投資者一向看低日本：人口結構糟糕、公共債務驚人、醫療融資面臨挑戰、私人部門較低的資本支出以及歷來落後於其他市場的企業淨資產收益都是導致“低估”的結構性原因。

但摩根士丹利認為，在這種悲觀態度下，投資者將錯失全球股票市場中最有趣的轉變故事，日本近年來宏觀和微觀已經顯示出改善的重要跡象。其認為，到2025年，日本的轉變之旅將接近尾聲。到時轉型的成功將在市場價格中反映。

 

 

摩根士丹利認為，在宏觀方面，隨著投資不斷增加、勞動力參與率進一步提高和技術移民的推動下，日本名義GDP增長將進一步加速。預計GDP增長在2021-2025年之間平均將達到2.2%。

同時，日本老齡化的問題則有望帶來獨特的優勢，人工智能、機器人和自動化領域的投資將進一步擴大。

在微觀層面上，摩根士丹利認為，在經歷2019-2020年週期性衰退後，日本股市（MSCI日本指數）ROE到2025年有望進一步攀升至12%（與MSCI全球指數水平持平），這將進一步推動MSCI日本指數的市淨率從1.35倍擴張至2.15倍——這將是自20世紀90年代以來最高的市場估值。其中ROE絕對值改善最大領域將會在技術硬件、製藥、資本產品、材料以及銀行，而汽車和電信則面臨下行壓力。

日本已經跨過的關鍵點

經濟上通縮已經結束；

私營部門資本支出自泡沫經濟結束以來首次持續增長；

勞動生產率和全要素生產率增速在過去的5年裡是G7集團裡增速最高的；

MSCI日本指數ROE已經從2012年的4.4%上升至目前的9.8%，與MSCI國際指數的差距從7.6%縮小到2.5%；

過去5年，在日本24個上市股票板塊中，有15個板塊的股本回報率高於全球同行。

為什麼對日本經濟感到樂觀？

• 生產率增長及投資增長將推動國家GDP進一步增長

雖然投資者總是在強調日本在人口問題上的挑戰，但是很多人忽略的一點在於，在2013到2017年之間，日本的生產率增長已經攀升至G7國家的最高水平——高於美國和英國。在單位勞動生產率增長（小時為單位）以及全要素生產率增長方面的提高是顯著的。

 

 

在對於長期增長更為關鍵的勞動率生產率指標方面，摩根士丹利的測算顯示，日本的2021-2015的勞動生產率增長率可能從2013-2017年的1.0%進一步增加到1.7%。同時總工作時數將呈現適度下降的趨勢，而不利的國內勞動率下降趨勢將被外國勞工參與流入增加所抵消。

 

 

同時，不斷上升的投資可能將導致資本密集度的增加和全要素生產率的整體增長（大摩估計在2021-2025階段將能夠維持1%）。隨著日本經濟逐漸走出通縮，這種雙增長將打開日本經濟增長的大門。摩根士丹利預計這將推動日本2021-2025年之間的年名義符合增長率達到2.2%（2013-2017年之間的增長率為2%）。

• 私人資本支出飆升

摩根士丹利認為近期生產率增長的關鍵因素在於私營部門資本支出增長。相關數據顯示，日本的實際私人資本支出已經連續第7個季度環比增長——從2016年4季度持續到2季度——這是上個世紀80年代日本泡沫經濟破滅以來首次出現持續性的資本支出增長。

 

 

雖然日本的淨資本存在在2013年之前一直在減少，但如今已經轉為上升趨勢。摩根士丹利的研究顯示，到2020年，大型公司的資本支出的年複合增長將進一步增長到7%。

相關重點投資領域是國際市場的開發和生產率提高的投資，包括人工智能、大數據和機器人領域的投資。

但在服務業，以廉價、非正規勞動力為基礎的商業模式正在受到挑戰。隨著勞動力成本相對於資本成本的不斷增加，許多服務公司發現有必要加大資本支出，並調整其業務模式。摩根士丹利預計隨著不能適應新環境的公司逐步退出市場，非製造業部門的平均生產率有望繼續增長。

• 老齡化與勞動生產率下降沒有必然聯繫

標準的內生經濟增長理論認為，人口老齡化（例如日本）伴隨著技術進步停滯和人均經濟增長放緩。但摩根士丹利研究認為，大樣本的數據研究顯示，在1990-2016年期間，人口老齡化（65歲以上）與GDP增長之間沒有必然聯繫。這背後一個關鍵的因素在於機器人的使用——而這正是日本所擅長的領域。

這種趨勢將推動日本社會自動化趨勢的發展，推動勞動生產率增長超過工資增長，在提高企業利潤份額的同時減少國民收入中勞動份額的比重（這種趨勢已經顯現），這將進一步利好日本股市。

• 女性勞動參與率提升及外國勞工數量提高

數據顯示，在2013年“安倍經濟學”推出以來，外國工人數量（包括熟練工人在內）已經從之前的70萬上升到2017年的130萬。摩根士丹利預計，到2025年，這一數字將進一步增加到220萬左右，佔所有工人總數的4%。同時女性的勞動參與率水平也在提高，（15-64歲）女性勞動參與率從2012年的63.4%上升至2017年的69.4%，目前已超過美國(67.9%)和經合組織(OECD)平均水平(64.0%)。

哪些行業將受益？

摩根士丹利認為，在全球範圍內（不僅僅是日本），生產力增長的關鍵驅動因素是增強勞動力與機器之間的互動，人工智能、機器人技術和自動化技術相關的進步將從根本上改變經濟活動的性質。而日本一直以來是工廠自動化領域的領導者，特別是在汽車和資本貨物領域。同時許多日本公司，包括服務業的公司，正在加速節省勞動力，因為人力短缺（失業率處於30年來最低的水平、經合組織中最低水平）以及工資上漲。

摩根士丹利認為，日本在接受人工智能、機器人和自動化水平方面存在較低的文化障礙。研究顯示，日本大型公司預計未來三年在自動化、機器人技術、人工智能和物聯網方面的支出將翻倍，資本支出份額將從現在的10.6%增加到22.8%。

同時，摩根士丹利的調查還顯示，日本企業都非常重視資本開支在，將其作為提高生產力的戰略。日本許多公司在機器人領域具有很強的競爭力，主要分佈在硬件領域。傳感器(視覺、觸覺)、執行器(身體、動作)以及其他重要部件和最終產品都是的核心領域。在移動網絡技術方面，5G網絡將於2020年在發達國家市場推出，利用這些網絡性能的商業應用正在開發中。隨著4G網絡向5G網絡的過渡，高度先進的頻率技術將至關重要。

 

 

 

日本股票市場將在2025年全面復甦

摩根士丹利認為，到2025年，MSCI日本指數的ROE指標將達到12%。現階段日本上市公司淨資產收益率的改善已經體現出經濟體生產率增長的變化。從絕對值角度，MSCI日本指數的淨資產收益率從2012年的4.4%上升到2017年的9.8%，與MSCI全球指數的差距也從7.6%縮小到2.5%.

根據摩根士丹利的研究，在經歷2019-2020年的週期性衰退後，MSCI日本指數的ROE到2025年有望進一步攀升至12%（與MSCI全球指數水平持平），這將進一步推動MSCI日本指數的市淨率從1.35倍擴張至2.15倍——這將是自20世紀90年代以來最高的市場估值。但近期，摩根士丹利對於日股依然保持謹慎的態度：週期性原因及貿易緊張局勢使得其對於東證指數的目標是1610（2019年6月目標）。

 

 

在具體公司方面，在AI、機器人自動化、物聯網等方面有優勢的公司將是需要重點關注的公司。

 

 

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