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美科技巨頭兩大A，亞馬遜和蘋果在近期分別向“萬億club”衝刺，其中蘋果股價雖有小幅回落，但仍穩坐在萬億寶座上；相對而言，亞馬遜就遜色一籌，在破萬億的當天，椅子還沒坐熱就被投資者踹下寶座，因為市場上不少資深投資人士認為，亞馬遜不值這個價。

前華爾街某銀行資深分析師Robert Riesen表示，亞馬遜目前的市銷率遠高於其他同類股票，如蘋果、因特爾、高通等科技界大佬。雖然亞馬遜2018年的運營狀況有提升，但他仍認為其基本面難以支撐4.7倍的市銷率。

另外他還提到，雖然亞馬遜的收入達千億美元，但是利潤率還是很弱，如果算上資本租賃額，自由現金流幾乎為零。在通過5個維度的剖析後，他認為目前亞馬遜的估值是非理性的，經不起推敲。

 

 

（亞馬遜三季度以來的股價走勢，數據來源：investing.com）

目前股價估值——不合理

雖然亞馬遜的收入增速強健，而這也是許多亞馬遜多頭對其高估值的依據。不過，Riesen認為現在亞馬遜的市銷率是不合理的，其五年平均值僅2.8倍，而現在卻在4.7倍的高位。不論是以電子商務行業或是零售行業考量，他認為亞馬遜的這個市銷率水平都是誇張的。

他把亞馬遜和零售巨頭沃爾瑪相比，沃爾瑪股價現在的市銷率僅0.55倍，換句話說亞馬遜的市銷率是沃爾瑪的8倍還多。

 

 

（亞馬遜股價與市銷率，圖片來源：Robert Riesen）

Riesen還把亞馬遜的市銷率與其他科技界大佬對比，如蘋果、IBM、Cisco、因特爾、高通等。這五家公司是美股營業收入及利潤率最高的公司，換句話說，就是最賺錢的公司，但亞馬遜的市銷率卻比這幾家還高。例如，去年Cisco利潤率近25%，而今年亞馬遜的利潤率在4%附近。

 

 

（著名科技公司的相對財務數據倍數，圖片來源：Robert Riesen）

另外，Riesen還把亞馬遜的自由現金流產出與其他大型科技公司對比。例如，亞馬遜和蘋果市值相近，但蘋果在去年現金淨流入達586億美元，而亞馬遜僅88億美元。

不可否認的是，亞馬遜的成長速度很快，但是要把成長速度轉化成現金流入，亞馬遜還有很長的路要走。而這段路順不順暢，路又究竟有多長，尚未可知。因此Riesen表示，雖然這家公司有十足的潛力，但也存在十足的風險。

 

 

（亞馬遜與其他大公司的現金流對比，圖片來源：Robert Riesen）

不動產和設備出資形式——半數為資本租賃

Riesen認為，亞馬遜目前計算現金流的方法有些誤導性，因為該公司約50%的不動產和設備投資的資金來源是資本租賃形式，而資本租賃根據美會計準則GAAP並不計入“資本支出”項目，而這變相造成自由現金流“虛胖”。

 

 

（亞馬遜近三年自由現金流，數據來源：亞馬遜SEC備案，Robert Riesen）

他警告，亞馬遜2017年的營業現金淨流入，並不能覆蓋當年包括資本租賃形式在內的投資支出。假設亞馬遜所有支出均採用現金形式，那麼2017年亞馬遜的自由現金流就是負值。

而過去十二個月的自由現金流，以Riesen的標準也只是勉強淨流入，為5.46億美元，而對於年銷售額2000億、市值近萬億的公司來說，他認為這個數字並不好看。

核心業務表現——並不出色

亞馬遜的核心業務仍是電子商務及相關服務。但Riesen分析指，亞馬遜的核心業務在近幾年的利潤微不足道，利潤的主要來源是亞馬遜的雲服務AWS。在2017年，AWS的利潤佔亞馬遜總公司的大頭，雖然其收入佔比僅為10%。核心業務帶不動的亞馬遜，前景會如何呢？他對此表示質疑。

 

 

 

 

 

 

（亞馬遜近三年的銷售及利潤情況，圖片來源：Robert Riesen）

槓桿——逐年升高

最近一期季報顯示，亞馬遜賬面上有458億美元的債務，和其近萬億的身價比，似乎不值一提。但是Riesen對其槓桿上升的趨勢卻表示憂慮，而在他看來被高估的市值並不能完全為其升高的槓桿背書。

而亞馬遜的自由現金流從2015年起，便逐漸萎縮，倘若考慮資本租賃出資額，那麼實際情況會更糟。Riesen建議投資者，在未來幾年持續關注亞馬遜的自由現金流，而如果亞馬遜延續加槓桿的趨勢，而不能創造客觀的現金收入的話，那麼這將給亞馬遜公司運營帶來麻煩。

 

 

（亞馬遜簡化版資產負債表，圖片來源：：Robert Riesen）

監管及其他外部要素——不確定性較高

除了亞馬遜利潤率低之外，Riesen提醒，雖然目前該公司平均薪資較低，並且能接觸到完整全面的客戶信息，但部分不確定的外部因素的發酵，可能會改變亞馬遜的這些運營優勢，進而侵蝕亞馬遜已經少得可憐的利潤。

1. 美勞基法修訂的可能性

目前美民主黨部分參議員一再公開抨擊亞馬遜的低薪，亞馬遜普通員工平均年薪僅$28,000出頭。他們的主張是，大公司的員工不應該工資低到需要救濟金，這樣變相是用納稅人的錢使大公司成本降低、從而利潤升高。

2. 亞馬遜的員工組建工會的可能性

亞馬遜倉庫及發貨員工的待遇及工作環境，長期飽受爭議。雖然亞馬遜已經多次阻止這些員工組建工會，但Riesen認為投資者仍應關注這個風險點，畢竟增加工資支出將使亞馬遜控制營運成本難上加難。

3. 消費者隱私法修訂的可能性

如穀歌和臉書一樣，亞馬遜把收集到的消費者信息用各種途徑變現。目前，美本土是否會修法來保護消費者隱私權，及限制公司使用這些信息的範圍尚不明朗。Riesen指出，如果監管環境收緊，亞馬遜將會面臨更高的營銷成本。

4. 經貿消息面的不確定性

作為零售行業的一員，Riesen認為亞馬遜的營收受到經貿消息的影響可能性很高。如若消息對零售業不利，那麼未來亞馬遜的低價策略可能會被稀釋，其定價決策可能會受到宏觀要素的干擾。