本文作者海通固收姜超、姜珮珊、李波，原文標題《降准之後會有降息嗎？——降息週期的回顧與展望》。

摘要

1.四輪降息週期的背景分析。此前共有四輪降息週期：1996-1999年、2008年、2012年、2014-2015年，總結髮現降息週期有以下幾個特點：1）背景均是經濟明顯下行，並且大多伴隨外部的衝擊。其中僅有14-15年降息中沒有來自外部危機的影響，其餘的三輪降息分別處於亞洲金融危機、次貸危機和歐債危機的階段。2）降息和降准往往一起出現，貨幣政策全面轉向寬鬆；並且大多有積極財政政策的配合，形成寬貨幣+寬財政的政策組合。3）與全球貨幣政策週期有一定的同步性，大多處於美聯儲“非加息”的階段。但在97年和99年，也曾在美聯儲短暫加息階段進行過降息。4）對經濟的拉動作用在逐漸減弱。如前三輪降息中，經濟均在滯後2-3個季度左右見底回升。而14-15年的降息對經濟的拉動作用已經有長達1年的時滯，並且只是結束了GDP下滑的趨勢，並未出現經濟的明顯回升。5）對股市和房地產有明顯利好，債市影響則不確定。此前四輪降息對股市的影響大多是利好（96-99、08年、14-15年股市均上漲，12年股市震盪走平），債市的影響則不確定（08年、12年債市均下跌，14-15年債市上漲）。此外，08年以來的三輪降息中均伴隨著房價的明顯上漲和地產銷售的大幅回升，降息對於地產的拉動作用最為明顯。

2.本輪寬鬆週期：順序是定向降准——全面降准——再貸款。截至18年11月，央行年內已實施四次降准，兩次增加再貸款和再貼現額度，但未曾降息。

支持未來央行降息的因素：（1）宏觀槓桿率走穩，金融風險下降。17年以來金融去槓桿、治理影子銀行的政策收效顯著，宏觀槓桿率過快上升勢頭均得到遏制，為貨幣寬鬆提供較好的宏觀金融基礎。（2）經濟下行壓力。未來外需或受中美貿易摩擦的較大影響，而居民債務負擔高企制約消費增長，基建投資依舊低迷、地產投資下行的隱患正在逐步體現，在經濟下行的大背景下，長期通縮風險大於通脹風險。（3）融資需求低迷。今年以來社融增速逐月下滑，類似於前幾輪經濟下行時期，表內信貸高增主要靠票據融資貢獻，反映銀行貸款需求仍未放量。從利率來看，3季度一般貸款和房貸利率在還在上升，但票據融資利率已持續下降，執行下浮利率的貸款佔比略有上升，P2P貸款和資金信託餘額和利率雙雙下降，顯示融資需求收縮。（4）數量寬鬆效果有限，降息降低融資成本。寬貨幣向寬信用傳導依舊不暢，銀行間資金利率甚至多次低於央行OMO利率，但信貸市場需求偏弱，可見僅僅依靠貨幣數量寬鬆及窗口指導銀行放貸效果有限，而降息有利於降低融資成本，刺激投資和耐用品消費。

制約未來央行降息的因素：（1）資產泡沫與地方債務激增的擔憂。未來不附帶任何條件的大幅降息或將導致資金再次大量流向房地產和融資平台，引發新一輪地產泡沫，加劇居民和地方債務風險。（2）匯率貶值和資本外流的擔憂。中美貿易摩擦對出口以及外貿順差的影響或在19年體現，若中國央行降息將引發中美短端利差進一步倒掛，或將加劇外儲縮水和貶值壓力。

3.降准空間仍在，降息有待觀察。總結而言，當前我國宏觀槓桿率走穩，金融風險下降，經濟下行壓力較大，融資需求低迷。考慮到我國存款準備金率相對較高，降准仍有空間。但僅依靠貨幣數量寬鬆及窗口指導效果有限，而降息有利於降低融資成本，刺激投資和消費。展望2019年，若中美貿易摩擦使得出口大幅下滑，進而影響國內就業，或寬信用政策遲遲未能有效傳導，不排除央行會考慮啟動降息。然而，全面降息或引發資產泡沫、債務加劇和資本外流。因此我們認為，未來的降息政策會附帶一定條件或採用定向的方式，向製造業、尤其是民企小微企業傾斜。只有嚴控地方債務增量，堅持地產調控，合理管控影子銀行，加大減稅降費，才能在防範地產泡沫與債務風險的前提下，實現穩就業和穩經濟。

正文

1.四輪降息週期的背景分析

歷史上我國經歷過四輪降息週期：1996-1999年、2008年、2012年、2014-2015年。四次降息均有相似的宏觀背景：如經濟通脹下行，融資增速回落，大多還伴隨海外危機的影響；但在降息的節奏、幅度以及最後的效果方面又有所不同。下面我們就先對歷史上的四輪降息週期進行分析和討論。

 

 

1.1第一輪降息：1996-1999年

寬鬆順序：先降息再降准。我國的第一輪降息週期發生在1996-1999年，央行先後6次下調存款基準利率，7次下調貸款利率。其中一年期存款利率從10.98%下降至2.25%，6個月-1年期貸款利率從12.06%下降至5.85%。此外還兩次降低存款準備金率，共下調7個百分點。

降息的宏觀背景是國內經濟和通脹雙雙回落，並且降息週期中爆發了亞洲金融危機。我國經濟在90年代初迎來了一波快速增長，無論是固定資產投資還是通脹都有明顯抬升。央行從91年開始連續多次上調存貸款利率以抑制經濟過熱的風險。之後從93年開始，經濟通脹築頂回落。其中GDP增速從1994 Q1的14.1%下降至1996Q2的9.4%，工業增加值增速從94年初的25%左右下降至96年6月的13.8%左右；CPI則從94年1月的21%左右下降至96年6月的8.5%左右。

 

 

人民幣匯率升值、美聯儲加息。匯率方面，政府在94年推行了匯率並軌和強制結售匯制度，官方匯率直接與調劑市場匯率並軌，導致94年初人民幣對美元官方匯率由1:5.8直接跳貶到1:8.7。隨後從94年初到96年年中降息之前，人民幣都處於小幅升值週期，共升值4.4%左右。外匯儲備從94年1月到96年6月則大幅增加244%。最後，美聯儲在94-96年是處於加息週期中的（基準利率上調了2.25%），97年和99年也有過短暫加息。這也是目前我國唯一一次在美聯儲加息週期中實施降息。

 

而本輪降息週期又可以具體分為兩個階段：96-97年（緩慢寬鬆階段）、98-99年（全面寬鬆階段）。以97年亞洲金融危機的爆發為節點，央行貨幣政策轉向全面寬鬆，標誌是98年3月降息+降准的政策組合出台，同時98年財政政策由此前的“適度從緊”轉向“積極”，財政支出增速也有明顯回升。在“寬貨幣+寬財政”的政策組合下，我國成功抵禦了亞洲金融危機的影響，經濟和通脹也從98年開始逐漸企穩逐漸回升。

1.2第二輪降息：2008年

寬鬆順序：同時降息降准。第二輪降息週期發生在2008年9月-12月，央行先後4次下調存款基準利率，5次下調貸款利率。其中一年期存款利率從4.14%下降至2.25%，6個月-1年期貸款利率從7.47%下降至5.31%。此外央行還從08年9月開始，先後3次下調了存款準備金率，共下調了2%。

降息的宏觀背景是美國次貸危機逐漸演變為全球性的金融危機，對我國經濟造成了明顯的衝擊。GDP增速從2007Q2的15%左右下降至2008Q3的9.5%左右；工業增加值增速從07年6月的19.4%下降至08年9月的11.4%；此外，M2增速也從07年6月的17%左右下降至08年9月的15.3%左右。

 

 

匯率升值，美聯儲同步降息。本次降息的週期較短，但力度較大，主要是應對外部危機的影響，因此貨幣政策週期與全球基本同步（美聯儲從07年開始進入降息週期）。匯率方面，從07年6月到08年9月之間，人民幣兌美元匯率升值了10.5%左右。同期外匯儲備則大幅增加了43%。

此外，財政政策也與貨幣政策基本保持協調。從08年開始，財政政策由穩健逐漸轉向積極，09年更是出台的四萬億的經濟刺激計畫。“寬貨幣+寬財政”使得信貸大幅擴張，經濟迅速從金融危機的影響中回覆。而從資本市場的反應來看，降息後呈現出“股漲債跌”的局面：上證綜指從08年10月到09年10月，一年內上漲了73%；10年國債收益率則上行了61BP。究其原因，積極貨幣政策+積極財政政策的效果較好，帶來了信貸的大幅擴張、經濟和通脹回升，股市表現自然較好。而對於債市來說，基本面的利空超過了貨幣政策的利多，因此整體表現不佳。

1.3第三輪降息：2012年

寬鬆順序：先降准後降息。第三輪降息週期發生在2012年6-7月，央行先後2次下調存款和貸款基準利率。其中一年期存款利率從3.5%下降至3%，6個月-1年期貸款利率從6.56%下降至6%。此外，央行先後三次降准，存款準備金率下調了1.5%左右。

降息的宏觀背景是歐債危機爆發，同時國內經濟經歷了新一輪的下行週期。GDP增速從2011Q1的10.2%左右下降至2012Q2的7.5%左右、CPI從11年年初的5%左右下降至12年中的2%左右。此外，M2則從11年年初的17%左右下降至12年年中的13.6%左右。

 

 

由於歐債危機對我國的衝擊有限；國內經濟的下行壓力也相對此前兩輪較小，因此本次降息的週期較短，力度相對較輕。財政政策方面，中央經濟工作會議保持“積極財政”的措辭，但是2012年財政支出增速15.1%，相比11年有所回落。因此12年的降息週期中，政策整體相對溫和。匯率方面，人民幣兌美元匯率從11年年初到12年年中升值了4.2%左右，外匯儲備同期小幅增加1.3%左右。而同期美國仍處於量化寬鬆週期中，也為國內貨幣政策的靈活調整提供了空間。

從降息的結果來看，信貸和融資增速很快回升，信用擴張較為順暢；而經濟和通脹也在滯後2個季度左右出現探底回升，寬鬆政策的效果較好。資本市場方面則是“股平債跌”，上證綜指在降息後先跌後漲，整體保持窄幅波動；10年國債收益率則明顯回升，主要是寬鬆政策帶來信貸和M2的大幅擴張，引發通脹預期，債市整體表現不佳。

1.4第四輪降息：2014-2015年

寬鬆順序：定向降准、再貸款——OMO降息——降息——降准。第四輪降息週期發生在2014-2015年，2014年4月央行對縣域農商行定向降准，上半年央行進行再貸款和PSL操作，7月下調公開市場回購利率。而正式的降息則是14年11月開始，央行先後6次下調存款和貸款基準利率。其中一年期存款利率從3%下降至1.5%，6個月-1年期貸款利率從6%下降至4.35%。此外，央行先後5次降准，法定存款準備金率下調了3個百分點。

宏觀背景是國內遭遇了經濟增速換擋、結構調整陣痛、消化前期刺激政策的三期疊加，經濟再度出現下滑。GDP增速從2013Q1的7.9%左右下降至2014Q4的7.2%左右、工業增加值增速從14年年初的8.5%左右下降至14年10月的7.7%左右。CPI從13年年初的2%左右下降至14年10月的1.6%左右，PPI持續負增長，顯示工業通縮壓力較大。三大需求均出現放緩跡象，其中投資增速從13年的20%降至14年三季度的14%。

融資增速回落，實體融資成本高企。由於2013年貨幣政策收緊以及金融去槓桿政策加強，社融與M2增速從13年下半年雙雙下滑。而表外業務收緊加上經濟下行壓力，實體經濟融資成本高企，例如2014年1季度金融機構一般貸款平均利率高達7.4%，同期GDP名義增速為8.4%，兩者之差創2009年9月以來新低。

財政政策轉向積極，美聯儲尚未進入加息週期。15年的財政政策也轉向積極，財政支出增速（15.8%）相比14年（8.2%）有大幅上升。匯率方面，人民幣兌美元匯率從13年1月到14年10月小幅升值了2.2%左右；同期外匯儲備增加了13%。而全球主要國家的貨幣政策則仍保持相對寬鬆狀態；美聯儲已經退出了QE，但還未進入加息週期，也為降息提供了外部環境支持。

 

 

從政策效果來看，信用擴張速度同樣較快，信貸和融資增速同樣在降息後均很快回升。但對經濟的拉動作用則明顯減弱，GDP增速從15年底才開始企穩回升，滯後貨幣寬鬆週期1年左右；並且只是結束了下滑趨勢，進入“L”型的一橫，並未出現大幅回升跡象。但本次寬鬆對於資本市場的利好則較為明顯，整體呈現“股債雙牛”的局面，上證綜指在15年年中達到5178的高點；10年國債收益率也從14年年中的4%左右下降至15年年末的2.8%左右。

1.5四輪降息有何特點？

總體來看，此前幾次降息有以下幾個特點：1）背景均是經濟下行，並且大多伴隨外部的衝擊。其中僅有14-15年降息中沒有來自外部危機的影響，其餘的三輪降息分別處於亞洲金融危機、次貸危機和歐債危機的階段，內外因素交織之下，經濟下行的幅度較大。此前四輪降息週期之前的一年內，GDP增速同比分別下降了1.6、4.8、2.4和0.5個百分點。

2）降息和降准往往一起出現，貨幣政策全面轉向寬鬆；並且通常有積極財政政策的配合，形成寬貨幣+寬財政的政策組合。其中僅在12年的寬鬆週期中，財政政策沒有明顯轉向積極，也與12年經濟下行幅度較小有關。

3）與全球貨幣政策週期有一定的同步性，大多處於美聯儲“非加息”的階段。但在97年和99年，也曾在美聯儲短暫加息階段進行過降息。此外，降息大多出現在人民幣升值階段，外匯儲備也基本處於穩中有升的狀態。

4）對經濟的拉動作用在逐漸減弱。如前三輪降息中，經濟均在之後2-3個季度左右見底回升，其中12年的降息對經濟的拉動作用已經較弱。而14-15年的降息對經濟的拉動作用已經有長達1年的時滯；並且只是結束了GDP下滑的趨勢，進入“L”型的一橫，並未出現經濟的明顯回升。

5）對股市和房地產有明顯利好，債市影響則不確定。此前四輪降息週期對股市的影響大多是利好（96-99、08年、14-15年股市均上漲，12年股市震盪走平），債市的影響則不確定（08年、12年債市均下跌，14-15年債市上漲）。此外，08年以來的三輪降息中均伴隨著房價和房地產銷售增速的明顯上漲；降息對於地產的拉動作用比較明顯，也是經濟能夠很快企穩回升的原因之一。

 

 

 

 

最後，14-15年的一輪降息週期值得關注。首先是這一輪降息週期沒有面臨外部危機的影響，主要是國內經濟得下行壓力所推動的。其次是降息對於經濟增長的拉動作用較弱，但卻引發了資產價格的全面上漲，出現了罕見的“股債房”三牛的結果。在我國經濟經歷多輪加槓桿，內生增長動能減弱的背景下，14-15年的寬鬆貨幣政策對於經濟增長的邊際效用大幅減弱；資金出現脫實向虛，大量流入資本市場和房地產市場中，反而引發了資產泡沫的膨脹。

 

 

2.本輪寬鬆週期的背景與展望

2.1今年以來寬鬆政策梳理

本輪寬鬆順序：定向降准——全面降准——再貸款。本輪寬鬆可以追溯到17年10月央行宣佈在18年初實施定向降准，但由於僅釋放3000億左右基礎貨幣，且當時金融監管依然在收緊，市場對貨幣政策依然是中性偏緊的預期。直到18年4月央行降准1個百分點並部分置換MLF，標誌著貨幣政策由中性偏緊轉為中性偏松。截至18年11月，央行年內已經實施四次降准、共釋放資金2.3 萬億元，兩次增加再貸款和再貼現額度、共計3000億元，但未曾降息。央行行長易綱此前表示，我們在貨幣政策工具方面還有相當的空間，包括利率、準備金率以及貨幣條件等。對於後續央行是否會降息我們進行以下分析。

 

 

2.2支持未來央行降息的因素

第一，我國宏觀槓桿率走穩，金融風險下降。而此前四輪央行寬鬆週期中，98和14年降息週期前宏觀槓桿率持續上升，而08年和12年降息週期前宏觀槓桿率穩中有降。2017年以來金融去槓桿、治理影子銀行的政策收效顯著，宏觀槓桿率過快上升勢頭得到遏制。央行金融穩定報告口徑的宏觀槓桿率在2017年末為248.9%，增幅比2012-2016年均增幅低10.9個百分點，其中企業部門槓桿率自2011年以來首次下降，居民槓桿上升速度邊際放緩，政府部門槓桿率持續回落。BIS口徑的宏觀槓桿率同樣在17年走穩，到了18年3月為261%，同比增幅比2012-2016年均增幅低8.5個百分點。槓桿率企穩意味著金融風險總體收斂，為貨幣寬鬆提供較好的宏觀金融基礎。

第二，與前幾輪降息背景類似，當前經濟下行壓力較大，融資需求低迷。

經濟下行壓力。3季度我國GDP增速降至6.5%，是09年2季度以來的最低值。10月地產銷售下滑，汽車銷量降幅仍在兩位數，6大電廠發電耗煤降幅擴大，內需和生產依舊偏弱。政治局會議確認了經濟下行壓力加大，央行稱當前經濟下行壓力有所增加。展望未來，外需仍受到中美貿易摩擦加劇的挑戰，而居民債務負擔高企制約消費增長，投資當中基建投資依舊低迷、地產投資下行的隱患正在逐步體現，綜合來看經濟增長後續依舊承壓。

通脹趨於下降。10月CPI短期穩定，PPI繼續下滑，11月以來食品價格回落，鋼鐵、煤炭、石油等生產資料價格下跌，從中期看通脹回落趨勢明確。央行稱當前物價上漲主要受短期臨時性因素影響，而從中長期因素看物價持續上漲的壓力不大。這意味著在經濟下行的大背景下，通脹預期整體可控，長期通縮風險大於通脹風險。

 

 

融資需求偏弱。從總量指標來看，今年以來社融增速逐月下滑，9月新口徑下社融增速降至10.6%的歷史新低，舊口徑下社融已持續四個月個位數增長。分結構來看，表外融資受資管新規的影響持續負增長，而表內信貸6月以來的高增長主要靠票據融資貢獻，具體來看，6-9月人民幣貸款同比多增1.22萬億元，但票據融資同比多增1.41萬億元。這類似於前幾輪經濟下行時期表內票據融資大幅增加的情況，反映了銀行在貸款需求未放量的背景下，仍以票據融資沖貸款規模。

 

 

從價格指標來看，一般貸款和房貸利率在三季度還在上升，但票據融資利率自2季度開始下降，執行下浮利率的貸款佔比略有上升，融360統計的首套房貸利率在三季度漲幅持續下降。另外值得注意的是，P2P貸款和資金信託均出現餘額和利率的雙雙下降，顯示融資需求收縮。其中，P2P貸款餘額自18年6月開始持續收縮，而P2P貸款利率自9月開始大幅下降，資金信託餘額自年初以來開始收縮，而信託產品預期收益率在三季度開始下降。

第三，數量寬鬆效果有限，降息有利於降低融資成本。今年以來寬貨幣向寬信用傳導依舊不暢，銀行間資金利率甚至多次低於央行OMO利率，但信貸市場需求偏弱，且民企融資難融資貴的問題仍存。可見僅僅依靠貨幣數量寬鬆及窗口指導銀行放貸效果有限，而降息有利於降低融資成本，刺激投資和耐用品消費。

2.3制約未來央行降息的因素

貨幣寬鬆帶來資產泡沫的擔憂。過去的幾輪降息，每一次都離不開房地產市場的回暖，這也是經濟能夠很快企穩回升的原因之一，其中上一輪降息降准、影子銀行擴張、以及地產調控放鬆導致房價大漲和居民大幅加槓桿。但從人口紅利和城市化的角度測算，人口紅利拐點的13年就應該是中國地產銷量的頂峰，但是居民大幅舉債將17年的地產銷量推高到了17億平米，對應1900萬套銷量，同時居民部門負債佔GDP的比重激增至55%，處於歷史頂峰，雖然和發達國家80-100%的水平還有差距，但考慮到我們GDP分配中居民佔比較低，以居民負債/居民收入衡量的居民部門債務率已經超過90%，和美國基本相當。

地方債務激增的擔憂。截至17年，政府部門34%的債務率看似不高，但我們估算目前政府隱性負債高達30萬億，納入隱性負債之後的政府負債率已經超過60%的國際警戒線，舉債空間也不大了。未來不附帶任何條件的大幅降息或將導致資金再次大量流向房地產和融資平台，引發新一輪地產泡沫，加劇居民和地方債務風險。

匯率貶值和資本外流的擔憂。08年末與2011年的兩輪寬鬆，未導致外匯儲備和匯率壓力，一個重要的背景是全球都處於貨幣寬鬆的環境，08年和11年美歐先後經歷了債務危機。14年降息的背景則是美國退出QE而還未正式進入加息週期，但寬鬆也導致了外儲流失和匯率貶值。當前央行的多種政策引導下貶值幅度得以控制，但人民幣貶值壓力仍存。

展望未來，從貿易順差角度來看，中美貿易摩擦對出口以及外貿順差的影響或在19年體現；從資本流動角度來看，18年以來中美貨幣政策分化導致中美利差收窄，中美3個月國債利率自8月以來開始倒掛，1年期國債利率也在11月中旬出現倒掛，若中國央行降息將引發中美短端利差進一步倒掛，或將加劇外儲縮水和貶值壓力。

 

 

3.降准空間仍在，降息有待觀察

中美利率脫鉤，貨幣政策分化。中美利率今年以來明顯脫鉤，這是因為中國是全球第二大經濟體，目前央行貨幣政策都是以國內經濟為主要考慮，由於中美經濟走勢的分化，使得中美貨幣政策分道揚鑣。另一方面，美國經濟復甦漸入尾聲，加息與減稅加劇美國債務問題，美國長期國債利率或處於築頂階段。因此央行繼續動用各種政策工具避免人民幣匯率過度貶值，中美貨幣政策分化，利率趨於脫鉤。

降准空間仍在，降息有待觀察。央行最新的貨幣政策報告對經濟通脹前景的判斷偏謹慎，這也意味著其貨幣政策大概率將保持實際寬鬆，考慮到我國存款準備金率相對較高，降准仍有空間。當前我國宏觀槓桿率走穩，金融風險下降，儘管央行年內實施4次降准，但經濟下行壓力依然較大，融資需求低迷。可見僅僅依靠貨幣數量寬鬆及窗口指導銀行放貸效果有限，而降息有利於降低融資成本，刺激投資和耐用品消費。展望2019年，若中美貿易摩擦使得出口大幅下滑，進而影響國內就業，或寬信用政策遲遲未能有效傳導，不排除央行會考慮啟動降息。

但全面降息或引發資產泡沫、債務加劇和資本外流。因此我們認為，未來的降息政策會附帶一定條件或採用“定向降息”的方式，向製造業、尤其是民企小微企業傾斜。只有政府嚴控地方債務增量，同時堅持地產調控不放鬆，合理管控影子銀行，加大減稅降費，才能在防範地產泡沫與債務風險的前提下，實現穩就業和穩經濟。

 

 

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