本文來源廣發策略研究，作者戴康、鄭愷，原標題《迎接“估值底”——週末五分鐘全知道》，華爾街見聞對內容有刪減。
主要觀點
●“政策底”繼續夯實，透露三個積極信號
本週高級別會議與講話延續吹來“政策暖風”，透露三點積極信號——（1）經濟與信用環境對沖：加大基建補短板力度，明確“支持民營發展並走向更加廣闊舞台”；（2）化解股權質押風險，減少交易阻力，增強市場流動性；（3）美國中期選舉局勢日漸明朗，貿易戰或有階段性緩和契機。
●我們在《水窮處，候佳音》提出A股密切跟蹤三個條件，其二已成熟，分別對應A股流動性與風險偏好緩和，促成“估值底”形成
條件一，美中期選舉是否會加快美聯儲縮表進程：最新預測共和黨繼續控制眾議院的概率已降至14.8%，若特朗普眾議院失利則美聯儲縮表進程很難加速，且貿易戰或迎來緩和；條件二，中國改革政策能否降低A股股權風險溢價：本週習近平“有的放矢”就民營發展環境、股權質押風險做出回應，將緩解A股股權風險溢價。第一個條件影響流動性、第二個條件影響風險偏好，兩者緩和共同決定估值難以繼續收縮，將促成“估值底”確立。
●“估值底”與“市場底”的時滯往往由於盈利何時見底未能形成一致預期，當前看尚需觀察第三個條件，即信用擴張能否見效
12年1月的“估值底”卻遲至13年中才見“市場底”，主要是來自於12年經濟滯脹壓力下市場對“盈利底”的一致預期不斷後延。當前市場對本輪盈利下修的底部尚未形成一致預期，A股非金融的盈利增速一般滯後於社融增速1-2個季度，在緊信用環境下，9月社融增速尚未出現明確見底跡象，使投資者對於明年上半年的盈利下滑壓力仍存擔憂。可見“估值底”確立後，第三個條件的成熟尚需跟蹤四季度信用數據的變化。
●“估值底”確立後，受益於股權風險溢價或流動性緩和行業階段跑贏
歷史上“估值底”後能跑贏行業主要兩類，或受益於股權風險溢價下降政策受益領域，或受益於流動性緩和的成長股。如05年銀行與傳媒、08年基建鏈、12年地產與非銀。推演至當前，券商與成長股迎來階段修復良機。
●水窮處迎來階段性企穩，配置券商+成長
維持“水窮處A股迎來階段性企穩”，中期觀察信用擴張能否見效。行業配置將沿著流動性緩和與股權風險溢價回落的方向——（1）機構配置歷史低位、受益於股權質押風險緩和及股市成交量放大的券商；（2）流動性邊際緩和與成交活躍將有助於成長股估值修復，優先修復前期受貿易戰與股權質押跌幅更深的計算機、通信；（3）主題投資關注5G、AI、雲計算。
●風險提示：
中美貿易戰再次升級，經濟下行超預期，匯率大幅貶值。
以下是報告正文：
1本週策略觀點
本週值得關注的變化有：1、1-9月份，全國規模以上工業企業實現利潤同比增長14.7%，增速比1-8月份放緩1.5個百分點。9月份，規模以上工業企業實現利潤同比增長4.1%，增速比8月份放緩5.1個百分點。2、10月中國官方製造業PMI為50.2%，比上月回落0.6個百分點；服務業商務活動指數為52.1%，比上月回落1.3個百分點，服務業增速有所放緩。3、工業品價格方面，本週綜合鋼價指數小幅下降，全國水泥市場價格環比大幅上漲2.6%，化工品價格下行，價差漲跌相當。
本週政策持續釋放維穩信號，習近平總書記針對A股投資者最關注的民企發展環境、A股股權質押風險等問題做出回應，市場情緒受到提振。投資者普遍關注市場反彈能否延續？將如何選擇配置方向？
本週我們著重談談對此看法——
1. 梳理近期的政策線索及外部環境，主要透露了三個積極信號：其一在於信用緩和定調、加大對民企環境的呵護，其二在於減少交易摩擦、緩解股市流動性；其三在於外部緩和，中美元首通話與美中期選舉局勢漸明朗，貿易摩擦或階段性軟化。
繼10月19日國務院、央行、銀保監會、證監會聯合發聲支持股市，上週放寬股票回購、允許險資參與化解質押風險後，本週高層會議與講話延續吹來“政策暖風”，核心圍繞以下三點市場集中擔憂的問題作出回應——
（1）經濟與信用環境對沖，國務院發佈《關於保持基礎設施領域補短板力度的指導意見》加大基建補短板力度，民營企業座談會上習近平總書記明確“支持民營發展並走向更加廣闊舞台”；
（2）化解股權質押風險，增強市場流動性，習近平總書記表示“幫助有股權質押平倉風險的企業渡過難關”，證監會聲明將優化交易監管、減少交易阻力，將提升股市活躍度、緩解A股的流動性風險；
（3）外部摩擦迎來“喘息期”，中美兩國元首通話或將促進貿易戰階段性緩和，美國中期選舉局勢日漸明朗，外部政策的不確定性下降。
2. 制約上半年A股股權風險溢價回落的核心因素之一，來自於市場對於信用二元格局下“國進民退”的擔憂。本週政治局會議與習近平座談會明確研究解決民營企業發展困難，靜待民營企業“紓困”對沖經濟與盈利的下行壓力。我們昨日發佈A股三季報深度分析報告《靜待民企“紓困”，對沖盈利回落》，從財務視角詳細對比了A股中民營企業與整體上市公司的特徵差異——
（1）民企“更重效益”：民營企業毛利率普遍偏高，長期高於全市場，資本市場也願意給予更高的市值溢價，當前A股中民企的市值佔比為41.9%，高於利潤佔比的32.1%，也高於收入佔比的25.2%。
（2）民企“更有活力”：民企產能擴張更加靈活，力度更大，為經濟運轉提供更多的活力，體現在構資現金流和在建工程同比增速均顯著高於全市場，且民企加槓桿也更加激進，加槓桿主要通過無息負債的“三角債”來實現。
（3）民營企業在信用二元化環境中受到更大衝擊，18Q3民企的現金佔總資產比僅為13.0%已經接近歷史底部，18Q3民企的籌資現金流佔比僅為4.28%，相對去年同期大幅下降，且民企還面臨更大的償債現金流出壓力，18Q3民企的償債現金流同比增速24.9%，顯著高於A股剔除金融上市公司整體的12.9%。
可見，為民企減負鬆綁是緩解當前經濟與企業盈利下行壓力的重要環節，高層定調將“有的放矢”緩和A股市場對民企發展環境擔憂。
3. 隨著當前政策與外部環境的變化，我們在A股四季度策略《水窮處，候佳音》中提出A股密切跟蹤的三個條件，當前兩個條件已日漸具備——其一美國中期選舉局勢或使未來美聯儲縮表進程不會提速，其二習主席等高級別領導層表態將有效降低A股股權風險溢價。前者影響全球流動性拐點的斜率，後者影響A股風險偏好，將共同促進A股“估值底”確立。
我們10月7日發佈四季度A股策略《水窮處，候佳音》，認為四季度A股走勢的核心因素取決於三個條件，其中兩個已成熟——
條件一，美國中期選舉是否會加快美聯儲縮表進程；根據美國權威競選預測網站fivethirtyeight11月2日更新的最新預測，共和黨繼續控制眾議院的概率已降至14.8%，若特朗普眾議院失利，則其政治主張將受到掣肘，如第二輪減稅與基建計畫受挫，美國經濟增長過熱風險降低，使美聯儲縮表進程很難進一步加速，且中美貿易格局或迎來階段性緩和；
條件二，中國的改革政策能否有效降低A股股權風險溢價；本週習近平總書記主持召開民營企業座談會，並對市場廣泛擔憂的股權質押風險做出回應，高規格講話將顯著緩解A股股權風險溢價、提升市場風險偏好。第一個條件影響全球流動性、第二個條件影響風險偏好，兩者共同影響A股估值，目前來看前兩個條件逐步滿足，將促成A股“估值底”確立。
4. 我們提出的第三個觀察信號是中國信用擴張能否在四季度見效，這個條件將影響A股盈利底的判斷。歷史上A股非金融的“估值底”與“市場底”，有時重合、有時存在時滯，差異原因也就在於“盈利底”的一致預期何時得以形成，目前來看要繼續跟蹤四季度信用數據的變化。
本週A股三季報出爐，我們下調8年全年A股整體的盈利預測將至7.4%左右，A股非金融的盈利預測在10%左右。我們觀察歷史上05年7月、08年10月與12年1月A股非金融估值達到歷史底部，其中05年與08年“估值底”即對應“市場底”，而12年1月的“估值底”卻遲至13年中才見“市場底”，主要是來自於12年經濟滯脹壓力下市場對“盈利底”的一致預期不斷後延。
當前市場對本輪盈利下修的底部尚未形成一致預期，A股非金融的盈利增速一般滯後於社融增速1-2個季度，在緊信用環境下，9月社融增速尚未出現明確見底跡象，使投資者對於明年上半年的盈利下滑壓力仍存擔憂。可見“估值底”確立後，第三個條件的成熟尚需跟蹤四季度信用數據的變化，這將是市場對“盈利底”形成一致預期、“市場底”最終形成的重要條件。
5. “估值底”的出現意味著無風險利率或（及）股權風險溢價不再惡化， 因此歷史上“估值底”確立後能夠跑贏的行業主要有兩類，第一類是受益於股權風險溢價下降的政策受益方向，第二類是受益於流動性緩和的成長股。推演至當前，券商與成長股迎來階段修復良機。
由於無風險利率和股權風險溢價是估值的兩個決定因素，因此“估值底”確立意味著流動性不會繼續惡化、或政策利好修復風險偏好，階段的行業配置也印證這一思路，例如05年7月“估值底”後股權分置改革直接受益的銀行、及傳媒軍工等成長股跑贏，08年10月“估值底”後是“四萬億”相關的建材、電力設備、機械跑贏，12年1月“估值底”後是受益於家電下鄉和金融體制改革的地產、家電、非銀跑贏。
可見“估值底”確立後市場會優先偏向於政策利好的方向修復，當前券商和成長股階段性迎來修復良機——化解股權質押風險將有效緩和此前市場對券商股的悲觀預期，提升市場活躍度與成交量放大將有助於券商股的業績改善；A股流動性邊際寬鬆將修復成長股的估值壓制，監管層鼓勵併購重組、減少交易摩擦將緩和中小盤成長股的流動性折價，貿易戰階段性緩和契機也將消除前期市場對成長股的過度擔憂。
6. 維持“水窮處迎來階段性企穩”，短期A股流動性風險緩和、風險偏好修復，有助於“估值底”確立，A股階段性企穩修復，中期繼續觀察信用擴張能否見效。行業配置將沿著流動性緩和與股權風險溢價回落的方向——（1）機構配置歷史低位、受益於股權質押風險緩和及股市成交量放大的券商；（2）流動性邊際緩和與成交活躍將有助於成長股估值修復，優先修復前期受貿易戰與股權質押跌幅更深的計算機、通信；（3）主題投資關注5G、AI、雲計算。
