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美聯儲九月加息後，許多人士預測今年十二月會再加息一次。與此同時，市場上關於加息頻率及幅度的擔憂也層出不窮，他們擔心如果美聯儲升息太多或太快，可能會把經濟帶入衰退。

Charles Schwab固定資產首席策略師Kathy Jones日前表示，顯示美聯儲升息是否過頭的三大指標包括趨平或倒掛的收益率曲線，通脹率下降，以及信用市場緊縮，目前只有一個信號亮起“黃燈”。

目前，Jones只觀察到了其中的一個信號——收益率曲線逐漸趨平，而這可能會是本輪升息週期接近尾聲的信號。不過她提醒，如果投資者等到以上所有信號都發生後再行動，屆時債券收益率可能已經開始下降，高風險資產可能已經開始下跌。

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美聯儲加息的影響

Jones指出，在過去的緊縮週期裡，美聯儲曾經加息過頭，而把經濟拖入了衰退階段，因為加息會使貸款額度較大的借款人沒法償還貸款的風險升高。但是，加息是否過頭只能在事後分析判斷，無法事先預知。

此輪美聯儲加息週期始於2015年12月，至今一共已加息7次，在九月最近一次加息後，目前美國的聯邦基金利率在2%~2.25%。Jones根據美聯儲九月發佈的議息委員會各成員的目標利息水平推斷，美聯儲將在今年年底再加息一次，2019年將加息3次。

Jones認為，雖然無法預先判斷美聯儲是否會加息過頭，因為這連美聯儲委員會成員都無法確認，不過歷史上在美聯儲緊縮週期結束後發生了一些現象，這些指標可以幫助投資者判讀美聯儲是否接近了緊縮週期的尾聲，或者它們的政策可能將緊縮過頭，來決定是否需要調整投資組合，以避免潛在風險。

一、收益率曲線趨平

在美聯儲升高短期利率後，Jones表示隨著時間過去，借貸成本將變得越來越高，投資者預期的未來經濟增長將放緩，這通常會引起長期債券收益率下跌。

在某個時間點，長期利率與短期利率彙集，收益率曲線平坦化、甚至倒掛。收益率曲線倒掛則意味著，短期利率高於長期利率。而在通常情況下，收益率曲線是上揚的。

從歷史數據來看，短期利率和長期利率的彙集標誌著債券收益率的峰值，以及債券價格的谷底。

在過去的經濟週期中，十年期債券收益率和聯邦基金利率在相似的水平達到峰值。

 

 

（30年以來十年期債券收益率和聯邦基金利率，圖片來源：Charles Schwab）

在這個經濟週期中，Jones指出收益率曲線已經大幅平坦化，目前三個月美國國債收益率和十年期美國國債收益率的差值縮小了115個基點。2015年12月，十年期和三個月國債的利差約為200基點，而到九月底時這個數字僅為86基點。而美國的通脹率預期較為穩定，目前在2%~2.5%的範圍內。

 

 

（三個月美國國債收益率和十年期美國國債收益率利差縮小，圖片來源：Charles Schwab）

這意味著，在經濟增長及通脹預期沒有突然變化的情況下，美聯儲僅需再升息25基點兩次到三次，短期利率和長期利率就會彙集，也就是說收益率曲線將完全平坦。

二、通脹預期下降

由於美聯儲貨幣政策緊縮，市場借貸成本增加、經濟增長放緩，Jones認為，投資者對未來通脹的預期往往會下降。這也可以當做是債券收益率到達峰值的信號。

投資者該如何判斷通脹預期是否下降呢？Jones指出，一個常用的方法是比較美國抗通脹國債的收益率與相同到期時間的普通美國國債的收益率。

美國抗通脹國債的收益率通常小於普通國債的收益率，因為抗通脹國債的息票率會隨著通脹上升而上漲，而普通國債的本息是固定的。兩者利息差又被稱作是通脹盈虧平衡率，這是衡量投資者對通脹預期的關鍵指標。

比如十年期普通國債收益率為3%，而十年期抗通脹國債收益率為1%，那麼通脹盈虧平衡率為2%。2%就是投資者對接下來十年通脹率預期的平均值。

 

 

（近五年來十年期通脹盈虧平衡率，圖片來源：Charles Schwab）

今年以來，通脹盈虧平衡率沒有太大的變動，2018年峰值在2.18%，目前十年期通脹盈虧平衡率為2.13%。而美國九月最新發佈的CPI為2.7%。

如果通脹預期開始下降，那麼這將是另一個債券收益率到頂的信號，美聯儲的緊縮週期將接近尾聲。

三、信貸環境緊縮

Jones表示，另一個週期末期的現象是緊縮的信貸條件，換句話說借錢變得更難也更貴。目前，借貸環境緊縮的信號非常微小。

目前公司債和國債之間收益率的差值較小，不論是投資級別的公司債還是次級公司債，這表示投資者和銀行對違約風險都不是很擔心。而且，對次級貸款借款人的借款條件仍然較為方便。芝加哥聯儲的國家金融條件指數目前尚未顯示信貸環境緊縮的信號。

 

（30年以來芝加哥聯儲的國家金融條件指數，圖片來源：Charles Schwab）

如果出現這些信號，意味著什麼？

從歷史記錄來看，Jones表示當利率到頂後，通常會發生兩件事：

1）長期債券收益率降低，久期較長的債券相對久期較短的債券表現更好。

2）高風險資產相對高質量資產表現更差。

不過Jones提醒，如果投資者等到以上所有信號都發生後再行動，屆時債券收益率可能已經開始下降，高風險資產可能已經開始下跌。

除了注意市場風向的改變外，Jones建議投資者在目前階段考慮以下做法：

1）債券投資組合的久期保持在短期至中期。

在三個信號僅出現一個的當下，趨平的收益率曲線預示著債券收益率上漲或許到了尾聲。Jones建議投資者，在投資組合中繼續保持短中期久期的債券資產，通常來說持有的公司債及國債的久期保持在二至五年，以賺取短期債券收益率上升的紅利。

2）準確看待短期表現。

Jones表示，雖然今年以來固定收益市場表現不是十分理想，自2015年12月美聯儲加息以來，投資者在各個固收資產類別的收益都是正的。

 

 

（主要固收指數自2015年12月以來的收益率，圖片來源：Charles Schwab）

3）保持持倉。

Jones認為，雖然嘗試在利率週期擇時交易很有吸引力，但是這並不簡單。雖然有很多在短期內減少風險的方法，但是要抓住債券收益率的峰值及谷底的難度很大。

她建議投資者，不論利率是上升還是下降，保持債券持倉，並確保匹配債券投資的久期與自身的投資時間範圍及風險承受能力相符即可。