11月14日週三，國家統計局公佈10月中國實體經濟數據顯示，生產端工業增速略微回暖但仍低位徘徊，需求端投資、消費可謂冰火兩重天，其中投資增速出現小幅反彈，受益於基建投資結束八連降，但消費增速大幅回落。

整體來看，分析認為，儘管當前工業和投資有所改善，但後勁恐怕不足。考慮到信貸社融數據偏弱，資金流向實體的態勢仍未明顯改善，加之地產投資顯現放緩跡象，經濟仍在尋底。

展望未來，分析認為，由於現在政策更多是滴灌、精準調控，不搞大水漫灌，政策效果不會很快顯現，因此四季度及明年一季度經濟下行壓力仍大。這一背景下，貨幣穩中趨松、政策邊際放鬆、進一步降准的態勢不會改變。

工業生產低位徘徊

中國10月規模以上工業增加值同比上漲5.9%，增速比前月加快0.1個百分點，略好於預期，但仍在6%之下，延續較為弱勢的表現。

分析認為，工業生產的短期企穩，主要來自環保限產放鬆和去產能政策的邊際調整、以及“搶出口”的影響。

一方面，從產量數據來看，10月水泥產量同比從上月的5%回升至13.1%，鋼材產量同比從9.8%回升至11.5%，原煤產量從5.2%回升至8%，焦炭從-0.1%回升至4.5%；分門類看，採礦業同比增長較上月回升1.6個百分點，製造業回升0.4個百分點。這顯示了環保限產比例放鬆和去產能因素促進當月工業生產改善。

另一方面，分行業看，電子設備生產較強勁（+14.6%），結合近期出口交貨值仍在高位（+14.7%），這可能和“搶出口”有關。

但是，分析認為，由於上游生產恢復主要源於環保限產放鬆，且出口趨勢未來或將走弱，考慮到下游房地產、汽車需求都偏弱，支撐生產面改善的因素難以持續，工業生產增速未來或仍面臨下行壓力。

投資小幅回暖 但地產投資或已進入下行調整通道

1-10月，中國固定資產投資額同比增長5.7%，增速比1-9月回升0.3個百分點，連續第二個月上升，雖小幅回暖，但仍處於低位；不過，10月當月增速創年內新高至8%。

從投資三大支柱來看，投資下行壓力由基建轉向地產，製造業投資平穩但有壓力。投資這一經濟第一增長動力顯著回升，主要受製造業持續上升影響，基建投資有企穩回升跡象，但房地產投資持續回落。

具體來看，三大類投資中，三大支柱之一的基建投資增速年內首次止跌反彈，新、舊口徑下前10月累計增速分別升至3.7%、0.5%。分析認為，這或受到9月地方專項債大量發行致融資改善的推動，顯示補短板政策正在發力。

不過，分析普遍認為，在防風險去槓桿背景下，基建投資未來仍難高速發展。

西南證券宏觀分析師楊業偉認為，前期穩增長政策推動基建增速回升，但考慮到信貸社融數據依然偏弱，四季度地方政府債發行明顯放緩的影響，基建投資未來回升力度有待繼續觀察。中海晟融經濟學家張一則認為，考慮到基建投資的週期性和基數效應，基建投資快速回升的可能性不大。

受前期盈利改善提振，製造業投資繼續溫和回升，前10月累計增速升至9.1%，連續七月回升，創39個月以來峰值；10月單月同比則由16.3%降至12.2%。

分析師對製造業投資前景看法出現分歧。中海晟融經濟學家張一認為，考慮到未來融資環境大概率改善，製造業投資增速保持穩定是可以期待的。

而興業證券王涵、盧燕津則認為，儘管製造業投資相對穩定，但考慮到企業利潤增速及產能利用率均回落，其投資仍有壓力。另有交通銀行首席宏觀研究員唐建偉認為，儘管10月進出口數據不錯，但PMI出口訂單這些先導指數跌到50以下，展望未來出口不樂觀，這對明年的製造業投資不利。

房地產投資增速小幅回落，前10月累計增速略降至9.7%，當月增速降至8.1%。

從土地成交價格、新開工面積、商品房銷售面積及銷售額、房企資金面指標貸款及按揭貸款等多個因素同比增速均回落來看，分析普遍認為，房地產或已進入下行調整通道，未來將延續下行態勢，成為帶動經濟下行主要因素之一。

興業證券王涵、盧燕津認為，考慮到10月地產銷售面積及金額同比放緩，且資金來源中國內貸款累計同比降幅擴大，資金限制可能制約後期地產投資。實際上，前期地產投資的重要支撐土地購置費已於近期明顯放緩，也指向後期地產投資可能減速。

中海晟融經濟學家張一認為，目前土地流拍大量出現，房地產投資增速放緩是大概率事件，加之商品房銷售低迷，如何在控制房價不快速上漲情況下適度調整政策應成為決策者考慮的問題。

總體來看，交通銀行首席宏觀研究員唐建偉認為，出口和房地產這兩個支撐因素明年都可能往下，投資增速後勁恐怕不足。

消費明顯回落 汽車仍成主要拖累

10月中國社會消費品零售總額同比增速（名義）意外放緩至8.6%，較上月回落0.6個百分點，為今年5月以來最低水平，包括汽車在內的主要消費品增速均大幅回落。

除了名義增速大幅弱於預期，消費實際增速再創歷史次低水平。10月社零總額實際、限額以上同比增速分別為5.6%、3.7%，較上月回落0.8個、2個百分點，全線下滑。

分析認為，10月消費出現明顯下滑，下降一方面是因為經濟下行、需求轉弱，另一方面也是受中秋假期前移（去年中秋在10月，今年在9月）以及“雙十一”前部分商品消費延遲等因素干擾。

其中，必需消費普遍大跌，這方面或受中秋錯月以及“雙十一”影響。

主要消費品增速均大幅回落，其中汽車消費依然成社消主要拖累。10月汽車零售總額同比僅為-6.4%，連續5個月負增長。

另外，三季度人均收支數據指向城鎮、農村居民的消費意願均有所回落。

中海晟融經濟學家張一認為，考慮到大規模失業尚未出現，居民槓桿率增加和預期變差是社零增速下滑的主要因素，預計持續社零還將維持在8%至9%的水平。

政策展望：政策或將更加寬鬆

整體來看，10月數據顯示經濟繼續保持弱勢。

海通證券宏觀團隊姜超、於博認為，10月生產微幅反彈仍偏低，內需中投資、消費可謂冰火兩重天。往前看，10月社融增速大降，且企業貸款同比少增，而10月地產銷量增速低位持平、依然為負，且拿地、新開工也都雙雙下滑。兩大領先指標雙雙下滑，均指向經濟仍在尋底。

分析普遍認為，四季度經濟繼續收縮幾成定局，直到明年一季度都將是經濟加速觸底的過程。

交通銀行首席宏觀研究員唐建偉認為，由於現在政策更多是滴灌、精準調控，不搞大水漫灌，政策效果不會很快顯現。預計明年一季度GDP增速還是會跌破6.5%。 

疲弱的數據下，未來政策該如何發力？

西南證券宏觀分析師楊業偉認為，實體信用收縮預示經濟下行壓力加大，未來需要更為有效的寬鬆政策，以疏通貨幣政策傳導渠道，帶動實體經濟信用改善。除加大對民營企業融資之外，還需要放鬆對地方政府融資約束，推動基建投資資金來源改善。

交通銀行唐建偉認為，更大力度的減稅降費對居民企業的激勵作用要強於靠基建，投資拉動已經邊際效用遞減了，對經濟增長拉動作用遞減，與其走老路，不如減稅降費，要簡政放權，吃財政飯的人要減少。貨幣政策方面，調降存款準備金率有空間，同時要疏通傳導渠道，市場不缺流動性，是企業缺信心，不敢進行長期投資。

中泰宏觀梁中華、楊暢認為，政府加槓桿將是2019年的政策主線。一是通過減稅降費，改善製造業盈利情況；二是專項債額度有望上調，加強對地方財政和基建領域的支持；三是地方隱性負債存在進一步顯性化的可能性。但考慮到地方隱性負債的規模，預計政策只能延緩經濟下行速度，改變方向比較困難。

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