本文作者國君固收覃漢、王佳雯，原文標題《那些年，債市經歷的逼空行情》。
報告導讀：
上週債市逼空行情的三個特徵。上週在金融數據差於預期的刺激下，疊加非市場的特殊事件衝擊以及配置盤的“任性”，債市做多情緒爆發。從行情演繹來看，呈現多頭逼倉空頭的格局，主要體現在以下三個方面：①現券利率快速下行；②期債跳空高開；③TS合約上的逼空。
復盤歷史上債券市場逼空行情。逼空最初來源於商品期貨市場，而能夠實現多逼空需要滿足一些前提條件，比如可供交割現貨市場深度不足等。在債券市場，逼空可以簡單理解為逼迫空方以對多頭有利的價格買入。實現的方式包括簡單大量買入現券，借助債券借貸業務，或在期債和現券市場同時操作。
債市逼空有三個理解維度，由於債券借貸及國債期貨均發軔為2014年，姑且以現券利率下行幅度與節奏作為判斷依據。通過統計歷史數據，歷史上我們經歷過幾輪典型的逼空行情，起因略有不同，但集中出現在05年、08年及14年的“快牛”行情中，且行情演繹的節奏頗為相似，即短期內見到利率的大幅快速的下行。
逼空後的市場走勢，除了08年以外，幾乎都出現了不同程度的回調，也就是說逼空之後，多頭容易出現回撤甚至踩踏。原因可以歸類為以下四類：①前期的利好出現反覆。②若是由於預期中的利空沒有出現而利率下行，後續利空兌現也會導致利率反彈。③由於利率慣性向下而做多，但已是強弩之末。④基本的止盈力量推動利率反彈。
近幾個交易日午後期債頻現跳水，基本上反映出市場存在著潛在的止盈壓力。當然，潛在的買盤力量也不可小覷，只是獲利了結這一個原因未必會導致利率出現大幅回調。結合上文分析，若後續利空兌現（談判出現轉機、社融企穩、經濟指標平穩），或利好消退（資金面趨緊、波動加大），或多頭情緒宣洩殆盡（可觀察期貨持倉，活躍券交投情緒等），則利率回調壓力可能較大。
1.上週債市逼空行情的三個特徵
上週在金融數據差於預期的刺激下，疊加非市場的特殊事件衝擊以及配置盤的“任性”，債市做多情緒全面爆發。買盤洶湧之下，長端利率正式宣告有效突破前低。多頭趁勢大舉進攻，活躍券啟動後，行情迅速擴散至非活躍券、超長債、非關鍵期限，乃至信用債，債市從結構牛走向全面牛。
從上週行情演繹來看，呈現多頭逼倉空頭的特徵，主要體現在以下三個方面：
①現券利率快速下行：從週二到週四的四個交易日中，風向標——活躍券180210累計下行18.75BP，180205累計下行20.25bp。利率快速下行過程中，不但使得踏空者/低倉位者慌不擇路、搶籌上車，對於借出現券做空的資金也造成了很大的回補壓力。
②期債跳空高開：T1812合約11月14日（上週三）跳空高開4毛錢，補漲前一日的現券夜盤行情。強勢的多頭行情加速了此次主力合約切換，次季T1903合約大量增倉並成為了新的主力合約。上週三的跳空高開以及上週五午盤的直線拉升，均是在短期內通過提高做空的成本，逼迫空頭平倉出局。
③TS合約上的逼空：TS合約由於上市時間不長，市場深度不足，成交量一直不高，因此在逼空行情上演繹得更為顯著。活躍可交割券180022及180015被火速tkn，利率累計下行14bp和12bp，大幅超漲於現券。因為空頭選擇移倉的成本較高，因此更傾向於選擇進入交割月後進行交割，同時IRR為正也說明持有至交割的收益尚可。
T合約較難見到逼空的原因在於活躍可交割券較多，這也是中金所多次調整可交割券籃子的重要原因，比如先前調整了可交割券久期上下限。而T與TF合約本身持倉量較大，空頭可選擇移倉避免被迫進行現券交割。
2.復盤歷史上債券市場的逼空行情
逼空最初來源於商品期貨市場，而能夠實現多逼空必須滿足一些前提條件，比如可供交割現貨市場深度不足等。在債券市場，逼空可以簡單理解為逼迫空方以對多頭有利的價格買入。實現的方式包括簡單大量買入現券，借助債券借貸業務，或在期債和現券市場同時操作。
歷史上債券市場經歷過幾輪典型的逼空行情，集中出現在05年、08年及14年的“快牛”行情中，且行情演繹的節奏頗為相似。逼空後的市場走勢，除了08年以外，幾乎都出現了不同程度的回調，也就是說逼空之後多頭也存在止盈的衝動，甚至如果逼空失敗，行情會出現反向踩踏。
2.1.逼空行情如何界定？
逼空/逼倉最初來源於期貨市場。所謂多逼空，是指當多頭預期可供交割的現貨商品不足時，憑藉資金優勢在期貨市場建立足夠的多頭持倉以拉高期貨價格，同時大量收購和囤積可用於交割的實物。
空頭被逼倉的後果是，當合約臨近交割時，追使空頭被迫以高價回補空頭頭寸（開多單），平倉出局；要麼進入交割環節，有實物可供交割的低價賣出現貨，借入實物做空的則需接受更高的市場價格買入實物還給出借方。
逼空能夠實現有三個前提條件：
①可供交割現貨市場深度不足，或因為新合約創立初期由於機制不完善不健全，導致初設定的交割標準較高，比如18年初的蘋果期貨；或因為現貨本身未小品種，供給相對集中，因而容易被大量買入並囤積，比如部分部分稀有金屬主產地為我國雲南省，白糖等主要供貨源為東南亞，都是相對容易被資金控制的品種。
②多頭有足夠的資金量在期貨市場大量建倉不斷拉高期貨的價格，與現貨市場的囤積居奇相配合。那麼多頭的潛在收益來自於兩部分，一部分來源於期貨市場，空頭在相對高位被迫回補空頭頭寸後推高期貨價格；另一部分，來源於現貨市場，空頭在現貨市場上以較高價格買入現貨進行交割。
③若發生有利於多頭的事件或者消息則能產生加速行情演進的效果。比如，1996年的橡膠合約R608，投機多頭利用東南亞產膠國及國內天然橡膠主產區出現的自然災害進行逼倉。
在債券市場，逼空可以簡單理解為逼迫空方以對多頭有利的價格買入。逼空的表現形式有以下三種：
①利率在較短時間內大幅下行，逼迫空頭轉多。由於債券市場參與者天然是多頭，這部分所謂的“空頭”指的是相對低倉位、低久期的投資者，他們構成了潛在“買盤”。在利率快速下行階段，有能力進入市場接力“老”多頭，進一步推動利率快速下行。
②結合債券借貸實現：我國做空現券的方式並不多，其中最重要之一為進行債券借貸。雖然債券借貸業務初期主要被用來質出流動性較差的個券（如信用債）並融入利率債，同時利用利率債的優勢進行融資。但在部分行情中，這項業務也被很多機構用來進行做空。
那麼逼空就會表現為，多頭持有大量的活躍券，借助利率下行的行情，逼迫融券做空的機構在現券市場上以高價買入其所持有的活躍券，最終在短期內獲得較高的資本利得。
理論上來說，通過這一方式實現逼空有一前提，即涉及的現券有一定“籌碼沉澱”，能夠在市場上進行流通的量有限，那麼一旦發生回補則定價權就不在“空頭”一方了。但由於來自銀行的配置盤是現券市場資金的主要來源，空頭會選擇不太容易被逼空的現券，即活躍券進行借貸做空。
③借助國債期貨進行逼空：這類策略與商品期貨市場的逼空較為相似，同時在期貨與現貨市場上進行操作。通常發生在當季合約臨近交割月時，一方面在期債市場大量建倉，另一方面大量增持可交割現券。
一旦有利好消息配合導致利率快速下行，那麼期債空頭面臨平倉、移倉或進入交割的壓力。若選擇平倉，則必須接受較高的價位加多單實現多空單對沖；若選擇移倉，則同時面臨當季和次季合約開多單的高價壓力；若進入交割，則必須在現券市場買入高價可交割券，一旦可交割券籃子不大或出現了很明顯的“籌碼沉澱”，那麼空頭會處於非常不利的局面。
2.2.債市經歷過哪些逼空？
由於通過債券借貸做空現券，以及國債期貨市場逐漸成熟是2014年以後，因此尋找歷史上出現的逼空行情，我們姑且以三種情形的第一種，即利率短期內快速下行為尺度。
以中債估值計算，上週二至週四10Y國債和10Y國開收益率分別累計變動（-14bp，-19bp），單日行情最大的發生在週三，10Y國債和10Y國開分別變動（-5bp，-6bp）。若同時考慮累計收益率的變動，以及最大行情的單日變動，那麼歷史上可比行情並不多見。其中，累計及單日下行幅度可比基本發生在08年和14年的兩波“快牛”之下，其餘類似情形零星分佈在04-06年，以及18年的“417”行情。
如此暴漲多發生在“快牛”行情下。2005年大牛市的開啟主要的驅動因素為前期通脹過熱風險大幅度緩解，市場加息預期弱化。2月及3月較大級別的利率下行行情主要由央票發行利率大幅下行所牽引，而央行也適時下調了超額準備金率。8月份的利率下行也是由於OMO操作的“異動”導致，當月正回購操作的中標利率創出歷史新低。
2008年次貸危機爆發並傳染至全球，07年通脹和經濟過熱風險導致的債熊被快速終止。08年8月至09年1月，10Y國債從4.5%下行至2.67%，10Y國開從5.2%下降至3.10%。在此期間，共發生過8次可比行情，最大級別為2008年10月8日，連續4日10Y國債和10Y國開收益率分別累計變動（-57bp，-73bp），單日最大行情為分別變動（-20bp，-23bp）。當日，央行宣佈全面下調存貸款基準利率，並再度下調存款準備金率，被視為9月16日非對稱下調貸款利率及存款準備金率的進階。
2014年也是我國債市歷史上較為典型的“快牛”。經歷過13年的“錢荒”，至14年4月國務院會議宣佈適當降低農商行存准率為起始，貨幣政策出現明確拐點。14年內共發生3次可比行情：
①14年5月初的行情，主要原因為當年1-2月份主要宏觀經濟指標及3月份的M2增速均明顯回落，貨幣政策轉向進一步得到支撐，疊加正回購規模不斷縮減，對於資金面預期更為樂觀。
②14年10月之後正回購利率遲遲無法跌破4%，而年中經濟與金融數據出現反覆，10Y國債利率陷入4.0-4.2%震盪，10Y國開則圍繞5.0-5.3%區間成交，直至8月份公佈金融數據以及9月份的經濟數據超預期下行，長端利率打破僵局。而10月份正回購利率下調，11月21日降息，25日下調公開市場操作利率，債市節節走高。
③14年12月初中證登發佈《債券回購風險管理通知》，意味著大量城投可能失去流動性，面臨贖回壓力基金率先拋售流動性較好的利率債。隨著事件衝擊的負面影響消退，牛市情緒回顧，利率隨後拐頭下行。
其餘的可比行情零星分佈在04、06年，以及18年，具體來說：
2004年債市經歷了“黑色”4月，政策層面強調了潛在的通脹風險，並提出將抑制固定資產投資的過快增長，隨後央行上調了法定存款準備金率0.5個百分點；美聯儲表示考慮提高利率，加大市場對於國內進入緊縮的預期。但經過“五一”假期市場預期的加息遲遲未至，投資者情緒得到緩解，最終反映在二級市場上的票據交易利率低於了一級市場的招標利率，堅定了債市多頭的信心，陡峭化的曲線隨後見到一定程度修復。
而之後公佈的一系列宏觀經濟指標中，除了CPI仍存在壓力以外，M2、固定資產投資、信貸增速都出現了明顯下滑，導致三季度市場加息預期逐步減弱，最終導致了利率出現趨勢性下行，也帶來了10月份較為可觀的一次波段。
2006年1月行情為05年大牛市的尾聲，也是受到央票發行利率回落所影響。2018年“417”則發軔於央行意外進行定向降准，超出市場預期。
2.3.逼空行情後續如何演化？
“多逼空”一旦失敗可能出現反向踩踏。前車之鑑可以參考14年底的“甲醇1501合約”，多頭利用資金優勢推高期貨價格，但隨後出現反向踩踏，甲醇1501合約在不到1個月的時間內近乎“腰斬”。多逼空一旦失敗，往往會引發力度超乎想像的下跌。而96年橡膠逼空事件則結果更為慘烈：多方分倉的近20個席位宣告爆倉，多方在交割中只勉強接下13000噸現貨，按8月18日持倉單邊29864手支付20％的違約罰款，計33億元；而空方意欲交割的16萬噸現貨，最終在期、現貨市場上以平均不高於8000元/噸的價格賣出，共計損失14億元。
債市逼空後，行情多出現明顯調整。從債券市場表現來看，統計債市逼空後利率變動幅度，除了08年的特殊情況以外，無論是後5日（T+5）還是後10日（T+10）利率大多見到不同程度的回調。而後10日回調幅度幾乎都要高於後5日的回調幅度，也就是說即便在牛市中（2005年）趨勢向下階段，一旦行情出現回調也有其持續性。
此外，國開整體回調幅度要明顯高於國債，這也與參與者結構有關。交易盤相對而言更難以承受浮虧，從而較早選擇止盈/止損出局，而國債參與大量資金為配置盤，相對更能“硬抗”。更值得注意是，後續的回調行情可能會完全吞噬前期利率下行帶來的累計收益，比如04年5月份，10Y國開累計下行28bp，但隨後5個交易日內反彈了39bp，多頭若不及時止盈則損失慘重，或可理解為“多逼空”後，多頭反遭踩踏。
逼空後，市場出現明顯調整的原因可以歸為以下幾類：
①前期的利好出現反覆，這也是最為多見的一種情況。比如05年5月份央票發行利率出現反覆，前期牽引利率下行的最重要利好消退，導致利率出現回調，且回調幅度超過累計下行幅度，最終造成“踩踏”。再如，14年5月份的反彈主要因為前期市場形成的貨幣寬鬆預期並未得到進一步證實，比如28天逆回購利率一直未調整。
②若是由於預期中的利空沒有出現而利率下行，後續利空兌現也會導致利率反彈。比如04年，預期中的加息遲遲未出現，市場擔憂情緒緩和推動利率下行，但隨後CPI指標顯示出經濟中存在一定過熱風險，利空正式來襲，市場措手不及因此遭遇“踩踏”。
③由於利率慣性向下而做多，可能是強弩之末。最典型是06年1月份的行情，本質上是05年大牛市利率向下慣性的延續，上漲行情加速趕頂。但多頭情緒加速宣洩之後，也會遭到“反噬”。
④利率大幅下行之後，基本的止盈壓力推動反彈，但幅度並不大。由於短期內並沒有預期到更多利好出現，止盈壓力也會推動利率反彈，比如14年末各項經濟指標走弱，對於貨幣政策轉向全面寬鬆的預期升溫，但短期內的利好出盡導致止盈拋盤出現，利率短暫回調，但幅度並不算大。
近幾個交易日午後期債頻現跳水，基本上反映出市場存在著潛在的止盈壓力，當然，潛在的買盤力量也不可小覷，只是獲利了結這一個原因未必會導致利率出現大幅回調。結合上文分析，若後續利空兌現（談判出現轉機、社融企穩、經濟指標平穩），或利好消退（資金面趨緊、波動加大），或多頭情緒宣洩殆盡（可觀察期貨持倉，活躍券交投情緒等），則利率回調壓力可能較大。
