主要內容：
美10月各口徑通脹同比、環比指標均出現跳升，與能源價格及翹尾因素形成反差。CPI同比2.5%，前值2.3%；CPI環比0.2%，前值0.1%；PPI同比2.9%，前值2.7%；PPI環比0.6%，前值0.2%；進口物價指數同比3.5%，前值3.1%；進口物價指數環比0.5%，前值0.2%；ISM製造業 PMI 物價指數也同步出現跳升。但無論是10月能源價格的變化亦或CPI及PPI的翹尾因素都無法解釋美國10月通脹數據的反彈。
10月美國各口徑通脹數據反彈或與9月24日美國對進口自中國2000億美元商品加征10%的關稅落地有關。CPI口徑下，與本次加征關稅相關的300億美元商品的10月價格同比變動在3%-5%之間，700億美元相關商品10月價格環比變動在1%-2%之間，與不在2000億美元關稅清單中的商品相比較，本輪加征關稅商品對10月CPI 同比、環比整體影響較明顯。PPI 口徑下，與本次加征關稅相關的600億美元商品的10月價格同比變動在5%以上，450億美元的相關商品10月價格環比變動超過1%，與不在2000億美元關稅清單中的商品相比較，本輪加征關稅商品對10月PPI同比、環比整體影響較明顯。
- 若美進一步上調對華2000億美元商品關稅至25%有何影響？
目前我們難以判斷美國是否會在明年初進一步上調對華 2000 億美元商品的關稅幅度（10%至 25%）。若以較差情形，美國上調關稅幅度為假設前提，我們認為這將帶來至少兩點負面影響：一是將實質性推升美國 2019 年通脹；二是將對 2019 年全球經濟增長形成明顯掣肘。
與不加征關稅情形相比，加征關稅將實質推升美國2019 年通脹。若美國將對進口自中國的2500億美元商品加征關稅幅度統一調為25%，則該因素將增加美國2019年CPI口徑通脹0.385個百分點、增加PPI口徑通脹0.785個百分點。在該情形下，即便國際油價仍低迷，2019年美國各口徑通脹中樞仍難明顯回落，2019年美國CPI 同比或在2.3-2.7%之間。
或掣肘2019年全球名義GDP增長0.4-0.6%。假設：1、2019年1月1日美國將對華2500億美元商品全部加征25%從價稅，且隨後中國反擊將600億美元商品加征關稅幅度也提升至25%；2、中美兩國短期內難以實現需求替代，且相關商品產業鏈轉移難以在一年內完成。則2019年全球經濟總量或受損3234.57-4851.86億美元，相當於2017年全球名義GDP（806837.87 億美元）的0.40%-0.60%。
當然，從中長期看，需求替代和產業鏈轉移可以削弱中美貿易摩擦對兩國乃至全球的經貿影響。
美10月通脹數據表明貿易保護的負面影響已顯現
美國10月各種口徑通脹同比、環比指標均出現跳升，我們認為這或與9月24日美國對華進口的2000億美元商品加征10%關稅有關。如圖1-3所示，美國10月CPI同比2.5%，前值2.3%；10月CPI環比0.2%，前值0.1%；10月PPI同比2.9%，前值2.7%；10月PPI環比0.6%，前值0.2%；10月美國進口物價指數同比3.5%，前值3.1%；10月美國進口物價指數環比0.5%，前值0.2%；10月ISM製造業PMI物價指數也同步出現跳升。但是如圖5-6所示，無論是10月能源價格的變化亦或CPI及PPI的翹尾因素都無法解釋美國10月通脹數據的反彈。
根據我們的測算，9月24日美國落地的對進口自中國的2000億美元商品加征10%關稅清單中所涉及的商品對美國10月物價抬升產生了明顯影響。如表1，CPI口徑下，與本次加征關稅相關的300億美元商品的10月價格同比變動在3%-5%之間，700億美元相關商品10月價格環比變動在1%-2%之間，與不在2000億美元關稅清單中的商品相比較，本輪加征關稅商品對10月CPI同比、環比整體影響較明顯。PPI口徑下，與本次加征關稅相關的600億美元商品的10月價格同比變動在5%以上，450億美元的相關商品10月價格環比變動超過1%，與不在2000億美元關稅清單中的商品相比較，本輪加征關稅商品對10月PPI同比、環比整體影響較明顯。
換言之，我們認為10月美國各口徑通脹數據的反彈與9月24日美國對進口自中國2000億美元商品加征10%的關稅有關。
若美將2000億美元商品關稅上調至25%有何影響？
美國是否會在2019年1月1日將對進口自中國的2000億美元商品加征關稅幅度由目前的10%提升至25%？目前我們難以給出明確答案，但結果無非就是0與1的關係。若以較差情形，美國上調關稅幅度為假設前提，我們認為這將帶來至少兩點負面影響：一是將實質性推升美國2019年通脹；二是將對2019年全球經濟增長形成明顯掣肘。
1、美國進一步上調關稅幅度將實質性推升其2019年通脹
根據我們的測算，若美國對進口自中國的500億美元商品加征25%關稅，同時對進口自中國的2000億美元商品加征10%關稅，總體提振美國CPI口徑通脹0.163個百分點，提振PPI口徑通脹0.473個百分點；但若美國將對進口自中國的2500億美元商品加征關稅幅度統一調為25%，則該因素將增加美國2019年CPI口徑通脹0.385個百分點、增加PPI口徑通脹0.785個百分點。
換言之，一旦美國進一步上調對進口自中國商品的關稅加征幅度，即便在國際油價仍低迷的背景下，2019年美國各口徑通脹中樞仍難明顯回落。根據廣發四因子模型，在美國對進口自中國2500億美元商品加征關稅幅度統一提至25%的情形下，預計2019年各月美國CPI同比或在2.3-2.7%之間。
2、或掣肘2019年全球名義GDP增長0.4-0.6%
我們做幾個基礎假設：
1、2019年1月1日美國將對華2500億美元商品全部加征25%從價稅，且隨後中國反擊將600億美元商品加征關稅幅度也提升至25%；
2、將中美互加關稅商品簡單分為工業品和農產品兩類，並分別估算中美互加關稅對全球對應行業增加值的影響；
3、根據我們的估算，2017年中國向美國出口的4303.28億商品中，20.42%為來料加工，79.58%為一般貿易。在下述計算中，我們簡單認為中美各類別商品的貿易往來均有20%為來料加工，80%為一般貿易；
4、假定貿易保護不直接影響來料加工環節，僅對一般貿易產生直接影響；
5、需求彈性為1-1.5倍。則有，美國對華加征關稅將導致中國對美最多減少出口488.6-732.9億美元工業品以及11-16.5億美元農業相關產品；美國將對華最多減少171.4-257.1億美元工業品以及45.8-68.7億美元農業相關產品；
6、中美兩國短期內難以實現需求替代，且相關商品產業鏈轉移難以在一年內完成。當然，從中長期看，需求替代和產業鏈轉移可以削弱中美貿易摩擦對兩國乃至全球的經貿影響。
當中國的農業行業附加值變動1%時，世界該行業總附加值平均變動0.25%，多數年份的變動程度在0.2~0.8%之間；當美國的農業行業附加值變動1%時，世界該行業總附加值平均變動0.41%，多數年份的變動程度在-0.59~1.11%之間。當中國的工業（包含能源產業）行業總附加值變動1%時，世界該行業總附加值平均變動0.18%，多集中於0.17~0.65%；當美國的工業（包含能源產業）行業總附加值變動1%時，世界該行業總附加值平均變動1.78%，多集中於-0.09~2.35%。
2016年中美兩國農業行業增加值分別為9929.37億美元及1949.49億美元，上述出口減少量分別相當於2016年兩國該行業增加值的0.11%-0.17%及2.35%-3.53%。結合前文，中美兩國農產品領域的行業增加值減少量或共同導致全球農業行業增加值下滑1.0%-1.5%，也即334.17-501.26億美元（2017年全球農業增加值為33417億美元）。
2016年中美兩國工業增加值分別為37305.70億美元以及28105.38億美元，上述出口減少量分別相當於2016年兩國該行業增加值的1.31%-1.97%以及0.61%-0.91%。結合前文，中美兩國工業品行業增加值減少量或共同導致全球工業行業增加值下滑1.32%-1.98%，也即2900.4-4350.6億美元（2017年全球工業增加值為219993.75億美元）。
簡言之，在中美互加關稅總量達到3600億美元，從價稅25%的程度下，全球經濟總量或受損3234.57-4851.86億美元，相當於2017年全球名義GDP（806837.87億美元）的0.40%-0.60%。
本文作者：張靜靜，來源：廣發證券宏觀研究，原文標題為《貿易保護對美負面影響開始顯現》
