本文作者為國泰君安策略分析李少君團隊，華爾街見聞專欄作者。

核心觀點：

美國“金發姑娘”經濟離去，短通脹+長通縮到來；美股雖不至崩潰轉熊，但預期回報降、波動升，維持有限正回報；而上述組合將繼續對新興市場經濟與權益構成衝擊。

對市場關切的美股崩盤風險/經濟衰退概率/美股-新興風險溢出，我們的三點判斷：1）明年美股預期收益下降、波動升，有衝擊但很難崩盤或直接進入熊市，預期仍有正回報；2）明年經歷短暫的滯脹期後，真正值得投資者擔憂的是遠期通縮，短滯脹+長通縮組合令通脹交易不合時宜，防範衰退才是關鍵；3）2019年，上述經濟狀態將繼續對新興市場經濟形成衝擊，而美股震盪將構成對全球權益的外盤衝擊。

中期視角：重視產出缺口對美股發出的負面信號。通過研究美國股票市場在不同經濟狀態下的收益分佈，我們發現有三個較為穩健的經驗規律：1）在高產出缺口（經濟過熱時期）投資美國股票的收益較低；2）在經濟衰退前或經濟衰退的初期，買入股票的收益更為糟糕；3）在加息週期中，利率上升對未來股票估值的負向拉力作用顯著。從產出缺口預期曲線來看，美國經濟景氣仍在擴張，但已臨近高位，這對當下的啟示是，股票預期收益或將下降，但預計仍有小幅正收益。此外，本輪加息週期對美股估值的作用並未完全體現，壓力將逐步放大。

波動提高：短暫的過熱與滯脹後，市場將交易更為漫長的遠期通縮。第一重波動來源，當前與90年代勞動生產率快速提升導致的“高增長、低通脹”不具備可比性，預計即將向著增長放緩、通脹上升、利率攀升/流動性收緊方向切換。縱使2019年從經濟層面上來看，美國相對於非美依然更為健康，但是主導市場的是預期波動：即一枝獨秀的美國經濟無法獨立支撐，短暫的通脹交易之後真正值得擔憂是的遠期漫長的通縮預期，這種潛在的狀態切換構成了波動的第二重來源。

96-98東亞風暴模式或再現：美元回流、新興衰退。美股市場對全球權益投資者的風險偏好信號意義極強，美股動盪之際，同樣將衝擊新興市場的風險偏好，波動溢出效應顯著。此外從宏觀環境看，美國經濟相對增長優勢仍然凸顯，或形成美元、美債上升的同向格局，這將對新興構成挑戰：隱含美元價值下降、私人部門盈利與資本開支動力放緩。全球資本流動性的順週期性將加劇新興金融條件的惡化。因此，2019年的全球權益市場或復刻1998，全球波動上移，美國強於新興。

警惕美股波動放大對A股的負面衝擊。對中國A股而言，全球市場波動放大也將衝擊中國投資者的風險偏好，亦將影響海外增量資金尤其是存在週期性的短期資金則存在波動甚至反轉的可能，對A股形成衝擊與擾動。投資者仍需要警惕外部環境的變化。

本期核心數據圖表：

 

 

 

 

立身陸港, 放眼全球

1、美國經濟狀態切換，權益市場將面臨逆風

從全球視角來看，除新興動盪以外，今年美國標普500指數同樣出現了2次超過10%的回撤。自2012年美國經濟進入復甦以來類似的市場波動僅有兩例，其一則出現在中國股災時期。本篇專題我們將著重討論美國經濟與權益的前景，以及以上變化對新興與中國市場產生如何影響。

當前投資者對美國的三點關切：美股崩盤風險/經濟衰退概率/美股-新興風險溢出，即：1）明年美國股票市場會不會崩盤或進入熊市；2）未來一年美國經濟路徑是什麼，通脹還是通縮；3）美國經濟與權益的邊際變化將對新興以及中國股票市場產生什麼影響？

我們認為，美股預期回報降、波動升，但尚能維持正回報；美國經濟狀態切換，短通脹長通縮。1）明年美股預期收益下降、波動升，有衝擊但很難崩盤或直接進入熊市，預期仍有正回報；2）明年經歷短暫的滯脹期後，真正值得投資者擔憂的是遠期通縮，短滯脹+長通縮組合令通脹交易不合時宜，防範衰退才是關鍵；3）2019年，上述經濟狀態將繼續對新興經濟形成衝擊，而美股震盪將構成對全球權益的外盤衝擊。

2、中期視角：重視產出缺口對美股發出的負面信號

馬克·吐溫曾留下一句名言，“歷史不會重演，但往往會押韻”，在股票市場的投資中亦是如此，週期往復，人心往復。從歷史的視角以及中期判斷的維度，我們考察了美國股票市場在不同經濟狀態下的收益分佈（圖1），有兩個較為顯著的經驗規律：

（1）經驗規律一：在高產出缺口（經濟過熱時期）投資美國股票的收益較低。從60年代以來美國產出缺口與投資收益的關係來看，在經濟週期的趕頂時期或產出缺口高位時期，買入持有美國股票市場的收益較前期均明顯回落，基本沒有收益或負收益（圖1紅色圓點）。我們認為，這是市場在定價經濟動力的“均值回歸”，驅動力來自業績回報預期的回落（經濟衰退）或估值業績雙殺（嚴重的經濟危機）。

（2）經驗規律二：在經濟衰退前或經濟衰退的初期，買入股票的收益更為糟糕，但在衰退末期逆向投資將帶來客觀的回報。從收益分佈來看，在經濟衰退前投資股票市場收益顯著為負（圖1藍色方框），這一點是顯而易見的，當衰退發生時權益資產將成為拋售的首要對象，而衰退末尾逆向投資的回報較高。同時我們也可以看到，美國股票市場轉熊大多出現在經濟衰退期，在非衰退期美國股票的預期收益為正。

對當下的啟示：明年美股預期回報下降，但預計仍有小幅正收益。從產出缺口的預期曲線來看，美國經濟仍處於擴張週期但動力放緩，美股崩潰轉熊概率不大。但當前產出缺口正接近高位，股票預期收益或將下降。

 

 

我們進一步考察了產出缺口、股票盈利與估值以及加息週期之間的關係，可以看到在加息週期中，利率上升對未來股票估值的負向拉力作用明顯。明年美國經濟仍將擴張，產出缺口為正，預計仍將加息3-4次，而本輪加息週期對美股估值的作用並未完全體現，壓力將逐步放大。

 

 

3、波動提高：短暫的過熱與滯脹後，市場將交易更為漫長的遠期通縮

3.1. “金發姑娘”離去，美國經濟狀態切換

在前文中我們初步討論了在中期視角下市場將如何對產出缺口以及加息週期進行定價，那麼站在當前的視角，要判斷產出缺口的趨勢以及加息週期的強度的核心在於判斷美國經濟狀態會如何變化。一個首要的問題是，未來一年美國經濟的路徑是通脹還是通縮？

近兩年美國經濟狀態處於“金發姑娘經濟”(Goldilocks Economy)，與90年代頗為相似。2016-2018年美國經濟處於菲利普斯曲線的最優區，高增長、低通脹的這種經濟狀態也被稱之為“金發姑娘經濟”，而這種經濟狀態的最近一次出現是在90年代，這一時期被前任美聯儲主席Yellen描述為“令人驚豔的十年（The Fabulous Decade）”，並總結了三個重要的歷史原因：（1）克林頓政府的預算赤字削減政策（壓低通脹）；（2）放鬆管制、自由主義的經濟政策傾向以及科技革命帶來的全要素生產率的提升（供給↑＞需求↑）；（3）東南亞金融危機以及俄羅斯違約推動美元重估（美元升值，商品隱含美元價值下降）。

我們並不認為當前美國“金發姑娘”的經濟狀態將持續，這與90年代宏觀與政策環境並不可比：（1）美國政府的財政赤字擴張；（2）後金融危機時代美國全要素生產率的提升極為緩慢。因此，通脹對正向的產出缺口以及薪資增長的彈性將逐步顯現。從數據來看，不論是實際的薪資、通脹水平還是長期國債中隱含的通脹風險，均在近一年明顯的上升。

 

 

 

 

 

 

3.2.市場將交易通脹嗎？與之相反的是通縮交易更為可能

波動提高：短暫的過熱與滯脹後，市場將交易更為漫長的遠期通縮。第一重波動來源，美國經濟狀態切換，預計即將向著增長放緩、通脹上升、利率攀升/流動性收緊方向切換。縱使2019年從經濟層面上來看，美國相對於非美依然更為健康，但是主導市場的是預期波動：即一枝獨秀的美國經濟無法獨立支撐，短暫的通脹交易之後真正值得擔憂是的遠期漫長的通縮預期，這種潛在的狀態切換構成了波動的第二重來源。

市場的逆風一：資本開支進入放緩，美國景氣高點將至。David Miricle（2013）[1]研究表明消費支出（加速效應）、均值回歸效應、資產回報對投資具有較好的解釋力。除此，我們進一步增加了經濟不確定性、消費、資本開支等預期變量。根據模型顯示，從18年四季度開始，美國投資增速將放緩，目前實際投資增速正高位懸停。另一個重要的約束條件是，美國非金融企業部門的槓桿亦處於歷史高位。而近期明顯上升的全球經濟不確定性以及製造業新訂單的回落，也在預示投資的邊際放緩。

 

 

 

 

市場的逆風二：低利率環境不再，信用緊縮逐步顯現。美聯儲加速推進加息進程以及縮表規模，美元流動性以及信用環境開始收縮。金融條件的收縮意味著美國股票市場將進入“業績-估值”的再平衡階段（見第二部分），同樣不利於經濟的擴張。而對資金價格以及流動性較為敏感的企業以及資產將逐步暴露風險敞口，流動性溢價上升，風險溢價回歸。

市場的逆風三：低通脹環境不再，滯後效應將制約政策選擇。一般而言，由於生產、流通、消費的傳導時滯，物價相對產出滯後3-5個季度，而這種滯後效應並不利於市場表現，通脹上升將強化投資者對於美聯儲收緊貨幣政策的決心，即對緊縮政策取向的預期（財政擴張放緩、貨幣政策收緊）將主導交易。此外，當前美國股票市場估值處於歷史的高位，經濟與金融層面的逆風亦將加劇股票的波動（圖10、11）。

 

 

 

 

3.3.美國經濟尚且健康，衰退概率並不大

儘管我們在上文中提及2019年美國經濟以及金融均將面臨一定的逆風，但這並不意味著美國將進入衰退。首先從產出缺口預期曲線來看，2019年美國產出缺口預期仍為正，而美聯儲公佈的經濟衰退概率也顯示衰退將是小概率事件（衰退概率＜0.5%，圖12）。具體來看，薪資的上升以及接近自然失業下的就業水平，將構成對消費支出與通脹的有力支撐，而美國資本品平均使用年限較高推動的更新需求也將助力資本開支。從微觀層面來看，美國居民部門較低的槓桿水平以及穩健的銀行系統（金融體系的風險較低）將提供經濟系統足夠的安全墊。

但市場將面臨逆風：股票預期回報降，潛在波動升。美國經濟擴張以及盈利週期尚未結束對美股構成支撐，但經濟正在接近產出缺口高位，預期回報趨降。此外，市場將面臨更多逆風，經濟狀態切換，經濟變量與金融變量相向而行，遠期通縮預期或主導交易，市場的波動性正在回歸。

 

 

 

 

4、96-98東亞風暴模式或再現：美元回流、新興衰退

通過上文的分析，我們認為2019年美國股票市場將有兩個特徵：1）美股不會轉熊，但預期回報將下降，市場波動性將上升；2）儘管美國通脹上升，但市場並不會交易通脹，可能轉向遠期通縮交易。那麼，在該情形下，新興市場將會如何？我們認為類似於96-98年東亞模式或再現。

美國股票市場波動上升將衝擊新興市場的風險偏好。在本輪中，不論是美國經濟還是股票市場均作為全球領頭羊，因此美股市場對全球權益投資者的風險偏好信號意義極強，當美股發生明顯波動之際，同樣將衝擊新興市場的風險偏好。我們統計了90年代以來美國標普指數跌幅超過10%時新興指數的同期表現，數據顯示：當美股波動之際，新興無一例外亦被大幅拋售。從平均跌幅來看，標普跌18%，而新興則跌逾19%。因此，明年新興市場亦將經歷外盤美股下跌的傳導與衝擊。

 

 

為什麼美國-新興不是蹺蹺板？經濟金融週期錯位是關鍵。相較於新興，美國經濟相對增長優勢仍然凸顯，且美國金融週期具有極強的外溢性，由此或將形成美元、美債上升的同向格局，這將對新興構成挑戰：強美元週期下新興市場經濟體的資產回報率降低，利率上升將進一步削弱新興市場私人部門的盈利與資本開支動力。美國加息以及縮表進程將進一步收緊全球信用擴張與抽離海外美元流動性，這對新興來講無疑雪上加霜。從歷史來看，當美國與新興進入經濟分化期，新興均明顯跑輸標普，而當美國進入衰退，新興亦難能倖免（圖15）。

 

 

為什麼美國-新興不是蹺蹺板？全球流動性具有順週期特徵。從機制上看，我們認為推動全球資本流動主要的驅動變量有兩個：1）發達市場經濟週期與金融週期決定全球資金整體的風險偏好；2）新興與發達的經濟相對走勢決定配置的方向與權重。我們總結了全球資本流動的四種情形：發達經濟週期性下行會惡化全球權益資金的風險偏好，即便新興市場基本面相對良好，仍有部分國家面臨衝擊（危機模式的情景4是極端典型）；發達經濟下行企穩疊加流動性仍充裕，權益資金從發達流向基本面良好的新興（危機後寬鬆模式情景3是典型）；共同復甦階段是全球資金整體增配權益（16-17共振復甦情景1是典型）；而資金流入發達而流出新興，往往是發達國家基本面良好但流動性開始收緊帶來對新興的衝擊所致（13年/當前均滿足情景2特徵）

因此，宏觀約束下我們認為當美股下跌時新興很難成為“避風港”，從經濟金融環境看，美股-新興或將類似於1996-1998東亞金融風暴時期，美元回流，新興衰退。

 

 

 

 

5、中國市場亦需警惕美股波動

雖然，在中國金融開放、A股市場趨於國際化的大趨勢下，海外資金配置A股佔比提升是大勢所趨；但，任何趨勢變量在歷史中都不會是一蹴而就的。

我們建議：在2019年全年，應高度警惕美股對A股形成新的負面衝擊；美股波動放大的概率已經明顯提升，信息機制與交易機制都將對A股構成考驗。

信息機制：我們已經在前文中論述，當前美國市場已經在逐步反應美國經濟狀態切換以及經濟動力放緩的信號；經濟週期層面上來看，未來在2019年美國經濟週期經歷短暫的“類滯脹期”的概率較高。而本輪全球復甦，美國作為領頭羊，其經濟放緩在節奏上會加劇新興市場（先衰退）的經濟壓力；同時美股波動性的上升（更多的表現為向下的波動性），才會真正地衝擊仍處於高位的全球投資者的風險偏好與消費者信心。08危機與後危機階段的美弱新興強並非常態，更多時候，美國經濟與美股在下行週期中，新興市場與中國市場均表現不佳，更何況處於新興籃子中的中國經濟正身陷囹圄。

交易機制：2017以來海外資金大幅流入中國，並已成為中國A股的重要的定價力量，部分源於由於中國資本市場開放制度變量的正向衝擊，部分源於全球復甦帶來的週期性放大。而當美國經濟放緩以及美股轉向之際，海外增量資金尤其是存在週期性的短期資金則存在波動甚至反轉的潛在風險，A股海外增量資金邏輯已經進入下半場。警示信號已經頻出，我們可以看到一些較為“脆弱的”新興市場已在反應資金外流，包括國內數據也顯示，國內資本流出壓力正在顯現，而美股潛在轉向的風險將加劇投資者對海外資金轉向流出的擔憂。

 

 

本文由國君策略授權華爾街見聞轉載，原標題《不可忽視的衝擊：2019美國經濟與美股——美國經濟如何驅動權益市場》