例的限制，混改過程將實現股權多元化結構設計，從而為進一步的市場化機制改革奠定基礎。

2、國改試點數量增長且時間表確定，2019年國企改革進入密集加速期。雙百行動共涉及224家中央企業以及180家地方國企，共404家國有企業。“第三批混改試點涉及10家中央企業子公司和21家地方國企，31家國企試點範圍大大超出第一、二批數目。2018年10月，新增國有產權交易項目達592項，涉及交易金額達650多億元。國企改革試點範圍及數量、國有產權交易數量加大，均體現出國企改革正在從政策完備到實際行動落地的轉變階段。第一批混改試點總結經驗，2020年見成效時間表“倒逼”2019年標竿試點經驗大規模落地。

（四） “一帶一路”戰略下的基建“穩增長”

2019年4月的第二屆“一帶一路”國際合作高峰論壇是上半年確定性重大會議。新時代改革開放下，一帶一路沿線基建項目是我國堅持開放導向，推進亞太自由貿易區建設，維護以世界貿易組織為核心的多邊貿易體制的重大對外舉措。在內外改革機制的不斷深化下，一帶一路戰略的不斷延伸的眾多基建項目疊加國內基建“補短板”的穩增長手段，基建投資是明年確定性主線。配合11月印發的《國務院辦公廳發佈保持基礎設施領域補短板力度的指導意見》，基建“補短板”作為正視經濟壓力下行的政策托底手段，亦或是明年受益於中央財政加槓桿的主線，但中長期經濟換擋的趨勢難改，基建托底不改總需求下行的勢頭，疊加地方財政壓力較大，持續以基建發力作為刺激經濟手段效用或有所鈍化，建議把握經濟快速下行時基建投資的波段型機會。

1）鄉村振興，基建“補短板”潛在空間最大的細分。農村基建作為基建“補短板”潛在空間最大的細分，我們看好其下半年能夠超預期落地的首要原因在於穩增長壓力的倒逼。

2）軌道交通或是本輪“鐵公機”發力的基建細分領域。城市軌交作為軌道交通行業的重要分支，在2011-12、2014-15年兩輪經濟刺激中成為“鐵公機”項目中重要的投資方向。

3）在基建投資大趨勢下，能源基建投資發力可期。2020年以前開工建設“十三五”規劃的特高壓網架加強和完善工程。11月青海至河南800千伏特高壓直流工程開工或預示能源領域的投資或加大，建議把握特高壓投資建設演繹的新一輪能源基建行情。

 

 

（五）軍品定價改革——為軍工“核心資產”業績騰飛注入新動力

2019年核心軍品有望保持25%的增長，疊加國改、軍改的持續落地，部分主機廠料維持40-50%的高增長。伴隨新一年裝備招標、結轉，2019年新增的軍費、裝備費用、訂單有望開始落地確認、軍品定價機制改革的推進及新型高端裝備的加速量產、國企改革的加速落地；從18年前三季度中已經反映的成本率下降、現金流持續好轉，未來2-3年軍品訂單增長及淨利潤率提升的驅動力仍在。我們認為，核心軍品作為景氣度向上且基本面夯實的“核心資產”或是未來投資主線；建議關注未來2-3年高增長業績兌現的核心軍品。

軍工股業績持續改善的判斷是基於訂單的量（增長趨勢明確）與價（淨利潤的提升）的“雙輪驅動”。展望未來，我們判斷以中航沈飛、內蒙一機及中航機電為代表的核心軍品企業在2019年仍能保持業績高增長。近期，多重政策利好市場回暖，而更凸顯軍工板塊增長的明確性。1）2018年以來核心軍品企業的研發投入大力攀升，研發費用稅前加計扣除比例的提高再次強化軍工企業基本面。2）國改加速，股權激勵&資產注入預期強烈，淨利潤率提升有動力。3）軍費加速結轉，軍品需求帶來訂單增長。14-17年軍費增速連續3年下降後，未來2-3年料將保持較快增長，軍費分配重心轉向建設發展高新武器裝備。疊加2018年前三季度核心軍品企業表現出的成本費用率的下降及現金流的持續好轉，部分核心軍企40%-50%的高增長可期。

（六）5G技術革新帶來的“自主可控”

1、成長科技5G：產業革新的“弄潮兒”

通信網絡建設兼具經濟托底與產業結構升級方向，明年5G投資增長可期。從2008-09、2011-12及2014-15三輪經濟下行週期中政策托底方向看，通訊網絡建設歷來是兼具經濟托底與產業結構升級的最重要方向。從電信業固定投資規模增速來看，3G時代投資增速為25%，4G主要是覆蓋網絡的延伸及基礎建設的升級，而5G帶來的是高速傳輸及大眾化場景應用的技術變革，其投資增速料將遠超3G或4G。從歷史回溯看來，相關龍頭企業在3G商用備戰階段和4G商用備戰階段的最佳配置時間均為牌照發放前12個月到9個月左右時間，預計2019年5G投資增速約20%，技術壁壘高且國產替代可控的5G產業鏈的核心環節（光器件及光芯片）料將率先受益。

參照4G的建設與發展：2013-2014年，4G進入大建設時期，首先利好基站主設備商、無線產品，隨後光器件商、光纖光纜板塊接棒受益，相應龍頭公司業績攀升。2015-2017年，4G網絡優化完善向5G過渡，光纖光纜漲幅最大且業績持續表現較好，運營商在2017年開始有明顯漲幅。“2015年2月中國電信、聯通獲得FDD制式4G牌照→2016年9-12月頂層政策出台推動→2017年各部委配套政策推動4G優化發展”。FDD制式4G牌照發放疊加 “互聯網+”政策的扶持，光纖光纜在整個4G建設週期表現持續性強。但在牌照發放之前，受益於4G通信基建的建設，基站天線、光器件及通信主設備均有明顯超額受益。

 

 

5G政策歷程：“2013年成立IMT-2020（5G）推進組-2016年1月全面啟動技術研發試驗-2016年10月頂層政策推動-2017年11月正式發佈5G移動通信系統頻譜規劃”。預計5G牌照發放在2019年中，疊加頻譜發放時點，因此18年底-19年初將是佈局5G的較好時間窗口。細分領域或將按照從上游光纖光纜，到基站天線、光模塊，再到主設備商的順序輪動受益。

2、後5G時代——工業互聯網

十九大報告中提出要“推動互聯網、大數據、人工智能和實體經濟融合”後，中央及地方工業互聯網相關政策持續加碼。2018年10月最高決策層再次提升人工智能戰略定位：贏得全球科技競爭主動權的重要戰略抓手。我們認為，智能製造大力推動離不開工業互聯網的支撐，後5G時代帶來的提供高效率、高質量、低成本的網絡連接，或進一步打開由工業互聯網牽引製造業升級的市場空間。

產業升級及轉型在集舉國之力下有望邁上新台階，工業互聯網是製造業轉型升級的一個重要方向，或是經濟增長換擋後的新引擎。隨著移動互聯網、雲計算、大數據等技術的成熟，工業互聯網平台立足於全行業的信息資源，提高生產過程的智能化水平，推動了企業從封閉式創新走向開放式創新，加速了製造業領域的大眾創業、萬眾創新。2017年底，我國工業互聯網市場規模5000億元左右，過去三年同比增長率超13%以上；伴隨5G技術成熟落地工業互聯網平台建設加速，投資規模增速提升可期。

 

 

我國工業互聯網產業覆蓋範圍大，涉及領域廣泛，2017-2018年度首屆中國工業互聯網50佳榜單大多以平台類及工業解決方案類為主。工業互聯網為產業鏈上下游協同提供新的平台，將有力推動我國逐步破解工業發展難題，推動全產業鏈整體躍升。後5G時代的高速數據傳輸驅動工業互聯網或將顛覆現有商業模式，而相關的領域將成為資本的新流向。在國家政策大力推進的同時利用好資本市場的“槓桿效應”，通過資本市場助力新興產業的發展實現實體經濟的轉型升級。後5G時代帶來的應用場景落地孕育投資主線，建議把握5G技術變革後率先受資本加持的工業互聯網平台建設的投資機會。

本文作者：王君、李而實、徐馳，來源：華創證券，原文標題：《2019 年度投資策略：守得雲開》