本文來自國金證券，作者李立峰、姚世澤，原文標題《匯豐銀行加息，對港股意味著什麼？》

一、9 月19 日傍晚，匯豐銀行宣布，從9 月20 日起在香港提高港元、美元、人民幣定期存款利率。其中3 個月、6 個月、1 年、18 個月年息分別增加到1.70 厘、1.90 厘、2.15 厘、2.20 厘。作為香港龍頭銀行，匯豐加息具有強烈的示範意義。那麼未來香港市場利率走勢如何，對港股有何影響？本篇報告將總結加息週期中的港股表現。

二、預計未來存款利率會繼續上調。2015 年底，香港貼現窗基本利率與美國聯邦基金目標利率開始上升，但是香港12個月定期存款利率卻仍維持在低位，形成了一個非常明顯的缺口。這主要是由於2016 年到2017 年香港經濟和股市表現良好，將資本限制在了香港境內，在資金外流不嚴重的情況下，銀行業沒有存款流失的壓力，也就沒有動力去提高存款利率。

但是從2018年2月份開始，股市開始轉頭向下，外儲和匯率開始面臨壓力，資本外流明顯，投資者紛紛將資金從香港的銀行撤出，轉而去投資收益率更高的美元資產。這時候香港銀行業開始面臨存款流失的壓力，只能選擇提高存款利率來應對。展望未來，12個月定期存款利率與美國聯邦基金目標利率之間的缺口必然要回補，而美聯儲未來繼續加息是大概率事件。因此，缺口的回補只能通過存款利率的提高來實現，預計未來存款利率將會繼續上調，也會有更多家銀行加入到上調的隊伍中。

三、存款利率上調對股市有何影響？歷史上存款利率的大幅上調有四個時期：分別是1988 年1 月至1989 年4 月、1994 年2 月至1995 年1 月、 1996 年12 月至1998 年1 月、2004 年12 月至2005年12 月。

分析這4 個時期的宏觀背景和市場表現，我們得出以下三個結論:

1、在美聯儲加息的背景下，存款利率的上調不一定意味著股市的下跌；2、更重要的要看經濟形勢，如果經濟形勢向好，股市反而有可能上漲，如果經濟形勢差，股市則大概率下跌；3、如果前期大幅下跌，可能會產生補漲情況。

四、存款利率上調對行業有何影響？存款利率上調後，商業銀行的淨息差會減小，根據歷史經驗，銀行大概率會選擇同時提高貸款利率，將成本轉嫁給需要貸款的行業。在所有行業中，房地產對於銀行貸款的依賴度是最高的。如果銀行選擇提高貸款利率，可以確定的是相比較於其他資產而言，房地產的比較優勢將會降低。

五、股市短期補漲、中期謹慎、避開房地產及相關行業。香港經濟表現出非常明顯的3年短週期與10年中周期，目前來看，香港經濟正處於第三短週期的下降階段，這一過程將持續到2019年左右。根據以上分析並結合最近市場走勢，我們得出如下四點結論：

1、市場對香港銀行業存款利率集體上調的預期已經十分充足，這從20 日、21 日的港幣匯率表現便可以看出。

2、中期看，由於經濟形勢不佳疊加未來存款利率上調的預期，我們對港股的中期走勢仍然持偏謹慎的態度。未來需要重點關注美國的經濟形勢和美聯儲加息步伐，以及香港的資本外流和存款利率提高。

3、短期看，由於貿易戰靴子落地、國常會提出減稅降費、國務院促進消費的意見等利好因素的出現，市場可能對前期較大的跌幅進行補漲，類似於1988 年初。

4、既然預期已經十分充足，那麼房地產作為受影響最大的行業，目前配置的價值就會大大降低，在配置時應避開房地產及相關行業。

風險因素：美國經濟出現衰退、美聯儲加息步伐放緩、香港銀行業定期存款利率沒有大幅調高、中美貿易戰硝煙再起、國內經濟形勢發生轉變等。

預計未來存款利率會繼續上調

9 月19 日傍晚，匯豐銀行宣布，從9 月20 日起在香港提高港元、美元、人民幣定期存款利率。其中3 個月、6 個月、1 年、18 個月年息分別增加到1.70 厘、1.90 厘、2.15 厘、2.20 厘。作為香港龍頭銀行，匯豐加息具有強烈的示範意義。那麼未來香港市場利率走勢如何，對港股有何影響？本篇報告將總結加息週期中的港股表現。

 

 

一、 預計未來存款利率會繼續上調

從2015年12月美聯儲進入加息週期以來，由於實行聯繫匯率制，香港金管局也在持續調高貼現窗基本利率，調整幅度與美聯儲加息的幅度完全一致。但是香港的銀行業並沒有同步提高存款利率，截至2018年6月份，香港12個月定期存款利率依然維持在金融危機後0.15%的最低水平。

這種利率結構與中國內地的貨幣政策有相似之處，在美聯儲加息時，人民銀行只是調高了MLF 與逆回購利率，並沒有調整存貸款基準利率。與內地不同的是，內地的存貸款基準利率由央行決定，儘管央行相繼取消了貸款利率下限和存款利率上限，但央行對存貸款利率仍然有很強的控制力；而香港的存貸款利率完全市場化，由銀行進行自主決定。

 

 

如上圖所示，從歷史上看，香港12個月定期存款利率與美國聯邦基金目標利率走勢基本一致。但是從2015年底開始，香港貼現窗基本利率與美國聯邦基金目標利率開始上升，但是12個月定期存款利率卻仍維持在低位，形成了一個非常明顯的缺口。

為什麼會產生這種現象？回顧歷史可以發現，1999到2000年的情況與現在十分類似，當時美聯儲同樣在加息週期，金管局為了維持聯繫匯率制同步提高了貼現窗基本利率，但是12個月定期存款利率反而出現下降。這背後的邏輯在於：從1999年到2000年，香港經濟發展良好，股市處於牛市狀態，經濟和股市的繁榮將資本限制在了香港境內，使得當時香港並沒有發生十分嚴重的資本外流，外匯儲備也沒有出現十分明顯的下滑。

 

 

同樣的邏輯也可以應用到現在：從2015年12月美聯儲開始加息，到2018年初，香港經濟增速明顯，股市同樣處於牛市的狀態，這限制了資金的外流。因此，在資金外流不嚴重的情況下，銀行業沒有存款流失的壓力，也就沒有動力去提高存款利率。

 

 

但是進入2018年2月份，股市開始轉頭向下，而美國經濟表現良好，美股在下跌之後重新上漲，資本外流的壓力開始凸顯出來。香港的外匯儲備從2月份的4434.13億美元下降到8月份的4249億美元；匯率則是長期在7.85的弱方兌換保證附近，金管局不斷出手干預匯率市場。

 

 

在存款利率較低、 股市下跌、匯率貶值的情況下，作為一個投資者，持有港幣資產已經無法取得較高收益，於是紛紛將資金從香港的銀行撤出， 轉而去投資收益率更高的美元資產。這時候香港銀行業便開始面臨存款流失的壓力，只能選擇提高存款利率來應對。

 

 

展望未來，香港畢竟實行的是聯繫匯率制，12個月定期存款利率與美國聯邦基金目標利率之間的缺口必然不能長久維持下去，缺口必然要回補。

美聯儲在9 月27 日加息25BP 基本已經是板上釘釘的事情，未來繼續加息也是大概率事件。因此，缺口的回補不能通過聯邦基金目標利率的下調來實現，只能通過存款利率的提高來實現。預計未來存款利率將會繼續上調，也會有更多家銀行加入到上調的隊伍中。

 

 

存款利率上調對股市有何影響?

從理論上看，對於一個普通經濟體而言，利率上調會下殺估值，對股市的影響不利；但同時利率上調往往意味著經濟向好，反而有利於股票市場。2016年以來的美股便是非常典型的例子。

但是香港是一個典型的小型開放經濟體，難以承受匯率波動帶來的風險，因此選擇了掛鉤美元的“聯繫匯率制”，這使得企業盈利和流動性兩大因素被割裂開來，企業盈利與內地關係更密切，而流動性則與美國關係更密切。因此，香港的利率上調並不一定意味著經濟向好。

從歷史經驗來看，歷史上存款利率的大幅上調有四個時期：分別是1988年1月至1989年4月、1994年2月至1995年1月、1996年12月至1998年1月、 2004年12月至2005年12月，時間週期大致都為1年。

 

 

1、1988 年1 月至1989 年4 月

1988 年1 月至1989 年4 月，從內部環境來看，香港GDP 增速下滑十分明顯；從外部環境看，美聯儲於1987 年1 月5 日將基準利率由5.875%提高至6%，開啟了新一輪加息的序幕，1989 年5 月17 日基準利率達到9.8125%的高點，美股在1987 年10 月股災之後上漲超過25%。

這種宏觀環境與當前的情況比較相似，內部經濟形勢不佳，外部美聯儲加息，使得資本外流現象嚴重。為了應付資本外流，香港12 個月定期存款利率從2.75%上調至9%。

 

 

觀察股票市場，這一時期的恆生指數總體上是上漲的，從1988年1月至1989年4月恆生指數上漲超過30%。但是這一時期的上漲並非是由於經濟向好或者貨幣寬鬆，而是對1987年10月份股災的補漲。此後1989年5月，受日本股災的影響，恆生指數再度大幅下挫。

 

 

2、1994 年2 月至1995 年1 月

1994年2月至1995年1月，從內部環境來看，內地GDP增速與香港GDP增速均出現了明顯下滑；從外部環境看，美國正處於新一輪加息週期，從1994年2月到1995年2月，美聯儲將基準利率從3%提高到了6%，美股在此期間保持橫盤震盪。

這種宏觀環境與當前的情況同樣比較相似，內部經濟形勢不佳，外部美聯儲加息，使得資本外流現象嚴重。為了應付資本外流，香港12 個月定期存款利率從3.75%上調至7.70%。

 

 

觀察股票市場，恆生指數從12000 點下降到7000 點，跌幅將近42%。中間1994 年7、8 月份曾有過19%的反彈，但並沒有改變整體下跌的趨勢。

 

 

3、1996 年12 月至1998 年1 月

1996 年12 月至1998 年1 月，從內部環境來看，內地GDP 增速仍在下滑，香港GDP 增速先上漲，在1997 年中期開始下滑；從外部環境看，美聯儲小幅加息，僅在1997 年3 月25 日將基準利率從5.25%提高到5.50%，但是美股在此期間表現強勢，標普500 指數從750 點上升至接近1000 點，漲幅達到30%。

這一時期的宏觀環境與當前也基本類似，內部經濟形勢不佳，但97 年7 月之前香港經濟表現良好；外部美聯儲小幅加息，美股表現強勢。再加上1997 年7 月開始的亞洲金融危機，使得香港出現了資本外流的現象。這一時期香港12 個月定期存款利率從5.17%上升至9.25%。

 

 

觀察股票市場，這一時期恆生指數先從13000點上升到16300點，緊接著1997年7月份亞洲金融危機爆發後股市開始下跌，到2008年1月份已經下跌到了8000點，跌幅超過50%。實際上股市的走勢與香港經濟的走勢是相對應的，1997年7月份之前，香港經濟表現良好，股市上漲；7月份之後，經濟和股市都開始掉頭向下。

 

 

4、2004 年12 月至2005 年12 月

2004 年12 月至2005 年12 月，從內部環境看，內地與香港經濟表現都比較良好，GDP 維持在較高增速；從外部環境看，美聯儲從2004 年6 月30 日開始進入新一輪的加息週期，到2006 年6 月29 日，已經將基準利率從1%提高到5.25%，一直到2007 年9 月18 日次貸危機爆發後，才將基準利率降至4.75%，這期間美股表現良好，標普500 指數漲幅20%左右。

這一時期的宏觀環境與當前不太相同，香港12 個月定期存款利率從0.41% 提高到3.02%，此後還有緩慢的加息，2006 年6 月達到最高點3.10%。這一方面是因為美聯儲加息速度非常快；另外一方面是由於內地與香港經濟表現良好，有高息攬儲的需要。

 

 

觀察股票市場，由於經濟表現強勁，這一時期恆生指數表現也較為強勢， 從不到13500 點上漲到15500 點，漲幅接近15%。

 

 

5、 結論：存款利率上漲不一定意味著股市下跌

我們將以上四個時期的宏觀環境整理如下表所示:

 

 

通過上表，可以得出如下結論:1、在美聯儲加息的背景下，存款利率的上調不一定意味著股市的下跌;2、更重要的要看經濟形勢，如果經濟形勢向好，股市反而有可能上漲，如果經濟形勢差，股市則大概率下跌;3、 如果前期大幅下跌， 可能會產生補漲情況。

存款利率上調對行業有何影響?

理論上講，存款利率上調後，商業銀行的淨息差會減小，淨息差與銀行的利潤密切相關，這使得銀行的利潤必然減少。

往後只有兩種可能性:1、銀行業自己承擔利潤減少的後果，這必然不利於銀行股；2、銀行同時提高貸款利率，將成本轉嫁給需要貸款的行業。

 

 

從歷史經驗看，銀行選擇第二種的可能性更高些，如下圖所示，歷史上4次調高定期存款利率的同時，貸款利率也相應的往上調高，且調高的幅度與存款利率的調高幅度基本相同。2018 年7 月存款利率由0.15%上升到0.16%，8 月上升到0.17%，但是貸款利率始終維持在5%。因此，可以預測，貸款利率也將大概率上調。

 

 

在貸款利率上調的情況下，對銀行貸款依賴度越高的行業，所受的影響就越大。在所有行業中，房地產對於貸款的依賴度是最高的。我們用國家統計局公佈的“城鎮固定資產投資資金來源：國內貸款”數據來進行說明。在國家統計局公佈的全部112個行業中，房地產的貸款金額是最高的，並且遠遠超出其他行業。

 

 

如果銀行選擇提高貸款利率，那麼受影響最大的將是房地產行業。但是這並不意味著房價會出現下跌，同股價類似，房價的漲跌還需考慮到經濟形勢。在經濟較為發達時，地產商可以將成本轉嫁給消費者，如2005 年；但是如果經濟形勢不佳，那麼地產價格的下跌是大概率事件。

 

 

銀行提高貸款利率，可以確定的一點結論是相比較於其他資產而言，房地產的比較優勢將會降低。我們用2004 年12 月至2005 年12 月恆生各行業的漲幅，減去此前一年各行業的漲幅，來衡量比較優勢的變化。如下圖所示，房地產的比較優勢下滑幅度最大。

 

 

 研究結論：股市短期補漲、中期謹慎、避開房地產及相關行業

通過以上分析可以發現，無論是股市、還是樓市，提高存款利率對其的影響都是不確定的， 還需要考慮經濟形勢。唯一可以確定的是房地產的比較優勢會降低，這意味著在股票市場上投資地產股並不是一個好的選擇。

那麼，香港的經濟形勢到底怎麼樣？香港經濟表現出非常明顯的3 年短週期與10 年中周期。目前來看，香港經濟正處於第三短週期的下半段，也就是下降階段，這一過程將持續到2019 年左右。這意味著經濟形勢並不理想，從最新公佈的經濟數據中也可以看出這一點。

 

 

根據以上的分析，並結合最近市場的走勢，我們可以得到以下四點結論:

1、市場對香港銀行業存款利率集體上調的預期已經十分充足，這從20 日、21 日的港幣匯率表現便可以看出。

2、中期看，由於經濟形勢不佳疊加未來存款利率上調的預期，我們對港股的中期走勢仍然持偏謹慎的態度。未來需要重點關注美國的經濟形勢和美聯儲加息步伐，以及香港的資本外流和存款利率提高。

3、短期看，由於貿易戰靴子落地、國常會提出減稅降費、國務院促進消費的意見等利好因素的出現，市場可能對前期較大的跌幅進行補漲，類似於1988 年初。

4、既然預期已經十分充足，那麼房地產作為受影響最大的行業，目前配置的價值就會大大降低。21 日A 股房地產行業大漲2.91%，而港股房地產行業的平均漲幅僅為-0.19%，也一定程度上反映了投資者對香港房地產的擔憂。因此未來在配置時應避開房地產及相關行業。

風險因素: 美國經濟出現衰退、美聯儲加息步伐放緩、香港銀行業定期存款利率沒有大幅調高、中美貿易戰硝煙再起、國內經濟形勢發生轉變等。