mlf難掩融資成本居高不下的尷尬，降息必要性凸顯

　　市場或許會對央行首次公開承認創設了mlf感到興奮，但這背后卻是融資成本居高不下的尷尬現實。央行在其《三季度貨幣政策報告》中披 露“9月份非金融企業及其他部門貸款加權平均利率為6.97%，比上月下降0.12個百分點，比上年12月份下降0.23 個百分點”，而二季度末該數字為6.96%。由此可見，整個三季度，貸款加權平均利率高位徘徊、略升了1個基點。7、8月期間甚至快速攀升了13個基點， 迫使央行祭出mlf、下調正回購利率和psl利率、放松房地產限貸等措施。事實上，今年以來貸款加權平均利率僅下降23個基點。即便考慮企業債券、信托、 票據等其他融資方式，我們估算的全社會綜合融資成本也只降了35個基點，均遠遜於貨幣市場7天回購利率220多個基點的降幅。

　　這一對比表明：今年以來央行通過各種創新型的流動性管理工具壓低貨幣市場短期利率、進而引導貸款利率下行的效果並不理想。即便我們將9月份12 個基點的下降完全歸功於mlf等操作、並做線性外推，也意味著未來需要更多、更大規模的類似操作才有可能明顯降低企業融資成本。

　　歸根結底，通過貨幣市場短期利率有效調節金融體系各層次融資成本的操作模式適用於發達經濟體較成熟的價格型貨幣政策框架，但在我國仍缺乏必要土 壤。我國貨幣政策目前尚處於由數量型、行政指令型調控向價格型、市場化工具調控的過渡階段。各融資市場分割、傳遞機制並不順暢、短期和中期基準利率也尚在 培育期，因此單純依賴流動性操作壓低貨幣市場利率很難真正有效地降低企業融資成本。

　　相比之下，作為傳統工具，下調貸款基準利率在當前環境下可能更為直接、有效。眼下人民幣貸款占社會融資規模增量和存量的比重仍分別高達60%和65%。且雖然貸款利率上下限放開，但銀行貸款定價仍主要圍繞貸款基準利率。

　　此外，在有效需求不足的背景下，單純放松信貸供給條件也未必能促使信貸擴張提速、扭轉實體經濟頹勢。當前，在需求端也迫切需要諸如降息這樣更強有力的信號來穩定預期、增強信心，有效撬動企業部門需求。

　　相比之下，當前降準的必要性較小

　　央行目前通過mlf所投放的基礎貨幣規模（9 、10月分別投放5000億元和2695億元）已相當於全面降準0.7個百分點。今年以來，央行通過公開市場操作、再貸款、定向降準、slf、psl、 mlf等各種工具注入的流動性與外匯占款收縮相互抵消，大體維持了基礎貨幣平穩增長。因此，除非跨境資本大規模外流導致銀行間市場流動性突然收緊，短期內 全面降準的必要性並不十分突出。

　　措辭調整或為未來的政策動作埋下伏筆

　　值得注意的是，央行此次在“經濟形勢展望”和“貨幣政策展望”部分多達6處調整了措辭，較為罕見：

　　在評估實體經濟未來風險和挑戰時，指出貨幣政策需兼顧多重矛盾，“既要促進經濟平穩運行，也要防止過度“放水”固化結構扭曲、推升通脹和債務水平”。

　　在闡述應對思路時，新提出“需要統籌把握好經濟結構調整和短期需求管理政策之間的次序和相互協調配合”。

　　在闡述未來貨幣政策基調時做出三處變化，在“適時適度預調微調”前加上了“根據經濟基本面變化”，變“增強調控的預見性”為“增強調控的靈活性”，變“營造穩定的貨幣金融環境”為“營造中性適度的貨幣金融環境”。

　　在闡述流動性管理思路時，變“調節好流動性總閘門”為“調節好流動性水平”。

　　雖然這些措辭左右平衡色彩較濃、含義隱晦、解讀空間大，但這一系列微妙變化似乎表面央行已經為未來進一步的政策動作埋下了伏筆。

　　預計年內以流動性微調為主，2015年底前降息三次

　　央行上述“既要促進經濟平穩運行，也要防止過度放水”的提法似乎暗示近期全面降準降息的可能性不大。此外，“統籌把握好經濟結構調整和短期需求管理政策之間的次序和相互協調配合”的表述也不排除有堅持“調結構”先行、“需求管理”殿后的含義。

　　總體來看，我們認為年內央行可能會更多地使用諸如mlf之類的流動性“微調”工具、並試圖加大此類操作對銀行貸款利率的引導作用，但短期內實施降準、降息等全面寬鬆措施的可能性較小。

　　盡管如此，我們認為當前增長處於“弱平衡”格局，內生動力匱乏、風險仍趨下行。隨著未來增長形勢進一步惡化，我們仍預計2015年底之前央行會 三次下調貸款基準利率以降低實際利率、防止不良貸款激增。而未來一年隨著美聯儲加息、美元升值加劇跨境資本波動，央行在面對資本大規模外流的沖擊時也有必 要考慮降準。

　　如我們此前所強調（見我們11月5日的報告“2015-16 年展望：增長預計將步入“六”時代”），這些措施並非貨幣強刺激，而是在實體經濟現金流惡化、境外資本波動加劇背景下必要的防風險措施，以確保金融體系乃至整個宏觀經濟的穩定。（瑞銀證券 汪濤 胡志鵬）