鉅亨網新聞中心　(來源：和訊網)　2015-07-11  11:09　

股市交易本質上是一種億萬人參與的財富博弈。當股市平穩運行，價值轉移平緩的時候，這種交易叫做投資活動；而當價格波動劇烈，財富轉移劇烈，甚至導致成千上萬人家產大規模轉移的時候，它是一場戰爭。如果說戰爭是財富博弈的最高形式，那么本周，中國股市就經歷了這樣一場戰爭。

場外融資成為最大隱患

今年以來，隨著融資規模的急劇增加，股市的隱憂迅速增大。滬深場內融資余額從10091億元增加到22666億元，增速迅猛。更可怕的是，場外融資量大面廣，增速更快。由於場外融資常以理財產品、企業貸款、同業拆借、收益權互換、結構化貸款等常規金融活動面目出現，避開了常規的監管，統計起來不易，監管層也難以了解其真實規模。按我的草根調研推測，這種場外融資規模可能在2萬億到6萬億之間，具體數值很難估量。在金融市場，數據不準最為可怕，不了解事情，就無法果斷應對，防范金融風險也無從著手。最大的隱患是融資倍率。場內融資比率一般在1-2倍左右，抵押股票質地要求也很嚴格。但場外融資多處在監管盲區，其杠桿率一般在5-10倍，高的可達到幾十倍，抵押品限制也不嚴格。麻煩的是，場外融資的參與者包含大量資產在幾萬到幾十萬的中小散戶。可以預見，一旦市場下跌超過15%，這些融資盤必然爆倉並引發循環平倉殺跌效應。

股指期貨市場的異動

鑒於場外融資的隱患，加之4月16日開設了上證50和中證500兩大期貨，直覺上感到市場風險日益迫近，因而密切關注三大股指期貨的動向。五月初上指出現500點的劇烈調整，隨后再度上揚，眾人以為是一個技術性調整，甚至多頭戰勝了空頭，市場依舊健康。但考察持倉狀況時我發現了異常。因為劇烈震盪之后，三大期貨持倉量劇烈增長，300持倉增加45%，50持倉增加112%，500持倉增加94%。試想，在大牛市中，什么人敢持有多達千億市值的空倉，而不懼百億級的損失？答案只有一個：他們控制了同一量級的現貨頭寸，不論股市漲跌，均能實現對沖。隨后的問題在於，如此規模的現貨與期貨對沖，不可能是套期保值，其目的在於對市場走勢的控制。

圖1、股指期貨倉位的異動

空方打壓a股的幾大階段

我們看不見的對手從4月底開始制造市場劇烈波動，每次似乎都以失敗告終，使現貨投資者得到巨大的高拋低吸機會。快速而巨額的盈利吸引場外資金蜂擁入市。由於賺錢太容易，場外融資也方便，眾多中小戶以5-10倍的杠桿融資，居然在兩個月內賺了幾倍利潤。這是養豬的階段。操縱者讓你掙了錢，還提供融資，散戶可以賺了錢后杠上加杠，累計融資達到20倍，於是信心爆棚，指點江山。殊不知，此時期現對沖、融資和平倉權限均掌握在操縱者手里。

6月15日對手們以政府清查場外融資為借口，痛下殺招。在灌壓式出貨模式下，五個交易日里，中證流通指數暴跌13%，導致8-20倍的融資盤全部平倉。在兩日小幅示弱以后，利用強平機制再連跌殺跌三日，累計跌幅達到15.9%，5倍杠桿融資盤被大部殺光。至此，高杠桿的場外融資盤幾乎被全部殺光，中低杠桿這也深度套牢。隨著7月1-3日空頭主力連殺三日，2-4倍的中杠桿也被屠殺殆盡，本周開始，利用股指期貨引導預期，引發場內融資盤互相踩踏。很多低杠桿融資盤也被強平了。

空方的操作非常聰明。在4900點以上高位的時候，賣出自營盤實現高位套現並砸穿心理支撐位，在4200點到4700點之通過強制平倉機制，讓融資戶低位割肉並互相踩踏式砸盤，誘發更多地拋盤。在恐慌氣氛下，做空者無需實盤打壓，只需做空期指達到大幅貼水狀態，即可誘發出新一輪的割肉盤。我們看到，7月1日，12月500股指期貨貼水居然達到驚人的1325點。這一系列攻擊下，中小盤股出現了50-70%的暴跌。

救市的效力逐步顯現

在a股市場遭到連續大規模的做空以后，政府意識到問題的嚴重性，從上周末開始，國務院布置大規模救市，痛擊做空者。

由於股市作為我國市場經濟的核心，承載了我國經濟改革的希望，這次救市意義重大，因而政府的救市是一次全面的、立體化救市。從政府部門看，包括發改委、央行、銀監、證監、財政等經濟強力部門，公安部保駕護航。從參與主體看包括證金公司、證券公司、上市公司、投資基金等各類投資主體，央行為救市提供終極的流動性，這已經不是普通的救市行為，而是一場金融保衛戰。

本周一、二救市資金試水上證50指數，大盤股指數出現大幅上漲，市場信心有所恢復，但由於中小市值股票強制平倉盤太大，周一中小盤股票高開低走並大面積跌停，周二小盤股依舊跌停。隨后，政府開始調整規則，一方面由金融機構為待平倉盤提供過渡性貸款，免於循環平倉壓力（此招解決了股市惡性下跌的循環機制），同時，證金公司宣布加大中小市值股票買入力度，市場信心大增。最精彩的一招兒是做多股指期貨。

由於股指期貨保證金比例10%，因而具有10倍杠桿效應，救市基金果斷做多三大股指期貨，並將其拉至漲停板，使得做空機構無法平倉。考慮到政府維護股市的決心，空方不敢加大空倉頭寸，也無法平倉，處於絕境。因為距離結算日還有7個交易日，如果期指連續7日漲停，意味著95%的漲幅，按十倍的杠桿計算空方損失9倍，成本太高，只能買入現貨實現對沖以減少損失，這樣就被迫與政府一道做多股市，股市良性循環開始出現。

正是由於上述一些列措施，a股市場從周四開始出現全面漲停局面，持續三周的暴跌趨勢得到根本性逆轉。

我估計，這一輪上漲可能持續到下周4、5，股指可能超過4200點，平倉盤的踩踏局面根本性扭轉。本周，政府救市計劃取得了關鍵性的勝利，但是，第四周以后的市場穩定更為關鍵。