導讀：過去一段時間內，中國股市得到了中央政府的大力關注。我們不斷看到有利好政策出台，包括針對股權質押的，部分減稅的，IPO企業重組的，流動性放鬆的等等。關於印花稅的調整也在討論中。而中美關係也出現了一定緩和。但是許多人會問，政策底到底是不是市場底？在大家的記憶中，市場底往往在政策底之後。今天我們也和大家簡單聊聊這個問題。

2008和2015年兩次股災的救市政策

大家記憶最深的應該是2008年，當時股市從6124點下跌的時候，一路中出台了許多政策。包括在2008年4月24日突然宣佈降低印花稅，當時印花稅調整被看做是一個非常有效調節股市投資者情緒的工具，當時大盤還在4000點高位。之後到了3000點，大家認為政府一定不會讓股市跌破2960點。那時候已經隱隱約約感覺到“國家隊”的入場。許多人認為3000點是國家隊低了，沒想到後面還要下跌幾乎50%！記憶最深的是2008年9月18日晚上，財政部和國家稅務局宣佈印花稅改為單邊徵收，同時中央匯金增持三大銀行，國資委支持央企回購上市公司。這是一個對股市非常重大的政策，第二天大部分個股直接漲停。但之後，海外的金融危機加速擴散，A股並沒有見底。當然，市場真正見底也是受到2008年11月10日的四萬億投資，之後1664點成為了過去10年的歷史大跌，市場在之後一年出現了大幅反彈。

之後的一次是2015年去槓桿股災。當市場從5178點見底後，出現了雪崩式下跌。到了2015年6月27日時，第一次出台了降准降息的雙降政策，是七年來首次雙降，也被視為救市的開始。很快到了2015年7月3日，又出台了救市資金入市。號召21家券商在6月底以淨資產15%出資，不低於1200億用來購買藍籌ETF。後面擴大到了50家券商。同時，7月4日和7月5日，出台了暫停IPO以及限制減持的政策。然而，之後的A股還是漲停開盤，跌停收盤。到了2015年7月9日，出台了董監高增持，並且6個月不得通過二級市場減持的政策。這一次，A股幾乎全部漲停。最終，A股並沒有在2015年7月見底，而是在波動率由高到低之後，在2016年兩次熔斷後見底。用投資人的話來說，2015年下半年其實開啟了三波股災。有些人躲過了第一波，被第二波和第三波滅了。有些人躲過了前面幾波，卻最終死在了熔斷。

政策底如何與市場底共振？

看到了2008和2015年的例子，我們發現中間出過許多政策，但為什麼很多時候政策底不是市場底呢？我們認為，這和市場所處的位置相關。由於A股歷史上兩次大的牛市，都是以比較癲狂的方式上漲，在整個上漲過程中，股票價格都出現了很大的泡沫。所以，最初的救市政策往往在市場高位，那時候必然不是市場底。

我們看2008年，股市在三年前從1000點上漲到了6000點，漲幅高達6倍。所以在4000點出台的政策時，指數其實在四年中也上漲了4倍，泡沫還是巨大。這時候如同有人開了一扇門，聰明人當然是奪路而逃。而當市場自然回落到3000點之後，又面臨來自全球金融危機的衝擊，全球的風險偏好都出現大幅調整。所以我們看2008年的下跌，事實上6000點到3000點是A股的去泡沫，而3000點到1664點是受全球金融危機影響。

但是我們不可否認的是，2008年市場是在四萬億政策出台後真正見底，這一次政策底和市場底出現了共振。A股也是比美股提前三個月見底的。為什麼會出現這樣的情況？一方面，當時的A股估值本來就在低位，四萬億政策的出台自然形成了強共振。另一方面，當時股市下跌的很大原因是經濟下行，而四萬億出台恰恰解決了經濟向下的問題。之後名義GDP在2009年1季度見底，經濟增速也來了一次巨大反彈。

從歷史上看，調整印花稅政策，從來不會改變股市的趨勢，只是會影響節奏。在2007年泡沫上漲的時候，增加印花稅也沒有阻止泡沫的進一步擴大。在2008年和2015年下跌中，調整印花稅同樣沒有阻止市場的進一步下跌。而貨幣政策的調整，比如降准降息，也需要相對長時間才能看到效果。

對於此次政策底的思考

從過去一段政策的方向看，基本上是和經濟基本面相關的。比如這一次最大的問題是股權質押，比如大家一直在談論的減稅。雖然大背景還是去槓桿，但是流動性也開始有所放鬆。這種和經濟基本面相關的政策，往往才是最有效果的。

另一方面，我們需要看出政策時點和市場的位置。在市場位置高位的時候，股票的下跌往往剛剛開始。但這時候又是看多情緒最強的，大家對於政策救市呼聲最高的。這時候的政策基本上沒有用的。但是在市場低位的時候，政策的有效性就強很多，容易形成共振。

目前看，A股市場是毫無疑問的低位。無論是市盈率，市淨率還是分紅率角度看，A股都在歷史最便宜的10%分位。在市場低位的時候，政策底往往有更高概率和市場底共振。更重要的是，目前的政策都是對於經濟基本面相關的，從歷史回顧看，這類政策對市場的推動作用更大。

而且我們發現，由於中國居民在資產配置中，對於股市的配置非常小。股票市場的波動對於中國經濟基本面影響不大。股票市場更多反應出對於經濟的信心。從股票對於經濟影響的角度看，其實中國政府是比較重視股市的。而此次也因為股市的下跌，出台了一系列長期利好經濟的政策。

所以我們更有理由相信，此次政策底可能就是市場底。

*本文作者朱昂，來自點拾投資，原文標題《政策底是不是市場底？》*