鉅亨網新聞中心　　2015-08-17  13:50　

從今次大陸股災及人民幣貶值對港股掀起的劇烈波動可見，近數年來，隨着大陸經濟規模急速增長，以及港股與大陸股市的互聯互通，大陸經濟及金融風險也會更易傳導到香港，對香港的影響也會更大。由於香港的開放性及與大陸市場的高度聯通特性，賦予了港股成為「提款機」新功能，令港股陷入企業賺錢，但股價及指數卻難以反映的窘境，即出現港股市盈率(PE)長期低企，恒指及股價一直未能造好的「三低」新常態。

香港《文匯報》報導，早前不少股民都額手稱慶港股進入「大時代」，但大家似乎都沒有留意到，自2010年以來，恒指由21860點升至今年5月底的27424點，港股的PE反而由5年前的19.6倍，下降至5月底的11.5倍，兩者背馳十分明顯。5月後A股與港股都從高位回落，例如恒指就由高位跌至目前的24000點水平，港股PE更只餘10.3倍，數字反映恒指在這4年多，上市公司的盈利縱使增長，但港股估值卻沒上升，股民分享不到企業盈利升帶來股價升的好處，結果令更多投資者捨港股而去，港股彷彿進入了惡性循環，「有錢賺但炒不起」，這可能會成為港股未來的「新常態」。

事實上，2010年至2014年，藍籌股的股東回報率，每年都介乎13%至15%，複合增長近1倍，但恒指由2010年初的21800點水平，升至目前亦只有約1成的升幅，出現港股「企業賺錢但股價、PE及恒指都低企」的現象。

六福金融主席兼行政總裁許照中認為，恒指今番升浪，曾經上試過28400點高位，但當時的港股平均PE也只不過12倍左右，相對同期滬指的20多倍差距甚遠。港股後來回落，現時PE更不足11倍，相對歐美等成熟市場，以至亞洲新興市場，香港是表現最差的一個市場。

過去港股只有在熊市時候，PE才會低至10倍以下，最近的兩次要追溯至1997年亞洲金融風暴，以及2008年金融海嘯。他指出，相對於目前歐洲3大股市的PE介乎18至25倍，亞洲地區如日本、印度的23倍及22倍，或者新加坡、韓國、泰國及馬來西亞等股市平均15倍至20倍PE，香港估值為最低，可謂「低得不合理」。

許照中認為，港股估值多年來深受國際投資基金所影響，令本地估值愈來愈低，「動聽一點的解釋，是港股表現成熟、專業、理性，但實質是國際基金大戶把持港股，將港股輕易舞高弄低。」再加上過去大半年A股熾熱，大陸資金經兩地「互聯互通」機制，陸續湧入港股，結果早前A股「崩跌」，又使港股成為大陸投資者的「提款機」，將資金調回大陸「救市」。外資則看準港股這種與大陸高度關聯的特性，雖然A股嚴限沽空，但「沽空H股等於沽空A股」，「無王管」的H股遂成為外資「沽空中國」 的特洛伊木馬，瘋狂沽空H股，遂令港股PE雪上加霜。

他表示，從今次A股股災及人民幣貶值事件來看，都明顯見到港股成為中外資大戶的「提款機」的跡象，港股的波動情況比風眼中心的A股有過之而無不及，故形成出現問題的A股的PE還遠遠高過無辜受累的港股的怪現象。投資者如能明白港股已經淪為中外大戶「提款機」，就不足為奇了。

「印銀紙」推動股市成交，也是現時全球股市包括港股的「新常態」。全球央行的總資產，由2008年初的約5.5兆美元，升至今年4月的14.1兆美元，升幅近1.6倍，當中很大部分的「游資」都流入了股市，令全球股市近年都爆升，雖然港股的升幅不顯著，但成交卻有長足增長。

據國際證券交易所聯會的資料，港股今年1月至7月的股票總成交額為1.4859兆美元，較去年同期上升逾78%。事實上，經過連續2年的成交下跌，港股在2013年及2014年，成交額均呈雙位數增長，只是今年的增長更厲害。

其他國家的量寬措施，同樣推動股市的成交，例如美國在2012年9月宣佈第三輪量寬(QE3)政策後，成交額在2013年逐漸回升；日股也因為2013年推QE及日元大貶值，當年日股的成交也增長了82%；2014年輪到歐洲量寬漸見成效，令德國及泛歐交易所的成交額，在當年有雙位數增幅，以歐洲這種老牌股票市場來說，增長算是相當可觀。

不過，央行的總資產上升，其實有其負面影響，好像增加購買資產或直接「印銀紙」，令市場資金氾濫，股市更會「虛火上升」。例如美國2008年金融海嘯後推出3次量化寬鬆，令聯儲局資產由2008年中的約8000億美元，升至今年6月的4.4兆美元，期內美股上升55%。另外，人民銀行同時也印了大量的「銀紙」，間接推高了A股近一年半的走勢，結果對股市帶來了震盪。

翻查數據，人行的總資產由2008年初的2.3兆美元，增至今年4月的5.6兆美元，當中部分流入了A股，推高A股指數。加上歐美及日本所印的銀紙，也有不少來港食「大茶飯」，所以造成了港股升幅雖然落後全球主要市場、市盈率偏低，但其實成交額連續三年顯著增長。對很多投資港股的投資者來說，有「得個炒字」、「沒錢落袋」的感覺。

中國已成為世界第二大經濟體，一舉一動對周邊國家及地區的影響自然愈來愈大，香港對此非常了解，例如推出「個人遊」、「CEPA」措施，就引領香港經濟走出2003年「沙士」(SARS)的低谷。其他國策對港股的影響也更顯著，正面看是有炒作「國策股」的空間，中央有如「點石成金」；但負面影響則令港股也變成「政策市」，投資決定在於國策的轉向，企業的盈利、PE都變得不重要。一旦政策不利，便會打擊市場氣氛，這也成了港股的另一「新常態」，好像今次人民幣突然貶值，便令港股面對新一輪震盪。

過去的國策中，「個人遊」政策可謂令港人感受至深，香港零售業及舖租市場出現翻天覆地的變化，而政策宣佈之時，香港的零售股即時被炒起；現時收緊個人遊，又令零售股跌個四腳朝天。其後陸續登場的「家電下鄉」、「汽車下鄉」政策，令資金炒作家電股及汽車股，積極地開發資源及修橋起路，也推動了水泥股、煤炭股、礦業股等走勢。但其後遇上08年金融海嘯，商品價格下跌之餘，經濟收縮也令大陸產能過剩，上述股份已不復當年勇。

不過，「國策股」仍然推陳出新，幾年前有「煤電聯動」、「新能源開發」、「4G基建」，令電力股、新能源股及電訊科技股有資金流入。其後大陸樓市熾熱，大陸就提出「國八條」調控房地產，令內房股及內銀股，有段長時間均「叫苦連天」。

到了2014年的四中全會，宣佈聚焦深化改革，其中「城鎮化」、「強化國安體系」、「一帶一路」、「互聯網+」、「農村土改」、「國企改革」等，令大量資金流入多個板塊，當中涉及的股份極廣泛，包括了軍工股、船舶股、環保股、醫藥股、科技股、鐵路股，以及一些有機會大改革的巨型國企，如石油企業、電訊企業、航運企業、電力企業等。

到「滬港通」政策推出，兩地資金進一步交流，其後大陸傳媒大張旗鼓，鼓勵投資者炒股，令A股飛升，推高股市亦被視為「國策」的一部分。及後A股從高位回落，中央要出手救市，甚至大量A股公司停牌、暫停沽空、要求機構回購股票等等，結果令投資者無法沽出A股下，利用港股作為造淡主戰場，令港股成為「中外大鱷」的「提款機」，也令到一些保守型資金撤離港股。

至於上周人民幣突然貶值，雖然有人認為這是人民幣國際化改革的必經階段，但有關動作依然使港股感受到「震盪」。豐盛金融資產管理董事黃國英表示，在國策的影響下，A股的投機性明顯較大，歐美股市則夠穩陣，港股卻夾在中間，升幅不如A股，但政策風險與不明朗因素有增無減，使港股失去了原來特色。

展望未來，AH差價將繼續拉闊，中央救A不救H，A股有資金優勢，而救市行動被外資視為對市場機制的破壞，外資很可能撤離H股。黃國英解釋了近日A股回升但港股卻呆滯的主因，「要對賭的話，應該選擇A股市場，AH差價升越兩倍也不出奇；但要投資就應投資美股。港股定位『兩頭不到岸』，正在失去吸引力。」

港股「企業賺錢但股價、PE及恒指低企」的現象，近年愈見明顯。觀察恒生AH股溢價指數，H股對A股在過去的絕大數時間裡，都存在3-4成的折讓，這種情況即使在實施「滬港通」後仍沒有改變。而翻查記錄，近三次港股到達牛市頂點時，恒指的PE分別在1999年錄得27.9倍、2007年24.3倍及2011年17.4倍。如果港股PE能夠上升至17.4倍，恒指目前應該報41300點。又以2000年以後，恒指PE平均值為14.5倍做指標，恒指目前應該為34500點。

卓域資產管理董事譚紹興指出，投資者對港股信心不足，港股估值偏低是主因。信心不足則由於港股未來有多項風險，包括美國將進入加息周期，令香港資金有流出壓力。其次是港股市場有太多衍生工具做對沖，價格發現機制良好，將泡沫減到最低程度，這很大程度限制了大市升幅；第三是香港政局出現不明朗因素，令很多國際性投資者都對投資港股多一層考慮。最後亦是最重要的原因，是大陸及香港的經濟表現都不理想，經濟增速不斷放緩。

展望香港今年經濟增長，很多研究機構都不看好，認為實質增長或僅得2%。據統計，6月份香港整體出口和進口貨值，分別下跌3.1%和2%。此外，零售額亦見下跌，「香港經濟支柱依賴服務業，零售市場最近連續多個月下滑，旅遊業也在走下坡，港股也沒有大陸股市的『保護措施』，所有都打擊着投資者投資港股的意慾，這也是港股估值愈走愈低的主因。」