債券策略方面，上週股債市場由前期的股債同漲變為股債同跌，我們認為最主要的原因是10月底央行正回購說明了央行對流動性的態度還是不希望太寬鬆。短期來看，考慮到上週債市情緒明顯降溫、1年期國債收益率和資金利率出現倒掛以及技術指標偏悲觀，我們建議短期謹慎，下周建議關注月底G20峰會。中長期來看，前期PPP監管趨嚴和集中清庫對基建增速造成一定負面影響，目前清庫影響逐漸減緩，疊加寬信用政策支持，10月基建投資增速出現年內首次反彈，後期基建投資增速有望繼續反彈，經濟壓力可能低於市場預期。
第一，股債同漲到股債同跌的背後。上週股債市場由10月下旬以來的股債同漲變為股債雙跌，我們認為主要是因為市場投資者對流動性的看法發生了變化。上週發佈的央行和其他存款性公司資產負債表顯示，10月央行資產負債表中其他負債科目環比增加4364億元，而其他存款性公司資產負債表中對中央銀行債券科目環比增加3800億元，大概率能夠證實十月底央行進行了正回購操作的傳聞。值得關注的是，這背後反映出央行維持貨幣政策穩健中性，通過各種措施平滑資金面波動，央行骨子裡對流動性的態度還是不希望太寬鬆，至少是資金利率不能和政策利率倒掛。另一方面，上週1年期國債收益率和資金利率出現倒掛，在資金利率難以明顯下行的情況下，短端債券收益率面臨反彈壓力。
第二，政府負債準則明確PPP支出責任不屬於政府負債，疊加清庫暫告段落和基建補短板，未來PPP恢復有利於支撐基建。自從去年二季度50號文和87號文以來，PPP領域監管趨嚴，尤其是17年11月92號文要求2018年3月31日前集中清理已入庫項目，使得上半年PPP數量有明顯下滑。但隨著集中清庫影響逐漸減弱，以及多個扶持PPP發展的政策相繼發佈，比如上週財政部發佈《政府會計準則第8號——負債》明確了對於PPP這類需要根據公共服務的績效評價結果進行支付的支付責任也就不應納入政府負債範圍內，10月國務院辦公廳關於保持基礎設施領域補短板力度的指導意見提到了鼓勵地方依法合規採用政府和社會資本合作（PPP）等方式。目前PPP項目數量已經企穩，而且項目落地率有所提升。
第三，上週債券市場情緒指標表現回顧。為了更好的監測市場情緒變化，近期華創投顧部發佈了兩篇市場情緒指標系列報告，基於技術指標的角度嘗試給出不一樣的觀察視角，詳見《如何跟蹤市場情緒，短期指標解讀債市——華創資管債券市場情緒指標系列報告之一20181111》、《如何跟蹤市場情緒，短期指標解讀債市—華創投顧部債券市場情緒指標系列報告之二20181117》。上週主要技術指標表現以及反映出的信號見正文。
上週央行繼續暫停公開市場操作，上半周資金面趨緊，下半周資金面轉松。雖然資金面轉松，股市和商品大跌，但債市情緒明顯降溫，全周利率債收益率震盪上行，國債收益率曲線進一步陡峭，國開收益率曲線平坦化變化。關於下周市場，我們建議關注以下幾點：
第一，股債同漲到股債雙殺的背後：10月底央行正回購比目前資金松更能說明央行態度。
上週股債市場由10月下旬以來的股債同漲變為股債雙跌，我們認為主要是因為市場投資者對流動性的看法發生了變化。觀察近兩個月的資金面，除了10月底和上半周以外，整體資金面保持偏寬鬆的狀態。10月底當時市場傳聞央行進行了正回購，但當時也無法進行驗證；本週以來央行連續暫停公開市場操作，上半周資金面明顯趨緊，而下半周資金面又重返寬鬆，也引起了市場的廣泛關注。
本週發佈的央行和其他存款性公司資產負債表顯示，10月央行資產負債表中其他負債科目環比增加4364億元，而其他存款性公司資產負債表中對中央銀行債券科目環比增加3800億元，大概率能夠證實十月底央行進行了正回購操作的傳聞。值得關注的是，這背後反映出央行維持貨幣政策穩健中性，通過各種措施平滑資金面波動，央行骨子裡對流動性的態度還是不希望太寬鬆，至少是資金利率不能和政策利率倒掛。另一方面，上週1年期國債收益率和資金利率出現倒掛，在資金利率難以明顯下行的情況下，短端債券收益率面臨反彈壓力。
第二，政府負債準則明確PPP支出責任不屬於政府負債，疊加清庫暫告段落和基建補短板，未來PPP恢復有利於支撐基建。
為了建立健全政府會計準則體系，在政府會計基本準則的基礎上，近日財政部發佈《政府會計準則第8號——負債》，較為全面地規範了政府會計主體負債的分類及確認、計量和披露。因為政府負債和隱性債務有較大的相關性，市場對PPP未來支出責任是否屬於政府負債也有很多爭議。根據政府負債準則，政府負債確認的前提有現實義務和可靠計量，那麼對於PPP這類需要根據公共服務的績效評價結果進行支付的支付責任也就不應納入政府負債範圍內。
PPP監管趨嚴，集中清庫的負面影響很大。自從去年二季度50號文和87號文嚴禁借政府投資基金、政府和社會資本合作、政府購買服務等名義變相舉債以來，地方政府債務管理明顯趨嚴，PPP領域監管也呈現趨嚴的特點。尤其是17年11月財政部頒發的關於規範政府和社會資本合作（PPP）綜合信息平台項目庫管理的通知（92號文）嚴格新項目入庫標準，於2018年3月31日前集中清理已入庫項目；18年5月財政部發佈《關於進一步加強政府和社會資本合作（PPP）示範項目規範管理的通知》（54號文），主要針對173個前三批示範性項目進行整改，整體不規範率達到23%。PPP監管趨嚴以及集中清庫產生了較大的負面影響，根據全國PPP綜合信息平台項目管理庫季報數據，17年11月92號文發佈至今年3月底綜合信息平台已累計清退管理庫項目1,160個，累計清減投資額1.2萬億元，今年二季度和三季度分別清退項目538個和856個，涉及投資額分別為0.9萬億元和9,569億元。
清庫暫告段落，基建補短板和寬信用融資支持利好PPP恢復。PPP集中清庫疊加融資收緊，使得上半年PPP數量有明顯下滑。但隨著集中清庫影響逐漸減弱，以及多個扶持PPP發展的政策相繼發佈，目前PPP項目數量已經企穩，而且項目落地率有所提升。10月國務院辦公廳關於保持基礎設施領域補短板力度的指導意見提到了鼓勵地方依法合規採用政府和社會資本合作（PPP）等方式，對經核查符合規定的政府和社會資本合作（PPP）項目加大推進力度，嚴格兌現合法合規的政策承諾，盡快落實建設條件；積極推動符合條件的政府和社會資本合作（PPP）項目發行債券、規範開展資產證券化。
第三，上週債券市場情緒指標表現回顧
為了更好的監測市場情緒變化，近期華創投顧部發佈了兩篇市場情緒指標系列報告，基於技術指標的角度嘗試給出不一樣的觀察視角，詳見《如何跟蹤市場情緒，短期指標解讀債市——華創資管債券市場情緒指標系列報告之一20181111》、《如何跟蹤市場情緒，短期指標解讀債市—華創投顧部債券市場情緒指標系列報告之二20181117》。上週主要技術指標表現以及反映出的信號如下：
上週PSY指標離開超買區繼續下行，從週一至週三維持在66.67，週四週五下降至58.33。雖然PSY仍停留在50以上，但買方情緒明顯降溫，國債期貨價格仍處於近半年的高位，下周重回超買區可能性較小。
上週MA指標都處在“多頭排列”的狀態，這是“上漲”趨勢的信號，國債期貨價格卻在下跌。從最新的MA指標來看，5日均線走勢向下，有下穿10日均線和30日均線形成“空頭排列”的可能，所以我們應密切關注下周10年期國債期貨的走勢。
上週KDJ指標離開“超買”區間，週二出現K值線下穿D值線形成“賣出”信號，國債期貨價格週二到週五下跌了0.04%。目前K值與J值已經離開“超買”區間，10年期國債期貨主力合約是否下跌有待進一步觀察。
上週MACD指快速線DIF雖然一直處於慢速線DEA的上方沒有出現交叉的情況但卻出現DIF快速線逐漸接近DEA慢速線的趨勢，MACD柱也呈現縮小的趨勢，顯示國債期貨價格上漲乏力。實際國債期貨的價格的確出現下跌。最後根據最新的MACD指標認為未來國債期貨市場上漲動力不足。
債券策略方面，上週股債市場由前期的股債同漲變為股債同跌，我們認為最主要的原因是10月底央行正回購說明了央行對流動性的態度還是不希望太寬鬆。短期來看，考慮到上週債市情緒明顯降溫、1年期國債收益率和資金利率出現倒掛以及技術指標偏悲觀，我們建議短期謹慎，下周建議關注月底G20峰會。中長期來看，前期PPP監管趨嚴和集中清庫對基建增速造成一定負面影響，目前清庫影響逐漸減緩，疊加寬信用政策支持，10月基建投資增速出現年內首次反彈，後期基建投資增速有望繼續反彈，經濟壓力可能低於市場預期。
本文作者：劉秀江，來源：屈慶債券論壇，授權華爾街見聞發表，原文標題：《股債同漲到股債同跌的背後——華創投顧部債券週報20181125》。
