9月經濟活動低位企穩，三季度整體疲弱

我們預計即將公布的9月及三季度宏觀數據將顯示9月份實體經濟活動低位企穩、較8月略有改善，但不足以扭轉三季度整體增速下滑的局面。我們估計三季度gdp同比增速滑落至7.1%，穩增長政策壓力將有增無減。

9月實體經濟活動可能略有改善。9月份面臨的同比基數較8月份有利。與此同時，9月統計局和匯豐pmi均與上月持平，表明制造業活動環比 也在企穩。作為印證，9月前20天發電量恢復同比增長，但粗鋼產量增長仍然疲弱。鑒於此，我們估計9月工業增加值同比增速由8月份6.9%的低位回升至 7.9%。盡管如此，9月實體經濟溫和改善仍無法徹底扭轉8月份失速的影響。我們估計三季度gdp同比增速由二季度的7.5％下滑至7.1%、為2009 年一季度以來的最低水平。

預計出口加速增長，進口依然疲弱。近期歐美企業景氣分化，呈現出美國強、歐洲弱的格局。盡管全球各經濟體增長步伐參差不齊，但美國經濟持續復甦足以 支撐中國的外需，因此9月pmi出口訂單仍有所攀升。我們估計9月份出口同比增速加快至14%，一定程度上受益於去年同期的低基數。與此同時，內需乏力可 能繼續抑制進口、使其同比增速徘徊至2%的低位。因此，外貿順差9月份可能會收縮至370億美元，但在整個三季度同比大增121%。

房地產下滑或繼續拖累固定資產投資。雖然絕大部分城市的限購已經放開，但“金九”期間房地產銷售持續低迷。搜房監測數據顯示41個城市的成交量同比 繼續下跌20%。鑒於成交低迷、庫存高企，開發商建設活動可能保持謹慎。再加上不利的基數效應，9月新開工可能重現同比下跌，房地產投資可能也進一步放 緩。這會給房地產相關制造業的投資帶來越來越大的下行壓力，不過政策支援下基建投資可能仍會起到一定的緩沖作用。總體而言，我們估計9月份固定資產投資單 月同比增速維持在14%的低位、自年初累計同比增速放緩至16.1%。

通脹可能進一步下行。雖然豬價漲幅有所回落，但在蔬菜和蛋的推動下9月食品價格環比上揚。然而去年同期的高基數估計會將cpi同比通脹率抑制在 1.8%。另一方面，內需疲弱使得國內原材料價格進一步下跌，其中橡膠和金屬尤其嚴重。與此同時，國際大宗商品價格也繼續下跌。因此，我們估計9月ppi 同比跌幅可能擴大至1.7%。

信貸增速預計小幅放緩。受益於央行5000億slf、下調正回購利率等操作，銀行間市場流動性9月份保持充裕、7天回購利率平均僅為3.27%。盡 管如此，央行三季度銀行家調查顯示貸款需求降至十多年來的最低水平。疲弱的企業信貸需求，再加上持續嚴格的審慎監管、對某些信貸產品的避險情緒、以及社會 融資規模以外的其他信貸渠道持續發展，可能會將9月份新增社會融資規模限制在1.2萬億、其中新增人民幣貸款預計為7000億。因此我們估計按社融余額 （剔除股票）衡量的整體信貸同比增速將進一步放緩至15%左右。

政策將進一步放松

內需滑坡、通脹下行表明政策有必要進一步放松。央行和銀監會已於9月30日放松了房貸政策，這是本輪回調以來房地產政策最明確、最重要的放松。短期 內，放松限貸應會多少有助於提振市場情緒、助推房地產銷售，從而在一定程度上改善開發商和地方政府的財務狀況。但我們認為政策放松無法扭轉房地產部門的結 構性下滑，因此不可能使房地產活動顯著反彈。展望未來，我們預計“金九銀十”之后房地產建設活動將進一步放緩，從而給內需、乃至其他行業生產活動帶來越來 越大的拖累。

上述背景下，政策定力將面臨越來越大的考驗，我們預計未來一個季度寬鬆措施將加快推出。但考慮到目前為止就業仍然穩健，預計短期內穩增長政策仍將會 在“定向”、“微調”的框架下被動應對。我們認為下一步的政策選項包括：降低首套房貸首付比例、加快上馬一批重大基建項目、加快推進有利於釋放增長動能的 改革等。