*本文作者周宇，CFA®。易方達基金環球策略師、基金經理。

作為預測經濟衰退最佳的領先指標之一，投資者與政策制定者對美債收益率曲線的關注與日俱增。今年前八個月，常用的收益率曲線標準–十年期與兩年期美國國債收益率息差已經收窄了29個基點，距離倒掛僅剩23個基點。隨著曲線愈發接近倒掛，市場對於經濟衰退的擔憂也趨於強烈。

為什麼收益率曲線重要？ 歷史上看，十年期與兩年期收益率的倒掛在過去40年是歷次經濟衰退的必要條件。此外，除了1987年閃崩之外，歷次美股的熊市之前也都伴隨著曲線的倒掛。

利率期限結構理論說明，隨著期限的延展，投資者將要求對更長期限投資所面臨的風險更高的補償，因此在正常情況下，收益率曲線應呈向上的斜率。曲線的倒掛意味著投資者的風險偏好和預期發生了重大的轉變, 經濟衰退也自然為時不遠。

另一種也是我更偏好的解釋是將短債利率看作是政策利率的預期，而中長債利率（如10年）看作是經濟潛在增速水平，或者是假設通脹穩定的環境下的自然利率。在維克賽爾的世界裡，經濟增長和通脹趨勢取決於政策利率是否低於或高於自然利率水平。收益率曲線的倒掛意味著資本的邊際成本超過資本的邊際回報，因此經濟活動的下行也是理所當然。

然而，收益率曲線這次發出了一個多數投資者尚未意識到的有趣信號。實際上，儘管長端曲線持續走平，被較少關注的兩年期國債收益率與聯邦基金基準利率的利差（短端曲線）今年以來反而陡峭了32個基點。近期美聯儲的一篇論文顯示，短端曲線在統計上對經濟下行風險的預測能力要比較長端的曲線更為可靠。

 

短端與中長端曲線的區別在於市場的供求機制。期限越長，央行能夠控制的力量就越小。兩年期國債收益率被未來貨幣政策的預期牢牢鎖定，而十年期國債更多受全球市場環境定價。隨著美國經濟持續擴張，從我們的泰勒規則和諸多通脹模型，越來越多的證據顯示當前貨幣政策對於美國而言過度寬鬆。短端曲線的陡峭化反映了投資者對於未來加息預期的持續抬升。

同時，儘管經濟數據持續走強推升短端利率水平，但十年期國債過去四個月基本維持區間震盪。美國名義GDP同比增速二季度達到了5.4%，與十年期國債的利差達到了250基點，這在歷史上都是很高的水平。但長端曲線被本土及海外投資者的需求持續壓制。以養老基金和保險公司為首的本土投資者由於資產負債期限錯配的壓力成為中長期國債的最大買家，而外國投資者在本國低利率環境下也持續拉長其在美債組合的久期。

 

中長端持續走平的壓力意味著市場參與者對全球經濟和投資回報的長期前景依然充滿懷疑。畢竟，儘管受減稅、去監管和資本開支驅動的美國經濟眼下十分強勁，但其他國家依然處在停滯之中 – 歐洲和日本尚未掙脫零利率的約束，多數新興市場還處於去槓桿的痛苦調整中，即使美國自身，也需要更高和持續的生產率提升來支撐當前昂貴的資產估值。

短端與中長端曲線的背離顯示了一個令人不安的投資前景。對於美國而言，當前偏低的政策利率最終將使經濟走向過熱，而對未來加息預期的持續提升將繼續收緊全球流動性環境，對依賴於美元融資的國家造成更大的衝擊。這個趨勢，如我們在先前觀點《分化與過熱》中所述，在全球貿易爭端、海外利潤回流與美聯儲縮表下得到了進一步強化。

 

儘管全球流動性收緊，但資本從海外向美國的遷移繼續支持美國經濟和國內資產價格。全球資金的流入為美國的赤字融資，壓低了借貸成本並抑制了輸入性通脹，使得美國企業能夠投資、僱人並加大股票回購。這為美國經濟創造了一個良性循環，並加劇了美國與其他經濟體的分化。這一過程將推動中長端曲線加速走向倒掛。

 

最終，週期強勁的美國經濟將驅使美聯儲比市場預期更快的步伐收緊貨幣政策，從而將短端曲線平坦化。在這一過程中，非美經濟體將持續經歷離岸美元的稀缺和資本外逃。海外市場的動盪遲早將會衝擊到美國市場，就如1994年墨西哥匯率危機導致橙縣破產，1998年夏天俄羅斯出乎意料的違約引發了華爾街的恐慌和對長期資本管理公司的救助。 如傳道書所言：“已有的事，後必再有；已行的事，後必再行。日光之下，並無新事。”作為一個宏觀投資者，相信“這次不一樣”是非常危險的。