本文來源於長江宏觀固收，原文標題《重磅深度 | 美股歷次“見頂”背景梳理》。
美股漲勁不足，領先指標預示美股前景不宜樂觀
2018年來，美股上漲動力不足，表現明顯差於過去2年
年初以來，美股已經歷3輪快速調整階段，分別在2月上旬、3月下旬和10月初至今。10月4日以來，美股高位回落、大幅下跌，標普500、道瓊斯和納斯達克指數跌幅分別達到9.2%、8.4%和11.4%，標普500指數更是創下今年5月以來收盤新低。受美股大跌拖累，法蘭克福DAX指數、巴黎CAC指數、日經225指數和恆生指數等全球主要股指紛紛下挫。回顧美股今年走勢，在2月上旬和3月下旬，美股也分別經歷了2次快速調整。
2018年以來，美股總體表現明顯差於過去2年。以標普500指數為例，2012年至2017年，標普500指數年均漲幅達13%；分年份來看，除了2015年受大宗商品暴跌拖累外（當年下跌1%），標普500指數在2017年、2016年、2014年、2013年和2012年，分別上漲了19%、10%、12%、26%和12%，表現十分優異。與上述年份相比，美股在2018年的上漲動力明顯不足。數據顯示，今年1月至10月，標普500指數不漲反跌（跌幅0.7%），表現明顯差於過去2年。
回顧歷史，本輪美股牛市漲幅及上漲時間均已近峰值
本輪美股牛市上漲幅度（293%）及持續時間（115個月），均已接近歷史峰值（417%、118個月）。1974年以來，美股共經歷5輪牛市，每一輪牛市平均上漲225%、持續91個月；其中，漲幅最大和持續時間最長的牛市發生在1990年至2000年，標普500指數共上漲417%，牛市維持了118個月。本輪美股牛市自2009年3月開啟，截止到2018年10月，美股已上漲了293%，牛市持續時間達115個月。不管是漲幅還是持續時間，本輪美股牛市表現已接近歷史最佳。
2009年至今，與全球其他主要股指漲幅相比，美股表現遙遙領先。2009年以來，全球主要股指紛紛止跌反彈。數據顯示，2009年3月至今，全球主要股指平均漲幅達139%；發達經濟體股指中，日經225和法蘭克福DAX指數漲幅均在200%以上，新興經濟體股指中，聖保羅IBOVESPA和恆生指數漲幅也超過100%。雖然全球主要股市基本同步復甦，但美股的表現最為優異，接近300%的漲幅領跑全球。
美債及商品市場多個領先指標，預示美股前景不宜樂觀
美債期限利差加速收窄，預示美股前景不宜樂觀。美債期限利差（10Y-2Y）變化，能反映美國經濟週期不同階段。比如，美債期限利差降至100bp以下時，美國經濟景氣往往加速下滑；美債期限利差倒掛後，美國經濟多次陷入衰退。美股作為美國經濟的晴雨表，走勢也與美債期限利差的變化關聯密切。歷史經驗來看，美債利差倒掛時點一般領先或同步於美股見頂時點。目前，美債期限利差（10Y-2Y）已加速收窄至30bp左右，離倒掛一步之遙。從美債期限利差的變化來看，美股前景不宜樂觀。
油銅比自歷史低位大幅反彈，美股未來上漲空間或遇“天花板”。回溯歷史，美國經濟週期尾端，企業端景氣一般加速下滑，居民端景氣往往仍處高位。經驗顯示，由於油和銅分別對應居民端和企業端景氣表現，在美國經濟週期尾端，油銅比一般止跌反彈、大幅抬升，油銅比的見底反彈時點也領先或同步於美股見頂回落時點。目前，油銅比已自歷史低位大幅反彈，這或預示著美股未來上漲空間將遇“天花板”。（關於美國經濟週期不同階段企業端及居民端景氣表現的分析，請參考我們已發佈的專題報告《逃不開的經濟週期——五論繁榮的頂點》）
歷次美股見頂產生於經濟週期尾端及高利率環境
歷史經驗顯示，歷次美股見頂均產生於美國經濟週期尾端，以及美聯儲加息週期啟動一段時間後的高利率環境中。美股見頂回落的導火索，往往與美國企業端或居民端槓桿負反饋有關。
歷次美股見頂，均產生於經濟週期尾端及高利率環境中
回溯歷史，美股見頂均發生在美國經濟週期尾端。作為美國經濟的晴雨表，在美國經濟高速增長時期，美股往往呈現快速上漲態勢；而隨著美國經濟增速回落，美股的上漲速度也一般開始放緩。歷史經驗來看，美股見頂時點均發生在美國經濟週期尾端。例如，1990年、2000年和2007年，隨著美國製造業PMI新訂單指數（經濟景氣領先指標）見頂回落、加速下滑，以及失業率降至當輪週期低點（就業市場充分就業），美股均見頂回落。
歷次美股見頂時點，一般產生於美國經濟滯脹和美聯儲加息週期啟動後的高利率環境中。美國經濟週期尾端，易產生滯脹宏觀環境。例如，1990年、2000年和2007年，美國均是典型滯脹環境（景氣領先指標下滑、通脹大幅抬升）。伴隨通脹抬升和失業率低企，美聯儲均大幅提高基準利率水平。從經濟邏輯本身出發，上述結論也不難理解，一方面，經濟週期尾端的滯脹環境下，美國企業盈利加速下滑；另一方面，美聯儲持續加息打壓估值。盈利和估值雙重承壓，最終導致美股見頂回落。
美國地產泡沫的破滅，多次成為美股見頂回落的導火索
2007年美股見頂回落的導火索，是美國房價加速下跌、地產泡沫破滅。隨著美聯儲在2001年至2003年持續降息，美國居民受低利率環境的“鼓勵”開始大舉買房，逐步形成“房價漲—舉債買房—房價漲”的加槓桿路徑。極速飆升的房價最終嚴重侵蝕美國居民住房購買力，隨之而來的是美國新屋銷售增速自2005年下半年起加速下滑，房價也從2006年7月開始止漲轉跌。對於美股而言，房價下跌導致美國居民和企業財務狀況惡化，企業利潤大幅回落；同時，美聯儲為抑制房價和通脹上漲的大幅加息顯著抬高了利率水平，美股估值持續承壓。2007年，隨著美國地產泡沫破滅，美股見頂回落。
美國地產泡沫破滅，也曾導致美股在1990年見頂回落。與2007年類似，地產泡沫破滅也曾在1990年導致美股見頂回落。具體來看，上世紀70年代後，為實現“居者有其房”的目標，美國政府大力扶持儲貸協會，為居民發放住房抵押貸款。政府鼓勵和儲貸協會幫助下，美國居民大幅加槓桿購買房產，美國房價一路上漲。過快上漲的房價導致美國居民住房購買力開始下滑，隨之拖累新屋銷售和房價自1986年起由漲轉跌。房價下跌和美國儲貸協會壞賬率飆升最終形成惡性循環，並將美國整個金融系統和經濟拖入泥沼。隨著地產泡沫破滅、經濟加速衰退，美股於1990年見頂回落。
美國企業端泡沫破滅，也多次導致美股見頂、加速回落
2000年美股見頂回落的導火索，是美國高科技企業盈利下滑、估值泡沫破滅。1990年後，美國興起互聯網浪潮，高科技企業估值大幅飆升，形成“估值升、股價漲—IPO、舉債投資，規模擴張—估值升、股價漲”的運營路徑。結果是，企業設備投資高速增長，美股估值不斷飆升。然而，企業投資不可能永遠增長，企業規模也不可能一直擴張。隨著美國經濟行至週期尾端，美國企業利潤開始加速下滑，設備投資隨之回落；企業規模擴張的放緩，以及美聯儲跟隨通脹上行大幅加息，顯著打壓美股估值。盈利和估值的雙重承壓，最終導致美股在2000年見頂回落、互聯網泡沫破滅。
1980年，美國企業槓桿崩盤、景氣驟降，導致美股加速見頂回落。1975年後，美國經濟逐步擺脫上一輪衰退影響，企業部門生產活力重新恢復，開始通過加槓桿實現規模擴張。然而，第二次石油危機的爆發，打斷了美國企業的復甦進程。1978年至1980年，原油價格從15美元/桶快速上漲至40美元/桶。飆升的油價，一方面直接抬升了美國企業的生產成本，另一方面逼迫美聯儲大幅加息以抑制通脹上漲，而這也導致企業的資金成本和還本付息壓力飆升。從1979年開始，美國企業盈利見頂回落、大幅下滑，企業破產數成倍增長。隨著企業端槓桿崩盤、景氣驟降，美股於1980年見頂回落。
本輪美國經濟已至週期尾端，警惕美股回調風險
隨著美國企業利潤增速見頂回落、減稅效應衰減後海外利潤回流放緩，以及美聯儲加息等壓制債券融資，警惕股票回購下降引發美股回調風險。
美國企業端景氣見頂回落，本輪經濟已行至週期尾端
本輪美國經濟已行至週期尾端。歷史經驗顯示，美國企業（非金融）利潤增速見頂回落，以及製造業PMI新訂單指數和庫存指數的逐步下滑，均能反映美國經濟進入週期尾端。從最新數據來看，無論是美國企業利潤增速還是製造業PMI新訂單指數，均於2017年4季度見頂，製造業PMI庫存指數也從2018年開始逐步下滑，本輪美國經濟已行至週期尾端。（關於美國企業端景氣變化與經濟週期的相關性分析，請參考我們已發佈報告《美國景氣跟蹤框架構建——九論繁榮的頂點》）
美國CPI中樞仍高出通脹目標，美聯儲立場依然鷹派，加息通道尚未關閉。美聯儲的政策目標是物價穩定和最大化就業。2018年以來，美國通脹中樞不斷抬升。最新數據顯示，美國9月CPI同比和核心CPI同比分別達到2.3%和2.2%，繼續高出美聯儲通脹目標2%。與此同時，隨著油價高企，以及通脹領先指標美國就業成本指數大幅上漲，美國通脹壓力不斷累積。為了達到物價穩定目標，美聯儲立場鷹派。根據9月最新公佈的利率點陣圖，美聯儲在2018年12月，以及2019年和2020年或將繼續加息。
美股市值佔GDP比重及PE等已近、甚至超歷史峰值
美股上市公司總市值、保證金債務佔GDP比重均已升至高位，接近、甚至超過歷史峰值。美股上市公司總市值佔GDP比重常被用來衡量美股“泡沫”，例如，總市值佔GDP比重過高代表股市增長速度遠超GDP，存在較大泡沫。回溯歷史，1999年、2006年，美股總市值佔GDP比重分別升至174%、141%，美股均隨後見頂回落。目前，美股總市值佔GDP比重已達166%，距歷史峰值“一步之遙”。美股保證金債務佔GDP比重也能反映美股泡沫，前者越高代表市場情緒越狂熱，而這一般是市場回調的開始。目前，美股保證金債務佔GDP比重升至2.9%，創下歷史新高。
美股估值Shiller PE已升至歷史次高水平，昂貴的“價格”蘊含了回調風險。與其他的估值工具相比，ShillerPE通過使用股價除以該指數10年平均歷史收益，來平滑經濟週期的影響，進而更精確地反映估值水平。歷史經驗顯示，美股Shiller PE 超過25倍時，一般代表股市進入非理性繁榮期，蘊含巨大的調整風險。目前，美股Shiller PE已達到33左右，為歷史次高水平，僅低於2000年科網泡沫時期峰值。
受美聯儲加息等影響，警惕回購下降引發美股回調風險
無論從經濟基本面還是估值角度，美股目前都明顯承壓。一方面，美國經濟已行至週期尾端，企業利潤增速見頂回落，美股EPS增速趨於逐步下滑；另一方面，美聯儲在通脹壓力下將繼續加息，高利率環境加速形成。對於美股而言，EPS增速的下滑，以及高利率環境對升至歷史次高水平的美股估值Shiller PE的壓制，均將壓縮美股的上漲空間。
從投資者行為角度來看，我們有必要研究下美股回購行為對本輪美股牛市的貢獻。本輪週期，美國企業部門持續加槓桿，資產負債率大幅上升。與之前不同的是，本輪美國企業舉債更多的是為了回購股票。例如，2008年以來，美國企業每年新增發了大量債券；同時，企業每年股份淨發行數為負、且股份減少規模遠超前幾輪週期。大規模回購股票背景下，2011年至2017年，股票回購貢獻了美股總漲幅中的33.1%，超出淨利潤貢獻率21.3%[1]；股票回購規模較大的信息、金融和日常消費品等行業，漲幅也位居前列。對於美股而言，股票回購的變化，將通過影響EPS向淨利潤趨同的速度，最終影響美股走勢。
伴隨美聯儲持續加息，以及減稅效應衰減，警惕回購下降引發美股回調風險。美國企業回購股票的資金主要來自債券融資和海外利潤回流。對於美股回購中的債券融資而言，未來或趨下滑。參考歷史經驗，一方面，美聯儲持續加息將直接抬升融資成本，進而衝擊債券融資；另一方面，伴隨經濟景氣見頂回落，美國企業信用利差趨於加速走擴，進一步拖累債券融資下滑。美企海外利潤回流規模，受減稅影響較大。回溯歷史，美國在2005年對海外利潤減稅後，美企匯回的海外利潤在2005年達到峰值，隨後逐步下滑。考慮到減稅效應在2018年後趨於衰減，美企海外利潤回流規模或隨之下滑。綜合來看，警惕美企債券融資及海外利潤回流下滑導致美股回購下降，進而引發美股回調風險。
2018年以來，美股經歷3輪快速調整階段，總體表現遠不及過去2年。通過研究歷次美股見頂的宏微觀環境，以及結合本輪美股的上漲特徵，我們發現：
1） 歷次美股見頂均發生在美國經濟週期尾端、高利率環境中。歷史經驗顯示，美國經濟週期尾端，企業盈利增速加速下滑；同時，經過美聯儲一段時間加息後，利率水平明顯上行。盈利和估值雙雙承壓下，美股隨之見頂回落。
2） 歷次美股見頂回落導火索，往往與美國企業端或居民端的槓桿負反饋有關。例如，1990年和2007年，伴隨房價暴跌，美國居民端泡沫破滅、經濟陷入衰退，美股見頂回落；1980年和2000年，受企業端槓桿崩盤、景氣驟降拖累，美國經濟增速大幅下滑，美股加速見頂回落。
3） 目前，美國部分金融市場及宏觀經濟指標已接近、甚至超過歷次美股見頂時水平。其中，美股上市公司總市值、保證金債務佔GDP比重分別高達166%、2.9%，ShillerPE也升至33左右，均接近、甚至超過歷次美股見頂時水平。同時，美國企業利潤增速已見頂回落、經濟行至週期尾端，美聯儲也表態將持續加息。
4） 警惕股票回購下降引發美股回調風險。本輪美股牛市，與美企通過舉債和匯回海外利潤等回購股票高度相關。數據顯示，2011年至2017年，股票回購貢獻了美股總漲幅中的33.1%，超出淨利潤貢獻率21.3%。隨著減稅效應衰減後海外利潤回流放緩，以及美聯儲加息等打壓債券融資，警惕回購下降引發美股回調風險。
