全球市場目前普遍看淡中國經濟。國際貨幣基金組織預計中國的GDP增長率由2014年的7.3%穩步放緩至2020年的6.3%。一些學 者也這么認為[ 1 ]。目前，中國的GDP增長率已從2007年的14.2%趨緩至2014年第三季度的7.3%。同期CPI則由4.8%下降至2%。盡管中國的經濟增長率 要比前幾年來得低，中國政府仍堅持沒有實行大規模貨幣與財政刺激政策。

中國政府在一定意義上主動促使和控制了中國經濟增長的放緩。目前，地方政府債務和房地產泡沫已成為經濟的重大的風險。產能過剩的問題也需通過抑制固 定資產投資來解決。與2009年至2011年間27%的年增長率相比，固定資產投資的年增長率在過去的兩年里已下降至20%。與此同時，中國也正在通過反 腐敗運動提高官員的道德標準。綜上所述，緩慢、穩定、可控的增長將是中國政府的長期規則。

目前大部分發達國家的低增長率主要是由2008年全球金融危機前后累計的高負債所導致的。

據日內瓦全球經濟報告顯示[ 2 ]，2013年全球發達國家公共與私人債務總額已達到其GDP的272%。目前，去杠桿化的政策使經濟增長放緩並降低了通脹，而且反通脹在2015年仍將 持續。對此，普遍的對應政策為下調利率與存款準備金率，以及購買債券以擴大央行的資產負債表（圖表1）。日本於今年10月31日增加了購買政府債券的額 度，從每年60-70兆日元增加至每年80兆日元，以求達到2%的通脹目標。美國的量化寬鬆金額已達GDP的23%，但似乎並未助於美國的經濟增長和通 脹。

中國人民銀行應該不會步上美聯儲和日本央行大規模寬鬆政策的后塵，因為中國政府不希望中國再次面臨房地產價格飆升。為此，政府已花了三年時間嘗試控 制房價，也終於在這方面取得了些進展（圖表2）。自央行於今年9月30日正式宣布降低抵押貸款門檻，在存款準備金率和利率保持穩定的情況下，一線、二線和 三線城市的房產銷售已有起色。中國人民銀行不會隨著市場意愿采取寬鬆貨幣政策，因為這只會導致房地產價格和地方政府債務的再度回升。

寬鬆的貨幣政策並不適於當下的反通脹環境。在中國，反通脹是一種經濟病症，而非病因。在中國采取寬鬆貨幣政策甚至會加劇當前經濟問題的根源 – 高額的債務負擔和產能過剩。有趣的是，反通脹，甚至是通縮對於中國來說並不一定是件壞事。這是因為中國早該對其經濟供給面洗牌，而一個反通脹/通縮環境有 助於此過程。在1996年至2003年的反通脹及通縮時期，中國通過終止直接補貼並讓國企完全承擔損虧的方式使許多低效的國企倒閉。國企數量從1997年 的26.2萬跌至2003年的14.6萬。剩余國企的股本回報率（ROE）從1998年的0.4%飆升至2003年的6.7%[ 3 ]。不過，自政府於2003年提高了國企出售與關閉的壁壘，股本回報率也就停止增長了。自那時以來，低效的國企就一直依靠銀行信貸生存。反通脹極可能將於 2015年加劇，導致經營環境更加艱難以及國企利潤下滑（圖表3）。如同上世紀90年代末一樣，這樣的時期往往是淘汰關停低效國企的最好時機。

應對改革陣痛

下一個挑戰是如何在維持增長勢頭以及解決結構性改革所帶來的短期陣痛之間取得平衡。定向寬鬆配合購逐步放寬房地產限購政策支援了中國經濟發展。通過 靈活操作使用常設借貸便利（SLF）與中期借貸便利（MLF），以及逐步注入流動性以降低銀行間同業拆借利率，央行將能妥善控制短期借款成本。出臺這些政 策是為了支援經濟穩定發展，而非加速經濟增長。中央的目標是在抑制信貸的同時確保GDP增長率有序減速。

中國有可能是目前是全球唯一一個展現重大決心克服困境完成多項改革的國家。其中包括：放開一些主要公用事業的價格管制、創建自貿區、通過修訂預演算 法以授權地方政府發行債券（在有限制的條件下）、放寬獨生子女政策、執行戶籍制度改革、推出國企混合所有權等政策。中國的下一步是鞏固法律基礎，這是四中 全會的主要決定之一。在這些改革計劃中，某些改革進度將比其他來得快，但是並非所有方面的改革都短期內能取得更好的成績。更重要的是，中國政府在改革過程 中所擁有的強大改革意志與克服困難的決心。

中國經濟新常態

2015年，市場信心將繼續因GDP數據或其他高頻數據偏低而受到打擊。同時，采取財政與貨幣寬鬆政策的呼聲也將提高。取得經濟增長和結構性改革之間的平衡將是中國今後幾年的主題。

即便在全球反通脹的環境下，中國將繼續通過各項改革舉措以提高未來的經濟增長潛力，並同時維持審慎的貨幣和財政政策。不過，中國仍留有些回旋余地。 在經濟增長放緩的情況下，中國可通過利率回購以及常備借貸便利等彈性工具進行選擇性貨幣寬鬆政策。另外，如果經濟增長率大幅放緩，中國仍可采用存款準備金 和利率等傳統性貨幣政策工具。

要面對經濟泡沫並控制經濟增長逐步放緩並非易事。就目前的進展來看，政府將繼續維持現有政策。中國暫時沒必要采取大規模寬鬆政策，且可能性也並不大。