本文作者袁玉瑋，來自WaterWisdoms，原文標題《2015前車之鑑 救市當切割風險而不是連通》。
01 風險管理的要點
曹操在赤壁失敗和劉備在猇亭失敗，都是因為被火攻；
之所以被火攻輕易打敗，
一個是因為用鐵鏈把所有船串聯起來，
一個是因為在樹林裡扎連營，相當於被樹林串起來。
投資組合的風險管理，和打仗，經營企業、國家的風險管理類似 —— 目標都要儘量降低系統性風險，即業內說的beta，這樣自然可以獲得alpha。
降低beta的目標或者路徑，是切割風險，防止各個資產或因子的風險聯動。比如年初我們說的地產、基建、券商、銀行、家電都和地產或者去槓桿先關，表面看著來自各個不同行業，實際風險相通，如果同時配置到組合的多倉裡，就會加大組合的業績波動。
而資產管理人如能夠識別這些資產之間的條件下相關性（conditional correlation），那麼根據風險的釋放速度，對經濟的敏感度，可以逐級配置，或者做相對價值對衝風險，非但不會造成損失，而且能做到風險緩釋，甚至保值增值的效果。
比如根據風險釋放的速度，家電通常滯後於地產，那麼年初在去槓桿的號召下，買家電/空房地產，反而可以獲得8%的收益。即使做long only的策略，超配家電，低配地產，也可以獲得指數增強，或者alpha的效果。
02 切割風險
通過切割風險的方法，管理宏觀風險或系統性風險，Soros 在2010年的電影《Insider Job》裡就提出過。後來他來中國的時候還專門說，這個靈感其實最早來自中國人——大概鄭和下西洋期間，通過分割大船的船艙，防止滲水導致的沉船風險。
《Insider Job》劇照
《Insider Job》劇照
《Insider Job》劇照
《Insider Job》劇照
《Insider Job》劇照
03 2015金融危機的教訓——連通風險
下面我們來回顧為什麼2015年發生金融危機，而且愈演愈烈：
政策牛和槓桿牛催生股票泡沫，進入龐氏騙局的的正反饋，導致市場自我矯正，之前我們介紹過，不再贅述；
彼時，我們即反對GJD救市，因為：①政府不應該為投資人的貪婪買單，把造成中國資源錯配的剛兌，從信用債和房地產市場拿到股市來，這樣只會催生更大的泡沫，導致政府被民粹主義綁架；② 當時的股票估值並不低，動用政府的信用入場救市，會導致風險更大面積的傳導，尤其是銀行和貨幣。
後來還有允許私人投資者通過抵押房產貸款來買股票托市的政策。
以上種種，造成2大惡果：
原來的風險只是存在於證券市場內部和個人投資者的資產；而一系列的救市措施導致股市，房市，貨幣的風險聯動，火燒赤壁，火燒連營。這種現象一旦發生，風險之間不是線性傳導，而是互相加強；
投資者的民粹精神上升，尋求剛兌資產，更加肆無忌憚地放槓桿 —— 比如最近的大股東質押。
2015年6月後，RMB, 滬深300，券商，銀行，港股，中概股，奢侈品，賭場，渣打銀行風險全部連通，共振
今年金融風險如此之大，歸根結底也是源自整個金融體制剛兌的惡習，導致金融資源嚴重錯配，滋生龐氏騙局。
04 2018，模仿2015，再次連通風險？
今年隨著股市下跌，去除資產泡沫，大股東頻頻爆倉，民粹們要求救市之聲再起。近期以深圳地方政府為代表的“馳援”計畫展開。
今天，更甚的是，網上流傳一則監管部門要求債權人證券公司為了救護東方園林，放寬風險控制條件的官文。
這些體恤民情之心可以理解；但如此操作，可能會重蹈2015覆轍，把風險引入金融系統。
而據我們觀察，大部分涉及因股權質押爆倉的大股東的股票都是高估值股票，本身內在價值不高或有待商討；
在高位質押的大股東，動機多種；但也許用資產泡沫抵押換現金流二次收割，是主要動力之一 （他們用抵押置換出的資金經營實業，還是去做市值管理操縱股價？這是關鍵問題）；
無論質押放槓桿爆倉的大股東初始動機是什麼，以及在高位接盤的債權人，二級市場投資者（無論大小），都應該為自己不能識別資產泡沫的行動負責；
而不應該要求政府或券商、銀行承擔過多的風險，為他們買單 —— 這樣其實受害的人群更多，比如導致券商和銀行股票下跌；
而且會更加鼓勵剛兌，導致更多的資產估值泡沫，歪曲資源配置，擾亂金融秩序，給國家和全社會帶來更大的風險。
當投資者失去了價值觀和信仰，這才是最大的風險。股市存在的最基本功能是優化資源配置，如果股市都可以剛兌，那只是一個權力可以操縱的鬥獸場而已...
05 解決方案
股權質押爆倉最大的風險是導致市場失去流動性，引發市場恐慌。
但疏導流動性，應該 ——
① 解除或放寬漲停板限制，
②引入做空機制，
讓市場的力量來發現資產的合理價格，防止股價被多頭或大股東惡意操縱。
在這兩個機制缺位狀態下，在“馳援”和剛兌保護下，大股東完全有可能通過質押股權，用抵押資金做市值管理拉高股價，再抵押，再拉高... 把龐氏騙局玩下去...
P-S:
為什麼股市裡被監管教育、被市場教育的往往是底層的中小投資者？
為什麼操縱股市的機構，操縱會計報表的大股東，放槓桿的投機分子該為自己的行為買單的時候，該被市場教育的時候，他們被保護了呢？
為什麼每次被保護之後，他們非但不反思，反而又祭出了更大的槓桿來綁架政府，綁架社會，綁架最自由的市場？
